Adobe Systems — хайтек должен быть облачным

Инвестиционная идея

• Adobe Systems − ведущий мировой разработчик программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях.
• В последние годы Adobe кардинально изменила бизнес-модель, и теперь получает большую часть выручки от подписки. Это позволило компании снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, улучшив показатели рентабельности.
• В последние кварталы Adobe демонстрирует двухзначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на трудности в мировой экономике, и регулярно превосходит консенсус-прогнозы. Ожидаем сохранения данного тренда, при этом драйвером роста станет сегмент цифрового маркетинга.
• Сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.
• Акции Adobe довольно привлекательно оценены по финансовым мультипликаторам, а также неплохо смотрятся с точки зрения теханализа.

Мы рекомендуем акции Adobe Systems к покупке со среднесрочной целью на уровне $325.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Adobe Systems является ведущим мировым разработчиком программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях.

к содержанию ↑

Динамика акций Adobe Systems в сравнении с Nasdaq

Более 90% профессиональных дизайнеров пользуются в своей повседневной работе Adobe Photoshop, настольным редактором растровых изображений. В свою очередь векторный редактор Adobe Illustrator, а также программа верстки Adobe InDesign дополняют инструментарии дизайнеров и специалистов допечатной подготовки. Кроме того, программы Adobe Premiere и Adobe After Effects широко используются для редактирования видео, а Adobe Acrobat является основным инструментом для работы с документами в формате pdf. Капитализация компании составляет $138 млрд.

к содержанию ↑

Финансовые результаты Adobe Systems

Отметим, что несколько лет назад Adobe кардинально поменяла свою бизнес-модель. Если ранее компания получала большую часть выручки от продажи ПО в традиционных ритейл-упаковках, то теперь основной поток доходов идет от продажи онлайн-подписки на облачные сервисы Creative Cloud, Document Cloud, Marketing Cloud и др., ядрами которых стали обновленные версии хорошо знакомых пользователям продуктов. Преимуществом нового подхода является прежде всего его гибкость. Так, подписчику предлагаются: загрузка всего ПО через интернет и установка его на своем компьютере, получение через специальную консоль оповещений и обновлений всех продуктов сразу после их выпуска, обучающие материалы на сервере компании, облачное хранилище для своих данных. При этом благодаря облачным сервисам снимаются практически все ограничения на место и время работы пользователя, а также тип используемой им операционной системы. Что же касается самой Adobe, то переход на бизнес-модель, основанную на подписке, позволил компании в конечном итоге существенно снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, а также улучшить показатели рентабельности.

В первое время после перехода на новую модель Adobe фиксировала сокращение выручки и прибыли, однако довольно быстро, по мере адаптации к ней пользователей, компании удалось с лихвой наверстать упущенное. И в последние кварталы Adobe стабильно демонстрирует двузначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на сохраняющиеся трудности в мировой экономике.

Выручка компании в III квартале 2019 фингода, завершившемся 30 августа, увеличилась на 23.7% г/г до рекордных $2.83 млрд. и превысила консенсус-прогноз на уровне $2.79 млрд. При этом поступления от подписки подскочили на 26% и составили 90% общей выручки, тогда как продажи продуктов в традиционной ритейл-упаковке повысились лишь на 5.5%, а их доля в выручке опустилась до 5.6%. Продажи в сегменте Digital Media Solutions поднялись на 22% до $1.96 млрд., при этом выручка сервисов Creative Cloud выросла на 21.7% до $1.65 млрд. на фоне продолжающегося увеличения числа подписчиков и показателя ARPU. Выручка в сегменте Document Cloud поднялась на 23.5% до рекордных $307.5 млн. Доходы в сегменте Adobe Experience Cloud взлетели на 37.2% до $678.7 млн., чему способствовали в том числе сделки по поглощению фирм Magento и Marketo. Географически, продажи в Северной Америке (58% от общей выручки) поднялись на 26.1%, в регионе EMEA (27% выручки) – на 16.7%, в Азии (15% выручки) – на 27.6%. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 28.9% до $1.30 млрд., и рентабельность по EBITDA улучшилась на 1.9 п.п. до 46%. Скорректированная прибыль на акцию увеличилась на 18.5% до $2.05 и на 8 центов опередила среднюю оценку аналитиков Уолл-стрит.

Нам также нравятся сильный баланс Adobe (чистый долг составляет всего $486 млн.) и способность компании генерировать значительные денежные потоки. В отчетном периоде компания сгенерировала $922 млн. операционного денежного потока, направила $89.1 млн. на капвложения и выкупила с рынка 2.6 млн. собственных акций.

к содержанию ↑

Финансовые результаты Adobe за III квартал и 9 месяцев 2019 фингода

	3К19	3К18	Изменение	9М19	9М18	Изменение
Выручка, $ млн.	2 834	2 291	23.7%	8 179	6 565	24.6%
EBITDA, $ млн.	1 304	1 011	28.9%	3 629	2 913	24.6%
Чистая прибыль, $ млн.	1 006	860	17.0%	2 751	2 457	11.9%
EPS, $	2.05	1.73	18.5%	5.59	4.94	13.2%
Операционный денежный поток, $ млн.	922	955	-3.5%	3 045	2 921	4.2%
Рентабельность по EBITDA	46.0%	44.1%	1.9 п.п.	44.4%	44.4%	0.0 п.п.
Чистая рентабельность	35.5%	37.5%	-2.0 п.п.	33.6%	37.4%	-3.8 п.п.

_{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

В IV финквартале Adobe планирует заработать $2.25 на акцию при выручке $2.97 млрд.

к содержанию ↑

Факторы роста

Мы позитивно оцениваем дальнейшие перспективы Adobe. Мировой рынок прикладного ПО продолжает стремительно меняться в пользу все большего использования облачных технологий, и на этом фоне проведенная компанией глубокая реструктуризация бизнеса оказалась как нельзя кстати. Причем в Adobe не собираются останавливаться на достигнутом и намерены и далее упорно работать над увеличением лояльности уже имеющихся клиентов и привлечением новых за счет инвестиций в новые программные продукты и расширения функциональности и удобства текущего ПО. Кроме того, Adobe активно развивает платформу искусственного интеллекта и машинного обучения Sensei. Элементы этой платформы уже применяются в традиционных продуктах компании.

При этом, на наш взгляд, драйвером роста станет сегмент Marketing Cloud. Рекламные и маркетинговые бюджеты в мире все сильнее смещаются от традиционных каналов распространения в цифровую сферу, и Adobe благодаря значительным усилиям по расширению своего присутствия в этой области, на наш взгляд, имеет хорошие шансы стать одним из главных бенефициаров данного тренда.

В этой связи в прошлом году Adobe сделала два важных приобретения. Так, за $4.75 млрд. был куплен разработчик облачных решений для маркетинга Marketo. Данная компания, основанная в 2006 г., развивает одноименную платформу для автоматизированного управления маркетингом на основе информации из различных источников. Сервис анализирует действия клиентов и создает персональные предложения на основе полученных данных. Экосистема Marketo включает более 5 000 клиентов, 500 партнеров и обширное маркетинговое сообщество (более 65 тыс. участников).

Кроме того, Adobe поглотила Magento Commerce, фирму-разработчика системы для управления интернет-магазинами Magento, за $1.68 млрд. Magento является одной из самых популярных открытых платформ для организации электронной коммерции и предлагает программное обеспечение для создания и управления интернет-магазинами, обработки онлайн-платежей, системы доставки и возврата товаров. Кроме того, Magento оказывает компаниям помощь в продвижении продукции с помощью рекламы в социальных сетях. На основе данной платформы созданы более 100 тыс. интернет-магазинов, а среди ее клиентов числятся такие крупные компании, как Canon, Helly Hansen, Coca-Cola, Warner Music Group, Nestlé, Cathay Pacific.

Marketo и Magento Commerce, которые вошли в состав сегмента Experience Cloud, уже активно помогают Adobe в деле построения комплексной облачной маркетинговой системы для создания цифровой рекламы, сайтов электронной коммерции и осуществления других пользовательских функций в этой сфере.

Кроме того, мы полагаем, что сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.

Ниже представлен наш прогноз финансовых показателей Adobe, частности, мы прогнозируем средние темпы роста выручки компании на уровне порядка 17% в год в ближайшие несколько лет. Что касается прибыли, то темпы ее роста, как ожидается, замедлятся в 2019 фингоду на фоне дополнительных расходов, связанных с интеграцией бизнеса поглощенных компаний, однако затем восстановятся и будут немного превышать темпы роста выручки.

_{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Сравнительные мультипликаторы Adobe Systems

По прогнозным коэффициентам EV/EBITDA на 2019 и 2020 гг. Adobe выглядит немного дороже своих аналогов, по P/E – наоборот, немного дешевле. Учитывая размер Adobe и ее положение в отрасли, хорошие перспективы роста и высокую рентабельность собственного капитала, мы считаем, что компания достаточно привлекательно смотрится по финансовым мультипликаторам.

Компания	Тикер	Кап-я, $ млрд.	EV, $ млрд	EV/EBITDA		P/E		ROE, %
				2019П	2020П	2019П	2020П
SAP	SAP	147 244	159 947	17.8	15.0	22.2	19.9	16.6
Adobe Systems	ADBE	138 200	138 686	27.6	22.9	35.6	29.1	29.2
Salesforce.com	CRM	134 023	130 657	27.2	25.3	53.7	49.2	5.3
Intuit	INTU	69 840	67 996	24.4	21.8	35.4	31.5	47.5
Workday	WDAY	39 916	39 342	55.3	42.4	103.3	78.6	-23.7
Dassault Systemes	DSY	38 399	36 060	23.1	20.7	37.0	33.3	13.9
Autodesk	ADSK	33 744	33 793	29.9	25.7	55.8	34.2	-26.6
Veeva Systems	VEEV	22 008	20 764	46.9	42.1	70.3	61.5	21.4
Cerner	CERN	21 695	21 363	12.8	11.6	25.5	21.4	13.1
Constellation Software	CSU	20 600	20 693	20.2	18.8	33.4	26.5	50.3
Synopsys	SNPS	20 544	20 290	22.2	20.1	30.0	27.0	12.3
Cadence Design	CDNS	18 868	18 780	22.2	20.3	31.3	29.3	32.3
Ansys	ANSS	18 177	17 400	25.8	23.2	34.8	32.0	17.5
Sage Group	SGE	9 212	10 058	16.5	14.8	22.9	21.2	25.5
Guidewire Software	GWRE	8 821	8 014	62.1	42.5	92.5	69.1	1.4
PTC	PTC	7 770	8 097	26.2	18.8	38.4	27.7	7.2
Медиана				25.1	21.3	35.5	30.4	15.2

_{Источник: Bloomberg, оценки ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Adobe тестируют верхнюю границу среднесрочного нисходящего клина. Если эта граница будет пробита, следующей целью подъема станет район отметки $310.

Мы считаем акции Adobe Systems интересным инструментом для среднесрочных инвестиций. Целевая цена составляет $325.