Adobe Systems — облачному хай-теку кризис нипочем

Adobe Systems — ведущий мировой разработчик программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. Программное обеспечение компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях.

Несколько лет назад Adobe кардинально изменила бизнес-модель и теперь получает большую часть выручки от подписки. Это позволило компании снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, улучшив показатели рентабельности.

В последние кварталы Adobe демонстрирует двухзначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на трудности в мировой экономике. Ожидаем сохранения данного тренда, при этом драйвером роста в будущем станет сегмент цифрового маркетинга.

Сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.

Основные сведения
ISIN			US00724F1012
Рыночная капитализация			$193,37 млрд
Enterprise Value (EV)			$193,13 млрд
Финансовые показатели
Показатель		6М20 ф. г.		6М19 ф. г.
Выручка, млн $		6 219		5 345
EBITDA, млн $		2 956		2 409
Чистая прибыль, млн $		2 294		1 745
Прибыль на акцию, $		4,72		3,54
Дивиденды, $		−		−
Показатели прибыльности
Показатель	6М20 ф. г.			6М19 ф. г.
Маржа EBITDA		47,5%		45,1%
Маржа чистой прибыли		36,9%		32,6%

Акции Adobe относительно привлекательно оценены по финансовым мультипликаторам, неплохо смотрятся с точки зрения теханализа.

Мы рекомендуем акции Adobe Systems к покупке со среднесрочной целью на уровне $450.

Краткое описание эмитента

Adobe Systems является ведущим мировым разработчиком программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. Программное обеспечение компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях. Более 90% профессиональных дизайнеров пользуются в своей повседневной работе Adobe Photoshop, настольным редактором растровых изображений.

В свою очередь векторный редактор Adobe Illustrator, а также программа верстки Adobe InDesign дополняют инструментарии дизайнеров и специалистов допечатной подготовки. Кроме того, программы Adobe Premiere и Adobe After Effects широко используются для редактирования видео, а Adobe Acrobat — основной инструмент для работы с документами в формате pdf. Капитализация компании составляет $ 193,4 млрд.

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Отметим, что несколько лет назад Adobe кардинально поменяла свою бизнес-модель. Если ранее компания получала большую часть выручки от продажи ПО в традиционных ретейл-упаковках, то теперь основной поток доходов идет от продажи онлайн-подписки на облачные сервисы Creative Cloud, Document Cloud, Marketing Cloud и др., ядрами которых стали обновленные версии хорошо знакомых пользователям продуктов. Преимущество нового подхода — прежде всего его гибкость.

Динамика акций в сравнении с NASDAQ

Так, подписчику предлагаются: загрузка всего ПО через интернет и установка его на компьютере, получение через специальную консоль оповещений и обновлений всех продуктов сразу после их выпуска, обучающие материалы на сервере компании, облачное хранилище для своих данных. При этом благодаря облачным сервисам снимаются практически все ограничения на место и время работы пользователя, а также тип используемой им операционной системы. Что же касается самой Adobe, то переход на бизнес-модель, основанную на подписке, позволил компании в конечном итоге существенно снизить волатильность, повысить предсказуемость выручки и улучшить показатели рентабельности.

В первое время после перехода на новую модель Adobe фиксировала сокращение выручки и прибыли, однако довольно быстро, по мере адаптации к ней пользователей, компании удалось с лихвой наверстать упущенное. И в последние кварталы Adobe стабильно демонстрирует двухзначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на сохраняющиеся трудности в мировой экономике.

Выручка компании во II квартале 2019 фингода, завершившемся 29 мая, увеличилась на 14% г/г, до рекордных $ 3,13 млрд, хотя и немного не дотянула до консенсус-прогноза на уровне $ 3,16 млрд. Поступления от подписки выросли на 17% и составили почти 92% общей выручки, тогда как продажи продуктов в традиционной ретейл-упаковке упали на 16,3%, а их доля в выручке опустилась до 4,1%. Продажи в сегменте Digital Media Solutions поднялись на 18,1%, до $ 2,23 млрд, при этом выручка сервисов Creative Cloud повысилась на 17,4%, до $ 1,87 млрд, на фоне продолжающегося увеличения числа подписчиков и показателя ARPU. Выручка в сегменте Document Cloud поднялась на 21,6%, до рекордных $ 360 млн, а доходы в сегменте Adobe Experience Cloud увеличились на 8,1%, до $ 707 млн. Географически продажи в Северной Америке (58% от общей выручки) выросли на 13,3%, в регионе EMEA (26% выручки) — на 13,2%, в Азии (16% выручки) — на 18,3%. Скорректированный показатель EBITDA подскочил на 23%, до $ 1,52 млрд, и рентабельность по EBITDA улучшилась на 3,6 п. п., до 46,4%. Скорректированная прибыль на акцию взлетела на 33,9%, до $ 2,45, и на 10 центов опередила среднюю оценку аналитиков с Уолл-стрит.

Нам также нравятся сильный баланс Adobe (чистая денежная позиция составляет $ 237 млн) и способность компании генерировать значительные денежные потоки. В отчетном периоде компания сгенерировала $ 1,18 млрд операционного денежного потока (рост на 6,8% г/г), направила $ 96 млн на капвложения и выкупила с рынка 2,6 млн собственных акций.

Финансовые результаты Adobe за II квартал и 6 месяцев 2020 фингода

Показатель	2К20	2К19	Изменение	6М20	6М19	Изменение
Выручка, млн $	3 128	2 744	14,0%	6 219	5 345	16,4%
EBITDA, млн $	1 523	1 238	23,0%	2 956	2 409	22,7%
Чистая прибыль, млн $	1 187	901	31,7%	2 294	1 745	31,5%
EPS, $	2,45	1,83	33,9%	4,72	3,54	33,3%
Операционный денежный поток, млн $	1 184	1 109	6,8%	2 509	2 122	18,2%
Рентабельность по EBITDA	48,7%	45,1%	3,6 п. п.	47,5%	45,1%	2,4 п. п.
Чистая рентабельность	37,9%	32,8%	5,1 п. п.	36,9%	32,6%	4,3 п. п.

^{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

Сославшись на сохраняющуюся макроэкономическую неопределенность, руководство Adobe отозвало свои прогнозы на весь текущий фингод. При этом в III финквартале компания прогнозирует скорректированный показатель EPS на уровне $ 2,40 при выручке $ 3,15 млрд.

к содержанию ↑

Факторы роста

Мы позитивно оцениваем дальнейшие перспективы Adobe, рассчитывая, что негативное влияние коронавируса на мировую экономику в целом и бизнес компании будет относительно непродолжительным. Мировой рынок прикладного ПО продолжает стремительно меняться в пользу все большего использования облачных технологий, и ситуация с пандемией COVID-19, вероятно, дополнительно подстегнет данный процесс. На этом фоне проведенная компанией глубокая реструктуризация бизнеса оказалась как нельзя кстати. Причем в Adobe не собираются останавливаться на достигнутом и намерены и далее упорно работать над увеличением лояльности уже имеющихся клиентов, а также привлечением новых за счет инвестиций в новые программные продукты и расширения функциональности и удобства текущего ПО. Кроме того, Adobe активно развивает платформу искусственного интеллекта и машинного обучения Sensei. Элементы этой платформы уже применяются в традиционных продуктах компании.

При этом, на наш взгляд, драйвером роста в предстоящие годы станет сегмент Marketing Cloud. Рекламные и маркетинговые бюджеты в мире все сильнее смещаются от традиционных каналов распространения в цифровую сферу, и Adobe благодаря значительным усилиям по расширению своего присутствия в этой области, с нашей точки зрения, имеет хорошие шансы стать одним из главных бенефициаров данного тренда.

В этой связи Adobe ранее сделала два важных приобретения. Так, в 2018 г. за $ 4,75 млрд был куплен разработчик облачных решений для маркетинга Marketo. Данная компания, основанная в 2006 г., развивает одноименную платформу для автоматизированного управления маркетингом на основе информации из различных источников. Сервис анализирует действия клиентов и создает персональные предложения на основе полученных данных. Экосистема Marketo включает более 5000 клиентов, 500 партнеров и обширное маркетинговое сообщество (более 65 тыс. участников).

Кроме того, в том же году Adobe поглотила Magento Commerce, разработчика системы для управления интернет-магазинами Magento, за $ 1,68 млрд. Magento является одной из самых популярных открытых платформ для организации электронной коммерции и предлагает программное обеспечение для создания и управления интернет-магазинами, обработки онлайн-платежей, системы доставки и возврата товаров. Кроме того, Magento оказывает компаниям помощь в продвижении продукции с помощью рекламы в социальных сетях. На основе данной платформы созданы более 100 тыс. интернет-магазинов, а среди ее клиентов такие крупные компании, как Canon, Helly Hansen, Coca-Cola, Warner Music Group, Nestlé, Cathay Pacific.

Marketo и Magento Commerce, которые вошли в состав сегмента Experience Cloud, уже активно помогают Adobe в деле построения комплексной облачной маркетинговой системы для создания цифровой рекламы, сайтов электронной коммерции и осуществления других пользовательских функций в этой сфере.

Кроме того, мы полагаем, что сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.

Ниже представлен наш прогноз финансовых показателей Adobe. В частности, мы прогнозируем средние темпы роста выручки компании на уровне около 15% в год в ближайшие несколько лет. При этом мы ожидаем, что темпы роста прибыли, которые замедлились в 2019 фингоду на фоне дополнительных расходов, связанных с интеграцией бизнеса поглощенных компаний, восстановятся и будут немного превышать темпы роста выручки.

^{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Сравнительные мультипликаторы

По прогнозным коэффициентам EV/EBITDA и P/E на 2020–2021 гг. Adobe выглядит примерно на уровне своих аналогов. Учитывая размер компании и ее положение в отрасли, хорошие перспективы роста и высокую рентабельность собственного капитала, мы считаем, что она весьма привлекательно оценена по финансовым мультипликаторам.

Компания	Тикер	Кап-я, $ млрд	EV, $ млрд	EV/EBITDA		P/E		ROE, %
				2020П	2021П	2020П	2021П
Adobe	ADBE	193 366	193 129	31,62	27,26	40,74	34,92	41,60
Salesforce.com	CRM	160 928	153 799	31,18	25,85	62,94	58,05	10,89
SAP	SAP	158 110	168 920	17,26	15,02	32,12	21,70	20,91
Intuit	INTU	73 835	70 262	39,76	23,78	55,94	35,34	40,14
Autodesk	ADSK	50 196	50 365	87,79	38,29	167,03	52,53	-356,92
Dassault Systemes	DSY	43 598	46 607	32,78	25,14	68,29	37,21	19,28
Veeva Systems	VEEV	33 387	32 007	96,15	57,33	108,91	81,70	24,37
Synopsys	SNPS	27 753	27 138	36,39	22,50	60,00	32,09	16,92
Cadence Design	CDNS	25 364	25 114	39,40	26,52	25,64	35,52	37,08
Ansys	ANSS	23 524	23 230	44,95	32,46	57,79	43,30	17,14
Constellation Software	CSU	23 118	23 344	23,39	20,24	70,06	30,20	102,16
Cerner	CERN	20 662	21 602	16,55	11,94	42,19	22,28	18,86
Open Text	OTEX	11 364	14 109	12,98	11,34	40,57	13,79	19,44
PTC	PTC	8 939	9 708	37,00	20,18	238,21	29,12	18,51
Sage Group	SGE	8 847	9 191	13,28	15,64	21,16	24,20	20,67
Медиана				32,78	23,78	57,79	34,92	19,44

^{Источник: Thomson Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Adobe движутся в рамках среднесрочного восходящего клина. Ожидаем формирования восходящего движения к верхней границе фигуры, в район $420–425.

Мы считаем покупку акций Adobe неплохой среднесрочной инвестиционной идеей. Целевая цена составляет $450.