«Аэрофлот» — цель на разворот

Инвестиционная идея

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб. в 2018 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направлений.

Мы повышаем рекомендацию по акциям Аэрофлот с «держать» до «покупать» и целевую цену с 111 до 128 руб. на фоне ожиданий улучшения картины по прибыли и дивидендам. Вложения в акции AFLT могут принести 18% прибыли в перспективе 12 месяцев.

• Прибыль акционеров во 2К2019 составила 5,5 млрд.руб. в сравнении с убытком почти 20 млрд.руб. годом ранее. EBITDA повысилась на 12,8% г/г до 46,7 млрд.руб. За 6 мес. чистый убыток составил -11,3 млрд.руб. (-62% г/г). Результаты удалось улучшить благодаря повышению операционных результатов, благоприятным курсовым разницам, а также сокращению финансовых расходов.
• Рост пассажиропотока на 11,2% во 2К2019, увеличение частоты полетов, а также новые направления помогли расширить рыночную долю на 1,7 процентных пункта до 42,6% и повысить выручку на 12,7% до 173,4 млрд.руб.
• Годовая прибыль будет во многом зависеть от высокого 3-го квартала. Консенсус Bloomberg указывает на прибыль по итогам 2019 года в объеме 19.2 млрд.руб., что предполагает рост почти в три раза относительно прошлого года после двух лет падения. Инвестиционная программа, как ожидается, будет на сопоставимом с прошлым годом уровнем.
• Дивиденд 2019П может составить 9,0 руб. на акцию (+236% г/г) с доходностью 8,3%.
• Чистый долг (без учета финансовой аренды) остается отрицательным, чистая ликвидность увеличилась за квартал на 39% и на 68% с начала года.
• По форвардным мультипликаторам акции AFLT торгуются с дисконтом в среднем 17% по отношению к компаниям-аналогам.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб в 2018 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 страны мира и 173 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 4,2 года.

Стратегия развития до 2023 г. Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней стратегии развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 г до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018 году, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR.  Ключевыми точками роста должны стать авиалинии Победа (+20 млн. PAX) и Аэрофлот (+16 млн. PAX) за счет увеличения международных и внутренних перевозок. Компания планирует расширить авиапарк до 520 ВС с 366 на конец 2018 г., а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске. Особенно актуально это будет в преддверии проведения Олимпийских игр 2020 в Токио и в Пекине в 2022.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.

к содержанию ↑

Финансовые результаты Аэрофлота

Прибыль акционеров Группы Аэрофлот во 2К2019 составила 5,5 млрд.руб. в сравнении с убытком почти 20 млрд.руб. годом ранее. EBITDA повысилась на 12,8% г/г до 46,7 млрд.руб. За 6 мес. чистый убыток составил -11,3 млрд.руб. (-62% г/г). Результаты удалось улучшить благодаря повышению операционных результатов, благоприятным курсовым разницам, а также сокращению финансовых расходов. Операционные затраты без учета топлива повысились на 16,2% на фоне роста бизнеса. Топливные расходы повысились на 11,8% г/г, темпы роста замедлились с +28,4% г/г в 1К2019. Средние цены на авиакеросин в рублях показали практически нулевое изменение (+0,1% г/г) во 2К2019 относительно прошлого года. Финансовые расходы сократились в 3,5х раза во 2К2019 и в 2х раза за 6 мес. относительно прошлого года за счет хеджирования.

Операционные результаты. Во 2К2019 авиаперевозчик нарастил пассажиропоток (PAX) на 11,2%, с улучшением как по международным направлениям (+12,6%), так и по внутренним (+10,1%). Занятость кресел снизилась на 0,7% до 80,6% в сравнении с 81,3% во 2К2018, когда показатели были высокие на фоне проведения чемпионата мира по футболу. Рост PAX, увеличение частоты полетов, а также новые направления помогли расширить рыночную долю на 1,7 процентных пункта до 42,6% и повысить выручку на 12,7% до 173,4 млрд.руб. Выручка в 1-м полугодии достигла 311,4 млрд.руб. (+17,2%).

Чистый долг (без учета финансовой аренды) остается отрицательным, чистая ликвидность увеличилась за квартал на 39% и на 68% с начала года.

Годовая прибыль будет во многом зависеть от высокого 3-го квартала. Консенсус Bloomberg указывает на прибыль по итогам 2019 года в объеме 19.2 млрд.руб., что предполагает рост почти в 3х раза относительно прошлого года после 2-х лет падения. Основными драйверами станут повышение операционных показателей, выручки, а также улучшение динамики топливных расходов. Мы отмечаем, что последние несколько месяцев стоимость Brent в рублях непрерывно снижалась, и в этом квартале тенденция ускорилась — цена упала на 14% г/г в июле и на 22% в августе, что выглядит перспективно в самом прибыльном квартале.

^{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное	2К 2019	2К 2018	Изм., %	1П 2019	1П 2018	Изм., %
Выручка	173 399	153 880	12,7%	311 440	265 822	17,2%
EBITDA	46 748	41 432	12,8%	67 923	58 721	15,7%
Маржа EBITDA	27,0%	26,9%	0,0%	21,8%	22,1%	-0,3%
Чистая прибыль (убыток) акц.	5 533	-19 561	-128,3%	-11 308	-29 895	-62,2%
	2К 2019	1К 2019	4К 2018	Изм. к/к, %	Изм. YTD, %
Чистый долг без учета аренды	-44 672	-32 194	-26 662	38,8%	67,5%

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям Аэрофлота

млрд руб., если не указано иное	2 017	2 018	2019П	2020П
Выручка	532,9	611,6	690,9	749,0
Рост, %	7,5%	14,8%	13,0%	8,4%
Чистая прибыль	22,9	6,6	19,2	26,8
Рост, %	-38,9%	-71,2%	191,3%	39,7%
DPS, руб.	12,8	2,7	9,0	12,6
Норма выплат, % прибыли по МСФО	62%	50%	50%	50%
DY	9,1%	2,6%	8,3%	11,6%

^{Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Дивиденды Аэрофлота

Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки. По итогам 2017 года компания направила на дивиденды 62% прибыли по МСФО или 50% прибыли по РСБУ, за 2018 год – 50% прибыли по МСФО.

При прогнозной прибыли 2019П 19,2 млрд.руб. и коэффициенте выплат 50% DPS 2019П может составить 9,0 руб. на акцию (+236% г/г) с доходностью 8,3%.

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Оценка

Мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать» и целевую цену с 111 до 128 руб. на фоне улучшения ожиданий по прибыли и дивидендам. Вложения в бумаги авиаперевозчика могут принести 18% прибыли в перспективе 12 мес. Акции торгуются с дисконтом в среднем 17% по отношению к аналогам по форвардным мультипликаторам с целевой ценой 129 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности также транслирует целевую цену 128 руб. при среднем прогнозном дивиденде 2019-2020П 10,8 руб. и целевой доходности 8,5%.

Ключевые риски мы видим в уменьшении загрузки самолетов, запрете полетов Аэрофлота в США из-за санкций, а также снижение спроса на авиабилеты на фоне ослабления экономического роста.

Название компании	P/E 2019E	P/E 2020E
Аэрофлот	6,3	4,5
Зарубежные аналоги	11,5	9,5

^{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На дневном графике акции Аэрофлота сломили долгосрочный нисходящий тренд, и консолидируются в боковом диапазоне 90-115 вблизи верхней границы. Мы также обращаем внимание на «золотой крест». Пробитие и закрепление выше отметки 115 станет сигналом для роста котировок в район 130-145. Уровни поддержки находятся на линии 107 и 102.

^{Источник: Thomson Reuters}