Air Liquide S.A. — полезные газы для промышленности и здоровья

Являясь одним из отраслевых лидеров, Air Liquide имеет долгосрочные перспективы развития на рынке основных технических газов. Курс на декарбонизацию и использование альтернативных ископаемым углеводородам видов топлива создает для компании возможности расширения глобального бизнеса за счет производства «голубого» и «зеленого» водорода.  Однако мы считаем, что в настоящее время компания адекватно оценена рынком и не имеет заметного потенциала для роста капитализации в среднесрочной перспективе.

Мы присваиваем рекомендацию «Держать» по акциям Air Liquide S.A. с целевой ценой €151,75 на 12 мес., что на 5,9% выше текущего уровня. В случае коррекции эти бумаги могут стать интересными для покупки.

Air Liquide — французская компания, представленная более чем в 80 странах, одна из ведущих глобальных производителей и поставщиков технических газов, занимается разработкой технологий и предоставлением услуг для промышленности и здравоохранения.

Фактором устойчивости бизнеса Air Liquide является то, что компания прочно вписана в производственные цепочки крупнейших потребителей в мировых индустриальных центрах, на долгосрочной основе обеспечивая в промышленных объемах производство и поставки технических газов.

Декарбонизация и энергопереход открывают для Air Liquide долгосрочные перспективы расширения рынка. Компания инвестирует в разработку технологий электролиза водорода, водородной энергетики, металлургии и транспорта, улавливания СО₂.

Air Liquide реализует наступательную стратегию развития и расширения своего присутствия в сочетании с сохранением операционной эффективности. Среднегодовой темп роста (CAGR) за 30 лет составляет +5,3% по выручке и +6,7% по прибыли на акцию.

Финансовая отчетность Air Liquide за I полугодие 2021 г. показала, что консолидированная выручка за 6 мес. 2021 г. к уровню аналогичного периода прошлого года выросла на 5,6% и составила € 10,85 млрд. Показатель EBITDA увеличился г/г на 3,4%, до €3,0 млрд, а чистая прибыль на 14,9%, до €1,24 млрд. Свободный денежный поток снизился г/г на 9,8%, до € 751 млн.

Air Liquide имеет достойную и стабильную дивидендную политику. Компания направляет на дивиденды 50% чистой прибыли, скорректированной на непостоянные факторы, а также использует необычную систему поощрения лояльности акционеров. Тем, кто держит акции компании не менее двух лет, компания распределяет бесплатно дополнительные акции в размере 10% от имеющегося пакета.

Оценка акций по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E относительно аналогов предполагает потенциал роста на 4,6%, в то время как анализ стоимости по собственным историческим форвардным мультипликаторам EV/EBITDA, P/E за три года — потенциал роста на 7,3%. Комбинированная оценка допускает возможность повышения на 6%.

Среди рисков можно отметить рост конкуренции как между основными игроками, так и с независимыми местными производителями по мере того, как технологии промышленного получения газов становятся доступными. В настоящий момент также имеется риск роста себестоимости производства из-за подорожания природного газа и электроэнергии.

Описание эмитента

Air Liquide является одним из мировых лидеров в производстве и поставках технических газов, занимается разработкой технологий и предоставлением услуг для промышленности и здравоохранения.

Это не только один их крупнейших, но и старейший производитель промышленных газов. Компания основана во Франции в 1902 г. и начала свою деятельность после разработки процесса разделения компонентов сжиженного воздуха. В настоящее время  Air Liquide представлена в 78 странах мира, где на предприятиях компании трудится около 64,5 тыс. человек.

Основные продукты компании — кислород, водород и азот, получаемые из воздуха. Кроме того, компания извлекает водород из природного газа («голубой» водород) и методом электролиза («зеленый» водород). Air Liquide проектирует, производит и поставляет промышленное оборудование для производства и использования газов. Кроме промышленности, компания поставляет медицинский кислород и другие газы для здравоохранения, а также оборудование для их использования.

Разбивка выручки от продаж по бизнес-сегментам (2020)

^{Источник: данные компании}

Air Liquide работает в России с 1989 г., первоначально открыв представительство по продаже оборудования для производства технических газов. В 2005 г. основано ООО «Эр Ликид», российское подразделение по поставкам технических газов. На настоящий момент компания осуществляет эксплуатацию 18 производственных площадок в ключевых регионах.

У Air Liquide нет контролирующего акционера, считается, что все 100% акций находятся в свободном обращении. По данным компании, 67% акций принадлежит институциональным, а 33% — частным инвесторам. Акции Air Liquide S.A. котируются на фондовой бирже Euronext Paris, они включены в состав 37 основных, дополнительных и отраслевых индексов, в том числе CAC 40, Euro Stoxx 50, MSCI Pan Euro и Dow Jones Chemicals Titans 30.

к содержанию ↑

Стратегия компании

Air Liquide ставит перед собой цель оставаться лидером в своей отрасли, сохраняя эффективность работы в долгосрочной перспективе и высокий уровень ответственности.

Клиентоориентированная стратегия по трансформации группы Air Liquide нацелена на прибыльный долгосрочный рост. Она базируется на поддержании операционной эффективности, целевых инвестициях, инновациях и сетевой организации бизнеса.

Деятельность Air Liquide разделяется на три основных направления: «Газ и услуги» (Gas & Services), «Инжиниринг и строительство» (Engineering & Construction) и «Мировые рынки и технологии» (Global Markets & Technologies).

Главным направлением деятельности компании является производство и поставки технических и медицинских газов, которые приносят почти 96% выручки. Это направление подразделяется на четыре крупных сегмента:

• Large Industries («Крупная промышленность»). Этот сегмент обслуживает крупнейшие предприятия в металлургическом, химическом, нефтеперерабатывающем и энергетическом секторах, где большие объемы газа требуют строительства в непосредственной близости специального завода или развития трубопроводной сети. Такая деятельность предполагает долгосрочные контракты с потребителями по принципу «бери, или плати» и переносом на потребителей рисков изменения стоимости сырья (природного газа) и электроэнергии с сохранением для поставщика стабильного операционного дохода. Это базовое направление деятельности Air Liquide, обеспечивающее устойчивость бизнеса. Эти же заводы поставляют газы другим направлениям деятельности группы, которые затем упаковываются и доставляются соответствующим клиентам.
• Industrial Merchant («Промышленные продажи»). Этот сегмент поставляет на рынок широкий спектр различных газов, оборудования для их использования и сопутствующих услуг. Он обслуживает потребителей, которым требуется меньшее количество, чем крупным предприятиям. Газ может распределяться в сжиженном виде в цистернах и баллонах или в газообразной форме для меньших объемов. Для более крупных или удаленных потребителей возможна установка локальных производственных единиц. Это рыночный сегмент, с более короткими сроками контрактов и более гибкими условиями, который зависит от рыночной конъюнктуры. И он приносит компании самую большую долю выручки.
• Healthcare («Здравоохранение»). Air Liquide поставляет медицинские газы в 15 тыс. больниц и клиник. Среди основных медицинских газов — медицинский кислород для больных и отделений интенсивной терапии, закись азота медицинская, смесь кислорода и ксенона для анестезии, и монооксид азота для реанимации. Компания также поставляет оборудование, включая респираторы, аппараты для вентиляции легких и обеспечивает уход на дому за престарелыми больными. Это сегмент, как и Large Industries, наименее подвержен влиянию экономических циклов.
• Electronics («Электроника»). Этот сегмент поставляет газы, газы-носители и специальные материалы (сложные молекулы), используемые в процессах для производства полупроводников, плоских экранов, фотоэлектрических устройств и т. п. Air Liquide также поставляет соответствующее технологическое оборудование для использования газа и другой химической продукции и устанавливает его на объектах своих клиентов.

Направление Engineering & Construction ориентировано на проектирование и строительство заводов и оборудования по производству технических газов для нужд группы и сторонних клиентов. Такая практика опирается на собственные запатентованные технологии промышленного производства газов и позволяет Air Liquide поддерживать и развивать свои компетенции.

Бизнес-направление Global Markets & Technologies предоставляет технологические решения для поддержки растущих рынков, связанных с энергопереходом, в области экологичного транспорта, энергетики и переработки отходов, а также тех, которые связаны с высокими технологиями. Сюда включаются проекты по производству биометана, по использованию водорода для транспорта, металлургии и энергетики, по улавливанию СО₂. Компания рассматривает эти направления в качестве создающих для нее преимущество в будущем.

Air Liquide, Airbus и Groupe ADP подписали Меморандум о взаимопонимании (МоВ) по подготовке к доставке водорода в аэропорты к 2035 г. в рамках разработки коммерческих самолетов с водородным двигателем.

Годовой план инвестиций составляет более €3 млрд. Почти половина проектов компании так или иначе связана с энергопереходом.

19 мая 2021 г. Air Liquide успешно запустила свой первый выпуск зеленых облигаций, собрав €500 млн (срок погашения 10 лет), которые будут направлены на финансирование и рефинансирование развития нескольких устойчивых проектов, в частности в сфере водорода, биогаза и кислорода.

Несмотря на свои размеры, компания не останавливает рост, не упускает возможности расширить присутствие на ключевых рынках. В первой половине 2021 г. запущены девять новых установок, включая установки по производству газов-носителей для электроники в Азии и США, установки разделения воздуха для промышленного торгового бизнеса в Соединенных Штатах и производственные установки для крупных промышленных предприятий в Канаде, Бельгии, Китае, Казахстане и России.

Летом 2021 г. Air Liquide закрыла сделку по приобретению в Южной Африке у компании Sasol крупнейшего в мире завода по производству кислорода, который имеет 16 воздухоразделительных установок с установленной мощностью 42 тыс. тонн в день. Сделка гарантирует сбыт: по долгосрочному соглашению, заключенному на 15 лет, Air Liquide будет поставлять технические газы на предприятия Sasol.

к содержанию ↑

Air Liquide в России

Air Liquide работает в России с 1989 г., сначала обеспечивая поставки оборудования, а с 2005 г., после открытия российского подразделения ООО «Эр Ликид», — поставки промышленных газов российским потребителям. На настоящий момент компания осуществляет эксплуатацию уже 18 производственных площадок в ключевых регионах страны.

В 2021 г. компания инвестировала € 130 млн в строительство завода по производству промышленных газов в Новокузнецке. В июне подписан контракт, по которому Air Liquide инвестирует €60 млн в строительство уже четвертой воздухоразделительной установки для Череповецкого металлургического комбината «Северстали». Общая производительность этой площадки достигнет 8 тыс. тонн кислорода в день.

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

Группа Air Liquide имеет прочные позиции на рынке. Наряду с германо-британской Linde и американской Air Products and Chemicals компания входит в тройку ведущих глобальных производителей и поставщиков технических газов и является одним из отраслевых технологических лидеров.

Компания реализует наступательную стратегию развития и расширения своего присутствия в сочетании с сохранением операционной эффективности. Среднегодовой темп роста (CAGR) за 30 лет у Air Liquide составляет по выручке +5,3%, по прибыли на акцию +6,7%.

Опорные направления бизнеса компании используют модель, обеспечивающую ей стабильные операционные показатели. Благодаря долгосрочным контрактам с формулой «бери, или плати» и строительству для стратегических потребителей крупных установок, находящихся в совместном управлении, а также включению стоимости электроэнергии в тарифы, компания в меньшей степени зависит от рыночных колебаний.

Air Liquide инвестирует в высокие технологии и проекты, которые могут обеспечить ей преимущество в процессе декарбонизации и энергоперехода, а именно — в производство и средства хранения водорода для энергетики и транспорта, в технологии улавливания СО₂, в производство биотоплива, в технические решения для электронной промышленности.

к содержанию ↑

Акции и дивиденды

Air Liquide проводит достаточно своеобразную дивидендную политику, не слишком доходную, но отличающуюся стабильностью и направленную на стимулирование лояльности акционеров. На дивиденды распределяется 50% чистой прибыли, скорректированной с учетом таких непостоянных факторов, как изменение валютных курсов. За 2020 финансовый год акционеры получили по €2,75 на акцию. Дивидендная доходность составила около 2%.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»}

Кроме того, время от времени для поощрения лояльности акционеров между ними распределяются дополнительные бесплатные акции компании. Акционеры, владеющие акциями не менее двух полных лет, имеют право на получение дополнительных бесплатных акций Air Liquide в количестве, равном 10% от имеющегося у них в этот период. Последний раз такое распределение дополнительных акций компания проводила 9 октября 2019 г., и это было уже 30-е распределение за всю историю Air Liquide.

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Air Liquide раскрывает консолидированные показатели дважды в год по итогам полугодия. В первом полугодии 2021 г. результаты компании выглядят чуть слабее сильной второй половины 2020 г., но лучше первой половины прошлого года.

Консолидированная выручка за 6 мес. 2021 г. к уровню аналогичного периода прошлого года выросла на 5,6% и составила €10,85 млрд. При этом основное направление бизнеса — «Газ и услуги» принесло €10,35 млрд, рост на 8,0%. Рост выручки по направлению «Инжиниринг и строительство» составил 65,9%, а выручка направления «Мировые рынки и технологии» увеличилась на 34,9%.

Показатель EBITDA увеличился г/г на 3,4%, до €3,0 млрд, а чистая прибыль на 14,9%, до €1,24 млрд. Чистая прибыль на акцию составила €2,63. Свободный денежный поток снизился г/г на 9,8%, до €751 млн.

Air Liquide SA: финансовые результаты за 6 мес. 2021 г.

Показатель (млн €)	1П 2021	2П 2020	Изм., %	1П 2020	Изм., %
Выручка	10 846	10 212	6,2%	10 273	5,6%
EBITDA	2 997	3 031	-1,1%	2 897	3,4%
Маржа EBITDA	27,6%	29,7%	-2,0 п.п.	28,2%	-0,6 п. п.
Чистая прибыль	1 239	1 357	-8,7%	1 078	14,9%
Прибыль на акцию, €	2,63	2,88	-8,7%	2,28	15,4%
FCF	751	1 743	-56,9%	833	-9,8%
Чистый долг (на отчетную дату)	12 013	10 609	13,2%	13 176	-8,8%

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»}

Чистый долг на отчетную дату достиг €12,0 млрд, увеличившись на €1,4 млрд (на 13,2%) с начала года после выплаты дивидендов за 2020 г. и покупки у Sasol крупнейшего воздухоразделительного завода.

Air Liquide S.A.: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей

Показатель	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
Отчет о прибылях и убытках, млн €
Выручка	21 011	21 920	20 485	22 372	23 608	24 654
EBITDA	5 215	5 932	5 928	6 183	6 603	6 798
Чистая прибыль	2 113	2 242	2 435	2 622	2 865	2 998
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	24,8%	27,1%	28,9%	27,6%	28,0%	27,6%
Рентабельность чистой прибыли	10,1%	10,2%	11,9%	11,7%	12,1%	12,2%
ROE	11,9%	11,9%	13,1%	13,2%	13,5%	13,1%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов
FCF, млн €	2 467	1 816	2 576	2 001	2 067	2 305
Чистый долг, млн €	12 535	12 373	10 609	10 748	10 201	9 605
Чистый долг / EBITDA	2,40	2,09	1,79	1,74	1,54	1,41
Дивиденды, € на акцию	2,65	2,70	2,75	2,90	3,08	3,16

^{Источник: Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости акций Air Liquide мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов, а также оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно других эмитентов-производителей промышленных газов подразумевает целевую капитализацию €70,8 млрд, или €149,9 на акцию.

Анализ стоимости по собственным историческим форвардным мультипликаторам за последние три года — P/E (26,8х), EV/EBITDA (13,1х), дает целевую оценку €72,5 млрд, или €153,6 на акцию.

Комбинированная целевая цена на октябрь 2022 г. составляет €151,75, что на 5,9% выше текущей цены.

Средневзвешенная целевая цена акций Air Liquide по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, €160,41 (апсайд — 11,9% от текущих уровней), рейтинг акции — 3,35 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

К настоящему времени оценка целевой цены акций Air Liquide аналитиками DZ BANK составляет €165 (рекомендация — «Покупать»), EXANE BNP PARIBAS — €147 («Нейтрально»), LANDESBANK BADEN-WUERTTEMBERG — € 155 («Держать»), HSBC — €166 («Покупать»), SOCIETE GENERALE — €168 («Покупать»), CREDIT SUISSE — EUROPE — €151 («Выше рынка»).

Компания	Кап-я (млн $)	P/E  2021E	P/E  2022E	EV/EBITDA 2021E	EV/EBITDA 2022E
Air Liquide	78 478	25,8	23,6	12,8	11,9
Linde	159 179	26,8	24,4	15,8	15,0
Air Products and Chemicals	64 793	27,5	24,5	15,0	13,7
Nippon Sanso Holdings	10 467	17,3	16,6	10,3	10,0
Медиана		26,3	24,0	13,9	12,8
Показатели для оценки, млн €		Чистая прибыль акц. 2021E	Чистая прибыль акц. 2022Е	EBITDA 2021Е	EBITDA 2022Е
		2 622	2 865	6 183	6 603
Целевая кап-я, млн €		68 985	68 793	73 447	71 931
Средняя целевая кап-я, млн €	70 789
Целевая цена	€149,94
Для справки:
Количество акций, млн шт.	472
Чистый долг, млн $	12 013
Доля меньшинства, млн $	500

^{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

Динамика акций Air Liquide в текущем году отстает от динамики рынков. С начала года они выросли на 6,7%, в то время как отраслевой европейский индекс STOXX Europe 600 Chemicals EUR NR прибавил 17,2%. За это же время CAC 40 успел подняться на 21,2%, а Euro Stoxx 50 на 17,7%.

^{Источник: Bloomberg}

к содержанию ↑

Технический анализ

На дневном графике котировки акций Air Liquide после выхода на исторический максимум совершили коррекцию, опустившись ниже €145. Ближайшая поддержка находится в районе €136.

^{Источник: finam.ru}