Акции Chinasoft International сохраняют привлекательность после падения

Во второй половине 2021 г. давление на акции Chinasoft оказывало ужесточение регулирования в технологическом секторе КНР со стороны правительства страны, а также осторожное отношение иностранных инвесторов к китайским активам. В последние месяцы негатива добавили опасения, что Chinasoft по результатам 2021 г. не достигнет своих прогнозов по прибыли из-за слабых результатов компании Huawei, которая в 2021 г. впервые за последнее десятилетие зафиксировала падение выручки из-за санкций США. Тем не менее мы оптимистично оцениваем перспективы бизнеса Chinasoft, на горизонте до 2023 г. среднегодовые темпы роста выручки компании, вероятно, останутся выше 20%. Кроме того, на фоне резко возросших рисков российского фондового рынка часть средств инвесторов может быть перераспределена между другими развивающимися рынками, в том числе и китайским, что поддержит бумаги Chinasoft.

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по акциям Chinasoft International, но понижаем целевую цену с HKD 16,33 до HKD 11,50 на следующие 12 мес. Потенциал роста с текущего уровня составляет 65%.

Chinasoft — крупная китайская технологическая компания, провайдер IT-сервисов и управленческих и технологических бизнес-решений для частных и государственных предприятий, разработчик ПО. Также Chinasoft является облачным брокером и оказывает услуги облачного консалтинга.

Стабильные финансовые результаты Chinasoft гарантированы крупнейшими клиентами. По итогам I полугодия 2021 года на долю 10 крупнейших клиентов компании пришлось 78,7% совокупной выручки, причем 51% — на Huawei. По оценкам Chinasoft, в 2021–2022 гг. ее доходы от сотрудничества с Huawei Cloud будут расти на 15–20% г/г. В то же время по итогам 2021 года доходы Chinasoft от совместных проектов с Tencent, Alibaba и Baidu могут увеличиться на 40–60% г/г.

Укрепление позиций Huawei на рынке публичных облачных платформ на территории Китая положительно для Chinasoft, так как с ростом доходов первой увеличивается и выручка второй. Платформа Huawei Cloud продолжает отвоевывать рынок у ближайших конкурентов. Во II квартале 2021 года рыночная доля платформы AliCloud снизилась до 36,7% с 40,8% годом ранее, Tencent Cloud — до 11,1% с 11,9%. На этом фоне доля платформы Huawei Cloud за рассматриваемый период возросла с 8,7% до 10,9%. Кроме того, Huawei является лидером на рынке решений IaaS и PaaS для миграции корпоративных и государственных облачных вычислений и лидером по части создания инфраструктуры для государственного облака.

В I полугодии 2021 года выручка Chinasoft выросла на 37,7% г/г, до 8,3 млрд юаней. Чистая прибыль составила 517 млн юаней, что на 30,2% выше, чем за аналогичный период годом ранее. Компания отмечает, что за отчетный период зафиксированы рекордные темпы роста чистой прибыли.

Спрос на продукты и решения Chinasoft в области облачного консалтинга и облачной миграции останется высоким в ближайшие годы благодаря растущей потребности бизнеса в цифровизации и облачных платформах. По оценке CCB International Securities, в период 2019–2023 гг. выручка облачного бизнеса Chinasoft может вырасти с 2 млрд юаней до 11 млрд юаней при CAGR 53,4%, а доля облачного сегмента в общей выручке к 2023 году может вырасти до 42% с текущих 17%.

Под давлением геополитических и регуляторных рисков могут оказаться крупнейшие клиенты Chinasoft, которые приносят компании львиную долю доходов. Для китайских технологических гигантов (Tencent, Alibaba и Baidu) вопрос регулирования отрасли стоит очень остро в свете последних действий правительства КНР. В то же время Huawei, China Mobile и China Telecom находятся под санкциями США, что ограничивает их деятельность за рубежом.

Описание эмитента

Chinasoft International Limited — крупная китайская технологическая компания, основанная в 2000 году. На текущий момент имеет представительства в 28 городах на территории Китая и за его пределами, обслуживает клиентов в 32 странах. Основной бизнес сконцентрирован на территории материкового Китая.

Сфера деятельности Chinasoft достаточно обширна. Компания выступает провайдером IT-сервисов для частных и государственных предприятий, предоставляет управленческие и технологические решения, тестирует внутренние системы и продукты, осуществляет консалтинг в области кадровой политики и больших данных, разрабатывает собственное ПО и проводит анализ эффективности бизнес-процессов. В основе продуктов и решений Chinasoft лежат современные технологии AI, IoT, блокчейн, big data, machine learning и 5G. Все указанные сервисы объединены платформой JointForce, с помощью которой Chinasoft взаимодействует со своими клиентами.

Также Chinasoft является облачным брокером, то есть не имеет собственной облачной платформы, но помогает бизнесу мигрировать в облако, управлять и пользоваться облачными сервисами сторонних провайдеров. Оказание услуг облачного консалтинга осуществляется на платформе CloudEasy. Для Chinasoft ключевым партнером выступает компания Huawei и ее облачная платформа Huawei Cloud.

За 16 лет после выхода на биржу Chinasoft продемонстрировала 200-кратный рост. С 2003 по 2020 год среднегодовые темпы роста выручки компании составили 29,9%. Последние 4 года годовая выручка Chinasoft превышает $ 1,5 млрд, что позволяет причислить компанию к числу лучших и крупнейших провайдеров IT-сервисов в мире.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Структура капитала. Компанией выпущено 3,1 млрд акций, 87,3% из них находятся в свободном обращении, оставшиеся 12,7% принадлежат стратегическим инвесторам, в том числе 9,2% — генеральному директору и председателю правления Chinasoft Чену Юхонгу (Chen Yuhong). Крупнейшими держателями акций из числа институциональных инвесторов являются UBS Asset Management (8,6%), BlackRock Institutional Trust Company (2,4%) и The Vanguard Group (2,4%).

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

Стабильные финансовые результаты Chinasoft гарантированы крупнейшими клиентами, сотрудничество с которыми с высокой вероятностью продолжится и в будущем только расширится.

По итогам I полугодия 2021 года на долю 5 и 10 крупнейших клиентов компании пришлось 72,4% и 78,7% совокупной выручки соответственно. Ключевыми клиентами Chinasoft являются Huawei, Ping-An, China Mobile, Tencent и Alibaba. В 2020 году доля Huawei в совокупной выручке Chinasoft составила 57%, в I полугодии 2021 года она снизилась до 51%, а к 2023 году может опуститься до 46%. По оценкам Chinasoft, в 2021–2022 гг. ее доходы от сотрудничества с Huawei Cloud будут расти на 15–20% г/г. Что касается других партнеров, по итогам 2021 года доходы Chinasoft от совместных проектов с Tencent, Alibaba и Baidu могут увеличиться на 40–60% г/г.

Спрос на продукты и решения Chinasoft в области облачного консалтинга и облачной миграции в Китае останется высоким в ближайшие годы благодаря растущей потребности бизнеса в цифровизации и облачных платформах.

В 2021 году объем инвестиций организаций в облачные сервисы и облачную инфраструктуру в КНР практически не изменился относительно 2020 года. Отмечается существенный недостаток инвестиций в гипермасштабируемую облачную инфраструктуру, который может быть восполнен в 2022 году. IDC прогнозирует в 2022 году рост капитальных затрат на облако на 15–20% г/г. Также отмечается, что на 2022 год придется пик цикла замены серверов, поскольку пик прошлого цикла пришелся на 2018 год, а сервера подлежат замене каждые 3–5 лет.

Отрасль публичных облачных вычислений в Китае оценивалась в $ 5,2 млрд во II квартале 2020 года и возросла до $ 7,7 млрд во II квартале 2021 года, что предполагает темпы роста на 48% г/г. В топ-3 провайдеров публичных облачных платформ на территории Китая входят Alibaba, Tencent и Huawei. Пока облачные платформы AliCloud и Tencent Cloud постепенно теряют свою долю на рынке, Huawei Cloud наращивает свое присутствие. Во II квартале 2021 года рыночная доля платформы AliCloud снизилась до 36,7% с 40,8% годом ранее, Tencent Cloud — до 11,1% с 11,9%. На этом фоне доля платформы Huawei Cloud за рассматриваемый период возросла с 8,7% до 10,9%. Вероятно, что Huawei Cloud продолжит отвоевывать рынок у ближайших конкурентов в связи с тем, что на текущий момент основной спрос на рынке приходится на решения IaaS и PaaS для миграции корпоративных и государственных облачных вычислений, а Huawei является лидером в данном направлении. Укрепление позиций Huawei на рынке положительно для Chinasoft, так как с ростом доходов первой увеличивается и выручка второй.

Для Chinasoft решения в сфере облачной миграции и облачного консалтинга относятся к новому бизнесу, тогда как IT-сервисы и бизнес-решения относятся к традиционному. По оценке CCB International Securities, в период 2019–2023 гг. выручка традиционного бизнеса увеличится с 10 млрд юаней до 15,2 млрд юаней при CAGR 10,9%, тогда как выручка нового бизнеса за тот же период может расшириться с 2 млрд юаней до 11 млрд юаней при CAGR 53,4%. Таким образом, доля доходов нового бизнеса в общей выручке к 2023 году может вырасти до 42% с текущих 17%.

Государственные организации в Китае активно мигрируют из публичного облака в специализированное закрытое государственное облако, что обусловлено в первую очередь соображениями безопасности. Huawei вместе с Chinasoft — ключевые бенефициары этой тенденции.

Государственное облако как подвид частного облака является закрытым, и пользоваться такой облачной платформой может ограниченный круг организаций, что позволяет учесть специфику государственных предприятий и повысить уровень безопасности данных. В 2021 году в КНР вступил в силу Закон о безопасности данных, который предполагает миграцию государственных организаций на частные облачные платформы. За невыполнение предписания компаниям грозит штраф. В ряде провинций миграция должна быть завершена к 30 сентября 2022 года. Важно отметить, что в Китае нет государственных разработок по части облачных сервисов, поэтому организации и государственные структуры в любом случае вынуждены прибегать к услугам третьих сторон — провайдеров облачных платформ и облачных сервисов. Huawei является безоговорочным лидером в Китае по части создания инфраструктуры для государственного облака, а также имеет преимущества в предоставлении гибридных облачных сервисов для государственного сектора. Благодаря сотрудничеству с Huawei Chinasoft у компании есть преимущества перед своими основными конкурентами — компаниями GDS и Kingsoft, которые в большей степени сотрудничают с платформами Alibaba и Tencent.

к содержанию ↑

Риски

Под давлением геополитических и регуляторных рисков могут оказаться крупнейшие клиенты Chinasoft, которые приносят компании львиную долю доходов. Для китайских технологических гигантов (Tencent, Alibaba и Baidu) вопрос регулирования отрасли стоит очень остро в свете последних действий правительства КНР. С другой стороны, Huawei, China Mobile и China Telecom находятся под санкциями США, что ограничивает их деятельность за рубежом.

Негативным фактором для Chinasoft может стать замедление темпов роста доходов компаний-партнеров, в основном это касается Huawei. В своем обращении к акционерам топ-менеджмент Huawei сообщил, что ожидает снижения выручки компании по итогам 2021 года на 29% г/г в связи с ограничительными санкциями со стороны США, которые затронули доходы потребительского сегмента. При этом в 2022 году сохранится высокая неопределенность в отношении динамики выручки, прибыли и маржинальности. В настоящее время Huawei переориентируется с поставок аппаратного обеспечения на поставки ПО и облачных решений, что требует значительных инвестиций в R&D. В связи с этим есть опасения, что Chinasoft по результатам 2021 года не достигнет своих прогнозов по прибыли. Подобные опасения стали одним из факторов резкого снижения акций в последние несколько месяцев.

Из числа других факторов риска отметим скачки заболеваемости COVID-19 в китайском городе Сиань, где базируется 15–20% сотрудников Chinasoft, что стало причиной задержки реализации ряда проектов. Также в связи с сокращением размера государственных субсидий и ростом затрат на R&D вероятен рост доли операционных затрат в структуре выручки и снижение маржинальности по итогам 2021 года. Еще одной причиной роста затрат может стать удорожание электроэнергии в Китае в связи с глобальным ростом стоимости сырья.

к содержанию ↑

Финансовый отчет

В I полугодии 2021 года выручка Chinasoft выросла на 37,7% г/г, с 6,1 млрд юаней до 8,3 млрд юаней. Основными факторами стали облачный бизнес и углубление сотрудничества с крупными клиентами, ориентированными на долгосрочное сотрудничество. По состоянию на 30 июня 2021 года Chinasoft насчитывала 152 крупных клиента (к таковым относятся контрагенты, чей вклад в выручку составляет более 6 млн юаней за последние 12 мес.).

В отчетном периоде Chinasoft осуществила миграцию более 3000 серверов и 400 баз данных на облачную платформу Huawei Cloud. За I полугодие 2021 года на платформе JointForce реализован 1441 проект по оказанию IT-услуг частным и государственным организациям, а объем транзакций на платформе достиг почти 2 млрд юаней. Всего с момента создания платформы реализовано 16,9 тыс. проектов, в рамках которых накопленный опыт Chinasoft насчитывает 38 тыс. уникальных кейсов и решений для бизнеса.

Валовая прибыль Chinasoft в I полугодии увеличилась на 39,1% г/г, с 1,7 млрд юаней до 2,3 млрд юаней, а чистая прибыль составила 517 млн юаней, что на 30,2% выше, чем за аналогичный период годом ранее. Компания отмечает, что за отчетный период зафиксированы рекордные темпы роста чистой прибыли.

Показатель, млн RMB	1H 2021	1H 2020	2H 2020	Изм. (Y/Y)	Изм. (H/H)
Выручка	8 341	6 059	8 042	37,7%	3,7%
Валовая прибыль	2 294	1 649	2 469	39,1%	-7,1%
Gross Profit Margin, %	27,5%	27,2%	30,7%	0,3 п. п.	-3,2 п. п.
Операционная прибыль	630	539	531	16,9%	18,6%
Operating Profit Margin, %	7,6%	8,9%	6,6%	-1,3 п. п.	1,0 п. п.
Чистая прибыль	517	397	551	30,2%	-6,2%
Net Income Margin, %	6,2%	6,6%	6,8%	-0,4 п. п.	-0,6 п. п.
Diluted EPS, RMB	0,18	0,16	0,20	12,5%	-10,0%

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

к содержанию ↑

Финансовые прогнозы

Как ожидается, в 2021–2023 гг. среднегодовые темпы роста выручки Chinasoft составят 23,3%. Причем, по оценкам самой компании, в 2021–2022 гг. доходы от сотрудничества с Huawei Cloud будут расти на 15–20% г/г. В отношении других партнеров Chinasoft прогнозирует, что по итогам 2021 года доходы от совместных проектов с Tencent, Alibaba и Baidu увеличатся на 40–60%.

Облачный бизнес, по мнению компании, входит в стадию активного расширения и в ближайшие несколько лет станет ключевым драйвером роста финансовых показателей. На горизонте до 2023 года сегмент Cloud Intelligent Services будет расти в среднем на 60% каждый год, тогда как сегмент IT Outsourcing & Solutions — в среднем только на 15% в год, согласно прогнозам Chinasoft.

На горизонте до 2023 года ожидается рост капитальных затрат, но свободному денежному потоку ничего не угрожает. Показатели маржинальности останутся вблизи текущих уровней, а показатели рентабельности капитала и активов, вероятно, увеличатся. Долговая нагрузка останется низкой.

Показатель, млн RMB	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023Е
Выручка	10 585	12 042	14 101	18 169	22 322	26 449
Валовая прибыль	3 245	3 583	4 118	5 265	6 651	8 196
EBITDA	1 110	1 159	1 442	1 483	1 888	2 177
Операционная прибыль	918	961	1 113	1 236	1 600	2 010
Чистая прибыль	716	755	955	1 181	1 486	1 822
Diluted EPS, RMB	0,28	0,30	0,36	0,39	0,48	0,59
Денежные средства и эквиваленты	2 646	2 526	3 787	4 319	4 717	5 294
Валюта баланса	10 488	10 745	13 087	15 439	17 344	19 732
Чистый долг	-52	198	-1 695	-2 433	-3 311	-4 332
Операционный денежный поток	161	754	1 152	715	867	1 037
Капитальные затраты	150	105	161	195	244	294
Свободный денежный поток	-62	650	934	396	470	690
Gross Profit Margin, %	30,7%	29,8%	29,2%	28,9%	29,8%	30,9%
EBITDA Margin, %	10,5%	9,6%	10,2%	8,2%	8,5%	8,2%
Operating Profit Margin, %	8,7%	7,9%	7,9%	6,8%	7,2%	7,6%
Net Income Margin, %	6,8%	6,3%	6,7%	6,5%	6,6%	6,9%
ROA, %	7,4%	7,1%	8,0%	7,9%	9,1%	10,2%
ROE, %	12,8%	12,1%	12,5%	12,1%	13,2%	14,3%

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

к содержанию ↑

Оценка

Для прогнозирования стоимости акций Chinasoft мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам. Целевая стоимость акций представляет собой среднее арифметическое оценок по двум методикам.

Оценка по прогнозным мультипликаторам P/E NTM и EV/EBITDA NTM относительно аналогов предполагает целевую капитализацию HKD 41,7 млрд и целевую стоимость акций HKD 13,50.

Оценка по собственным историческим мультипликаторам (P/E NTM (14,9х) и EV/EBITDA NTM (11,2х) формирует целевую капитализацию HKD 29,5 млрд и целевую стоимость акций HKD 9,50.

Комбинированная целевая цена на следующие 12 мес. составляет HKD 11,50 с потенциалом 65% к текущей цене. Исходя из апсайда, мы присваиваем рекомендацию «Покупать» по акциям Chinasoft.

Средневзвешенная целевая цена акций Chinasoft по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 15,54 (апсайд — 123% от текущих уровней), а рейтинг акций эквивалентен 5,0 (где 5 — Strong Buy, 1 — Strong Sell).

Оценка целевой цены акций Chinasoft аналитиками China Merchants Securities (HK) составляет HKD 15,50 («Покупать»), CCB International Securities — HKD 11,60 («Покупать»), CMB International Global Markets — HKD 11,26 («Покупать»), Credit Suisse (Non-Japan Asia) — HKD 12,90 («Покупать»), China International Capital Corporation (Hong Kong) — HKD 13,00 («Держать»).

Компании-аналоги	P/E NTM	EV/EBITDA NTM
Chinasoft International	10,9	8,6
NARI Technology	24,4	18,4
GDS Holdings	—	16,2
Thunder Software Technology	55,9	51,6
Kingsoft Cloud Holding	—	43,7
TravelSky Technology	22,6	10,9
Newland Digital Technology	20,5	10,8
Venustech Group	18,4	14,7
China TransInfo Technology	15,7	14,9
Chindata Group Holdings	33,4	6,0
Медиана по аналогам	22,6	14,9
Показатели для оценки	Чистая прибыль NTM	EBITDA NTM
Chinasoft International, млн $	254,9	320,8
Оценочная капитализация Chinasoft International, млн $	5 767,8	4 909,9

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Показатель	Значение
Целевая капитализация (по аналогам) — вес 50%	HKD 41,7 млрд ($ 5,3 млрд)
Целевая капитализация (по собственным мультипликаторам) — вес 50%	HKD 29,5 млрд ($ 3,8 млрд)
Комбинированная целевая капитализация	HKD 35,6 млрд ($ 4,6 млрд)
Целевая EV	HKD 34,6 млрд ($ 4,4 млрд)
Целевая цена	HKD 11,50
Потенциал роста, %	65%
Количество акций в обращении, млрд	3,1
Чистый долг (2Q21), млн HKD	-1 067
Доля меньшинства (2Q21), млн HKD	22,1
Валютный курс USD/HKD	7,8160

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

к содержанию ↑

Технический анализ

С декабря 2021 года акции Chinasoft потеряли более половины стоимости и в настоящий момент продолжают торговаться в рамках нисходящего канала. Текущие уровни соответствуют уровням марта 2021 года, так что можно считать, что за последние 12 мес. доходность по акциям близка к нулю. Во второй половине прошлого года давление на акции оказывало ужесточение регулирования в технологическом секторе КНР со стороны правительства страны, а также осторожное отношение иностранных инвесторов к китайским активам. В последние месяцы негатива добавили слабые прогнозы по финансовым результатам Huawei. Вблизи текущих уровней располагается сильная поддержка для бумаг. Индикатор MACD свидетельствует о перепроданности акций. Сейчас для выхода из нисходящего канала акциям необходимо как минимум пробить отметку HKD 7,70, которая также соответствует SMA 20. На фоне резко возросших рисков российского финансового рынка доля капитала может быть перераспределена между другими развивающимися рынками, в том числе и китайским, что поддержит бумаги Chinasoft.

Источник: tradingview.com

*Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 02.03.2022.