Акции ТГК-1 остаются интересной идеей в генерации

Инвестиционная идея

ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2017 г. составила 87,4 млрд руб., EBITDA – 20,4 млрд руб.

ТГК-1 отчиталась о росте прибыли в 1-м полугодии на 37% благодаря улучшению операционных метрик, снижению финансовых расходов и налога на прибыль. Несмотря на падение капитализации, мы считаем, что компания смотрится привлекательно по динамике производственных и финансовых показателей. По итогам года мы ожидаем выхода на рекордную прибыль 9,6 млрд.руб, снижения долга и генерации существенного денежного потока ~7,2 млрд.руб., а также повышения дивидендных выплат на 27%.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену с 0,0141 до 0,0122 руб. на фоне сжатия мультипликаторов по отрасли. Потенциал роста 33% в перспективе года.

• Ключевыми драйверами роста прибыли на 26% в 2018 станут повышение выработки и тарифов, а также меньшие финансовые расходы в связи с погашением долга. Чистый долг к концу года сократится по нашим оценкам на 24% — до 0,63х EBITDA.
• Компания запланировала заметное увеличение капвложений в этом году, денежный поток снизится на 17%, но тем не менее ожидается в существенном объеме 7,2 млрд.руб.
• Дивидендные выплаты за 2018 год будут по нашим оценкам выше на 27% и составят 2,4 млрд.руб. или 0,062 коп. на акцию. Прогресс по дивидендам будет обеспечен ростом прибыли, норма распределения, вероятно, останется на уровне 2016-2017 гг. – 25% прибыли по МСФО. Ограничение по норме выплат при наличии финансовой возможности является сдерживающим фактором для акций ТГК-1. Вместе с тем, отметим, что по ожидаемой доходности бумаги TGKA смотрится весьма привлекательно с ожидаемой доходностью в среднем 6,7% по выплатам за 2018-2019.
• По форвардным мультипликаторам акции ТГК-1 остаются недооцененными по отношению к аналогам.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 43% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~55% продаж. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy 29,45% акций. Free-float – 19%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели ТГК-1

• Чистая прибыль акционеров по МСФО выросла на 37% в сравнении с прошлым годом за счет улучшения производственных показателей, снижения процентных расходов на фоне быстрого погашения долга, а также снижению налога на прибыль.
• Выручка компании увеличилась на 7,2% до 47,9 млрд.руб. Реализация электроэнергии выросла на 13% до 16,7 млрд.руб. на фоне повышения выработки на 9,6% в 1-м полугодии и роста продаж э/э на РСВ на 13%. Средний тариф на э/э повысился на 4,2% в сравнении с 1П 2017.
• Продажа мощности принесла около 10 млрд.руб. выручки (+7%). Средний тариф на новую мощность вырос на 1,8%, на старую мощность снизился на 0,9%.
• Реализация тепловой энергии составила 20,7 млрд.руб. (+3%), отпуск тепловой энергии улучшился на 0,7% относительно прошлого года.
• EBITDA по итогам 1-го полугодия составила 13,2 млрд.руб. (+7,1%), маржа EBITDA 27,6%.
• Чистая прибыль акционеров увеличилась на 37% до 7,8 млрд.руб. Дополнительными факторами роста прибыли стало снижение финансовых расходов почти в 2х раза на фоне погашения долга (-51% с начала года), а также снижения платежа по налогу на прибыль на 38% г/г (эффективная ставка налога на прибыль составила 12% в сравнении с 23% годом ранее).
• Операционный денежный поток составил около 12млрд.руб. (+14%), и в основном был направлен на погашение долга. Чистый долг сократился с начала года на 52% до 8,5 млрд.руб. или 0,40х EBITDA.
• В этом году мы ожидаем выхода компании на рекордную прибыль порядка 9,6 млрд.руб. (+26% г/г) и дальнейшего снижения чистого долга. Денежный поток уменьшится на фоне наращивания инвестиционной программы, но составит существенные 7,2 млрд.руб.
• Компания выглядит довольно привлекательно по динамике производственных показателей, прибыли, операционного денежного потока, снижается долг. По итогам 2018 ТГК-1 сможет увеличить дивиденды, но рост будет, скорее всего, обеспечен прогрессом по прибыли, а не нормой выплат. Процент распределения может остаться в районе 25% прибыли по МСФО, хотя у компании есть ресурсы для ее повышения. Сдерживание нормы выплат при наличии возможности мы рассматриваем, как один из ограничивающих факторов кейса TGKA.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

Млн руб., если не указано иное	1П 2018	1П 2017	Изм., %
Выручка	47 913	44 691	7,2%
EBITDA	13 209	12 330	7,1%
Маржа EBITDA	27,6%	27,6%	-0,02%
Операционная прибыль	9 339	8 263	13,0%
Маржа опер. прибыли	19,5%	18,5%	1,0%
Чистая прибыль акционеров	7 775	5 689	36,7%
Маржа чистой прибыли	16,2%	12,7%	3,5%
CFO	11 936	10 480	13,9%
FCFF	9 178	7 425	23,6%
	2К 2018	4К 2017
Долг	12 080	24 710	-51%
Чистый долг	8 492	17 734	-52%
Чистый долг/EBITDA	0,40	0,87	-0,54
Долг/ собств. капитал	0,11	0,23	-0,54
ROE	8,9%	7,3%	1,6%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Прогноз финансовых показателей ТГК-1

Млрд руб., если не указано иное	2 017	2018П	2019П
Выручка	87,4	91,4	92,8
Рост, %	10,8%	4,5%	1,5%
EBITDA	20,4	21,6	21,1
Рост, %	25,5%	5,9%	-2,6%
Маржа EBITDA	23,4%	23,7%	22,7%
Чистая прибыль акционеров	7,6	9,6	9,5
Рост, %	41,2%	26,1%	-1,4%
Чистая маржа	8,7%	10,5%	10,2%
Чистый долг	17,7	13,5	8,1
Ч.долг/EBITDA	0,87	0,63	0,38
Дивиденды	1,9	2,4	2,4
DPS, коп.	0,049	0,062	0,061
Рост, %	41,8%	27,0%	-1,4%
DY	5,1%	6,8%	6,7%
CFO	17,2	18,3	18,4
CAPEX	10,3	12,2	10,5
FCFF	8,8	7,2	8,7

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды  ТГК-1

В конце прошлого года компания приняла новую дивидендную политику. Дивиденды рассчитываются на основе прибыли по РСБУ, скорректированной на ряд статей, но целевые уровни не прописаны. По итогам 2016-2017, когда правительство ориентировало госкомпании на выплату половину прибыли по МСФО, ТГК-1 распределяла 37% и 26% прибыли по РСБУ соответственно или около 25% прибыли по МСФО.

По нашим оценкам дивиденд за 2018 год будет выше на 27% и составит 0,00062 руб. на акцию, исходя из распределения 25% прибыли по МСФО. Ожидаемая доходность 6,8%, чуть выше чем в среднем по российской генерации 6,4%.

Ниже приводим динамику дивидендов ТГК-1:

Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%; вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20% со страновым дисконтом 40%. Мы также включили в расчет собственную историческую доходность после обновления дивидендной политики в прошлом году, ~5%.

После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций ТГК-1 с 0,0141 до 0,0122 руб. на фоне сжатия мультипликаторов по российской отрасли, но сохранили рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 33%. Акции недооценены по отношению к аналогам по форвардным мультипликаторам на 34%, и ожидаемая дивидендная доходность по выплатам за 2018-2019, в среднем 6,7%, превышает доходность в прошедшем сезоне 5,1%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	P/E 2018Е	P/E 2019E	EV/EBITDA 2018Е	EV/EBITDA 2019E	P/D 2018E	P/D 2019E
ТГК-1	539	3,7	3,7	2,5	2,6	14,7	14,9
Интер РАО	6 460	6,7	6,0	2,9	2,9	26,1	24,7
РусГидро	4 346	6,8	5,4	3,6	3,4	12,9	10,5
ОГК-2	607	4,5	3,5	3,0	2,8	18,2	16,9
Юнипро	2 517	9,8	9,0	5,4	4,7	10,3	7,8
Энел Россия	627	5,4	5,7	3,8	3,8	9,0	8,1
Мосэнерго	1 271	4,8	7,7	1,8	2,5	16,3	27,5
Иркутскэнерго	790	NA	NA	NA	NA	NA	NA
Российские аналоги, медиана		5,4	5,7	3,0	2,9	14,7	14,9
Аналоги из развив. стран, медиана		12,7	10,2	7,9	7,4	23,3	22,7

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Техническая картина акций ТГК-1

Акции торгуются в рамках нисходящего канала, и сейчас консолидируются в районе локальных минимумов 0,0084-0,0092. Сопротивление пролегает в диапазоне 0,0112-0,0120.

Источник: ФИНАМ.