«АЛРОСА» — алмазная твердость

Инвестиционная идея

Несмотря на снижение операционных результатов, АК «АЛРОСА» продолжает улучшать финансовые показатели, сохраняя потенциал роста капитализации

• АК «АЛРОСА» — крупнейший в мире производитель алмазов. На долю компании приходится 27% мировой и 95% российской добычи алмазов.
• Экспортная ориентация компании в сочетании с ослаблением курса рубля способствует росту финансовых результатов, несмотря на снижение добычи алмазов и объемов продаж в натуральном выражении, вызванных аварией на руднике «Мир».
• Рентабельность по EBITDA остается одной из самых высоких на рынке. Низкие значения основных финансовых коэффициентов свидетельствуют о значительной недооценке компании рынком по сравнению с другими предприятиями горнорудного сектора.
• Новая дивидендная политика АК «АЛРОСА» повышает инвестиционную привлекательность акций компании. Она предполагает выплату дивидендов дважды в год с направлением на эти цели не менее 50% чистой прибыли и до 100% свободного денежного потока при условии низкого отношения чистого долга к EBITDA.

Мы сохраняем оптимизм по обыкновенным акциям АК «АЛРОСА» и подтверждаем рекомендацию «Покупать».

Краткое описание эмитента

АК «АЛРОСА» — российская горнорудная компания с государственным участием, крупнейший в мире производитель алмазов. Доля компании в мировой добыче составляет 27%, в РФ — 95%.  АЛРОСА ведет добычу в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, разрабатывая 11 кимберлитовых трубок и 16 россыпных месторождений. Компания также ведет геологоразведочные работы в Анголе. Представительства АЛРОСА расположены в основных мировых центрах торговли алмазами: в Антверпене, Рамат Гане, Дубае, Гонконге, Нью-Йорке и Мумбаи.

Объем общих запасов алмазов группы с учетом разведываемых месторождений в соответствии со стандартами госкомиссии по запасам полезных ископаемых (ГКЗ) по итогам 2017 года составил 1,182 млрд карат. Алмазы ювелирного и околоювелирного качества составляют около 70% добычи по объемам и около 98% по стоимости.

Имея в составе низкомаржинальное ограночное производство, компания делает главный упор на высокомаржинальный сектор неограненных алмазов. В 2017 году объем добычи АК «АЛРОСА» составил 39,6 млн карат (+ 6% г/г). Продажи составили 41,2 млн карат (+ 3% г/г). Для сравнения: главный конкурент «АЛРОСЫ», глобальная компания De Beers, контролируемая Anglo American plc, в 2017 году добыла 33,45 млн карат и продала 33,2 млн карат.

Из-за аварии на руднике «Мир» в Якутии, обеспечивавшем около 11% годовой добычи, примерно на эту величину снизились операционные результаты: за 9 месяцев 2018 года «Алроса» добыла 26,4 млн карат против 29,5 млн за тот же период 2017 года. Продажи за 9 месяцев составили 29,1 млн карат (-9% г/г), в том числе 21,1 млн карат алмазов ювелирного качества (-12% г/г) и 8,0 млн карат алмазов технического качества (+1% г/г). По оценкам компании восстановление шахты может занять 7-8 лет. Прогноз по добыче на 2018 год остается на уровне 36,6 млн карат, на 2019 составляет около 38 млн карат.

В истекшем году международные рейтинговые агентства повысили рейтинги АК «АЛРОСА»: Standard & Poor’s (S&P) —  до «ВВ+», прогноз «стабильный», Moody’s — до Baa3, прогноз – позитивный.

Акционерами АК «АЛРОСА» являются Российская Федерация в лице Росимущества (33,02%), Республика Саха (Якутия) — 25% и улусы (районы) Якутии — 8%. В свободном обращении в настоящее время находится почти 34% акций.

Финансовые результаты АЛРОСА

Как и прочие ресурсодобывающие экспортеры, АК «АЛРОСА» выигрывает от роста мировых цен на продаваемую продукцию в сочетании с ослаблением рубля. На этом фоне, даже в условиях снижения добычи алмазов и объемов продаж в натуральном выражении, выручка «Алросы» растет, а операционная себестоимость снижается.

Итоги года компания опубликует только в марте. Как следует из данных консолидированной промежуточной отчетности по МСФО за девять месяцев 2018 года, выручка компании выросла на 11,0% до 234,2 млрд руб. Показатель EBITDA вырос на 29% до 120,0 млрд руб. Рентабельность по EBITDA увеличилась до 54%.

Чистая прибыль по итогам 9 мес. выросла на 33,4% до 82,5 млрд руб. Свободный денежный поток вырос на 38% благодаря росту прибыльности, а также высвобождению средств из оборотного капитала за счет роста продаж из запасов.

Рост свободного денежного потока позволил снизить чистый долг с начала года на 58,5% до 35,7 млрд руб. Показатель «Чистый долг/EBITDA» составил 0,2х – это одой из самых низких значений в отрасли.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей АК «АЛРОСА» на 2019 г.

$ млн.	2017	2018П	2019П
Выручка	4 724	4 529	5 066
EBITDA	2 177	2 421	2 791
Чистая прибыль	1 349	1 583	1 784
Рентабельность по EBITDA	46,08%	53,44%	55,11%
Рентабельность по чистой прибыли	28,55%	34,95%	35,22%

 Дивиденды АЛРОСА

В августе АК «АЛРОСА» приняла новую дивидендную политику. Теперь дивиденды предполагается выплачивать дважды в год – по итогам полугодия и по окончательным итогам года. Радикально изменилась и база для расчета дивидендов, теперь это будет свободный денежный поток (FCF) в привязке к коэффициенту «Чистый долг/EBITDA». При значении коэффициента в интервале 1,0х–1,5х рекомендуемая сумма годовых дивидендов составит от 50% до 70% от FCF за отчетный период, но не менее 50% от чистой прибыли по МСФО. При коэффициенте в интервале 0,0х–1,0х рекомендуемая сумма дивидендов составит от 70% до 100% FCF, а при отрицательном чистом долге – свыше 100% от FCF.

В соответствии с новой дивидендной политикой по результатам первого полугодия 2018 года компания направила на дивиденды 70% FCF, размер дивидендов составил 5,93 рублей на акцию.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я, $ млн.	EV, $ млн.	EV/S 2018П  2019П		EV/EBITDA 2018П  2019П		P/E 2018П  2019П		Ч. долг/ EBITDA
АЛРОСА	РФ	11 445	12 199	2,69	2,41	5,04	4,37	7,23	6,41	0,20
Сопоставимые компании сектора
Anglo American plc	Великобритания	32 270	35 818	1,31	1,33	3,99	3,93	10,40	9,98	0,40
Freeport-McMoRan Inc	США	16 678	23 119	1,24	1,55	3,39	5,53	7,16	15,55	0,94
Newcrest Mining Ltd	Австралия	13 165	13 688	3,68	3,37	8,75	7,55	26,41	22,41	0,33
Vedanta Ltd	Индия	10 298	12 112	0,92	1,20	3,39	4,07	9,75	9,11	0,51
Goldcorp Inc	Канада	8 683	11 347	3,63	2,72	9,49	6,08	183,11	25,68	2,23
Fresnillo PLC	Мексика	8 480	8 659	4,02	4,00	8,39	7,93	21,78	21,88	0,17
Средневзвешенное значение				2,47	2,14	6,19	5,80	16,09	18,71	0,45

Оценка АЛРОСА

Компания поддерживает низкий уровень чистого долга. Несмотря на рост капитализации в 2018 году, по основным мультипликаторам АК «АЛРОСА» все еще выглядит значительно недооцененной относительно большинства горнодобывающих компаний.

Мы рассчитали целевую стоимость АК «АЛРОСА» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн.	2 791
Целевой уровень EV/EBITDA	5,80
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	15 656
Дисконт	15%
Итоговая оценка, $ млн.	13 308
На обыкновенную акцию, $	1,8

Наша итоговая прогнозная стоимость АК «АЛРОСА» составила $13 308 млн., стоимость одной обыкновенной акции составила $1,8 или 120,9 рубля по курсу на дату оценки. Это недалеко от предыдущей оценки, и предполагает сохранение потенциала для продолжения роста от текущих уровней примерно на 16,3%.

Технический анализ

В 2018 году акции АК «АЛРОСА» показали динамику лучше рынка – за год они прибавили 31,4% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,3%. В первые недели 2019 года они добавили еще 4,5% к капитализации компании при росте Индекса Мосбиржи на 3,0%.

На недельном графике мы видим, что котировки акций «АЛРОСЫ» продолжают оставаться в рамках долгосрочного восходящего тренда. Для продолжения роста котировкам предстоит проломить сопротивление в районе 108 рублей за акцию, вблизи от которого они находятся. Несколько предыдущих неудачных попыток придают этому уровню серьезную прочность, которая после пробоя может стать надежной поддержкой.

Источник анализа: ФИНАМ.