Baidu: рисков много, но кейс по-прежнему прочен

Обострившаяся в последние недели волатильность в акциях китайских компаний не обошла стороной и Baidu: рост рекламных доходов компании может замедлиться в ближайшем квартале на фоне локдаунов. Однако поддержка со стороны китайского правительства и взаимодействие регуляторов с SEC положительно скажутся на перспективах Baidu, которые выглядят и без того неплохо в силу лидерства компании в нескольких сегментах рынка КНР.

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» ADS Baidu, но понижаем целевую цену с $ 214,0 до $ 189,0 на конец 2022 года, что соответствует потенциалу 22,01%. По акциям Baidu на HKSE (тикер 9888) мы устанавливаем целевую цену HKD 181,00 на конец 2022 года, что отражает потенциал 20,67%.

Baidu — китайская интернет-компания, известная широко популярной в Поднебесной одноименной поисковой платформой.

Baidu остается лидером в китайском сегменте интернет-рекламы. Несмотря на замедление роста рекламных доходов компании в последние кварталы, позиции Baidu незыблемы — более чем 85%-я доля на рынке поисковиков. По мере ослабления ковидных ограничений в Китае мы прогнозируем восстановление рекламных доходов компании.

Диверсификация экосистемы Baidu уже приносит заметные результаты. Компания — один из главных новаторов на китайском рынке, работает в широком спектре сегментов с целью наращивания доли нерекламной выручки. Среди таких направлений — AI, интеллектуальное вождение и грамотное расширение экосистемы. Доля выручки, направляемой Baidu на R&D, за последние пять лет выросла с 15,2% до 20,0%, что объясняет бурный рост нерекламного бизнеса.

Уже в 2022 году совместное с Geely предприятие по производству электромобилей Jidu Auto начнет принимать заказы. Планируемый ранее на 2024 год запуск Jidu Auto состоится в 2023 году, что говорит об успешном ходе реализации проекта.

Компания на текущий момент торгуется с дисконтом 22,0% относительно аналогов по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Акции существенно отстали от долларовой динамики CSI 300 и NASDAQ, что мы считаем необоснованным с учетом прочности кейса компании.

Среди рисков для Baidu — непростой регуляторный климат, новые локдауны в Китае, а также стагнация доходов сегмента iQIYI. Количество пользователей китайского аналога Netflix снизилось до 99 млн в 4-м квартале с 101,7 млн годом ранее, что является негативным сигналом для компании. Если ситуация не выправится в течение ближайших нескольких лет, компания будет вынуждена рассмотреть вопрос о продаже подразделения. Вопросы регулирования деятельности по-прежнему довлеют над Baidu. Во-первых, ADR Baidu торгуются на NASDAQ, что обнажает дополнительные риски, связанные с регуляторными требованиями SEC по раскрытию информации. Кроме того, новые локдауны в Поднебесной могут нанести ущерб рекламным доходам компании в ближайшие кварталы. Оптимизм внушают заявления китайских регуляторов о том, что совместная работа с SEC ведется, делистинг очень маловероятен, а финансовые, фондовые и прочие рынки КНР должны вскоре получить обещанную стимулирующую поддержку, которая подкрепляется сохраняющейся мягкой ДКП в стране.

Описание эмитента

Baidu — китайская интернет-компания, известная широко популярной в Поднебесной одноименной поисковой платформой. Основана в 2000 году как компания, занимающаяся поисковыми системами, на сегодняшний день работает в двух ключевых сегментах:

Baidu Core: сегмент консолидирует широкий спектр приложений и услуг, в том числе поисковик Baidu App, платформу Mobile Ecosystem, видеохостинги Haokan и Quanmin, образовательные платформы Baidu Wiki, Baidu Knows, Baidu Experience и Baidu Post, партнерские и облачные сервисы и решения, а также навигационного ассистента Baidu Maps и интеллектуального ассистента DuerOS Smart. Кроме того, сегмент занимается развитием технологий интеллектуального вождения, а в 2021 году начал стратегическое партнерство с Zhejiang Geely Holding Group по созданию бренда по производству электромобилей. Наконец, Baidu Core включает бизнес Baidu Health, который предоставляет услуги поддержки удаленного медицинского обслуживания. На долю сегмента в 2021 году пришлось около 76% доходов компании;

iQIYI: развлекательный онлайн-сервис, аналог Netflix. Платформа предоставляет фильмы, сериалы и прочий видеоконтент (лицензированный, блоги, стриминг и т. д.), доступный через различные уровни подписки. На долю сегмента в 2021 году пришлось около 24% доходов компании.

Доходы от онлайн-рекламы приносят Baidu около 65% всей выручки (68% в 2020 году), а прочие операции — 35% (32% в 2020 году).

Акционерный капитал компании состоит из 2 829 млн обыкновенных акций, обращающихся на Гонконгской фондовой бирже (HKEX) под тикером 9888 и NASDAQ под тикером BIDU. Одна ADS (American Depository Share) на NASDAQ эквивалентна 8 обыкновенным акциям на HKEX. Ведущий акционер Baidu — основатель, генеральный директор и председатель совета директоров компании Робин Ли (около 17%).

Выручка Baidu за 2021 год составила CNY 124,49 млрд, активы на конец года — CNY 380,03 млрд.

к содержанию ↑

Перспективы и риски компании

Baidu остается лидером в китайском сегменте интернет-рекламы. Компания предоставляет формально безальтернативную для жителей КНР поисковую систему, поскольку западные аналоги по большей части заблокированы на территории страны. Это дает компании беспрецедентное преимущество и значительное количество пользователей: приложение Baidu на конец 2021 года зафиксировало ежемесячное количество активных пользователей (MAU) на отметке 622 млн (+76 млн относительно конца 2020 года), 80% которых входили в аккаунт ежедневно. Однако возможности расширения основного бизнеса компании ограничены потенциалом КНР: в других регионах Baidu практически не используется. Так, в феврале 2022 года 97,3% пользователей платформы проживали на территории Китая с незначительными 1,4%, приходящимися на резидентов США и Японии, и 1,3% — на остальной мир. Это объясняет замедлившуюся динамику роста рекламных доходов компании относительно остального бизнеса. Однако пользовательские запросы оптимизируют поисковые системы, в связи с чем доминирующая доля Baidu в сегменте должна помочь платформе генерировать более точные результаты, чем конкуренты. Усилия компании по созданию собственной экосистемы контента с помощью платформы Baijiahao (аналог «Яндекс.Дзен»), интеллектуальных мини-программ и управляемых целевых страниц также могут способствовать дальнейшему укреплению ее конкурентоспособности и удержанию пользователей. В декабре 2021 года доля Baidu на рынке поисковиков Китая по числу запросов составила 85,5%, еще 4,4% пришлось на Bing, 3,7 — на Sogou и 2,9% — на Google.

Диверсификация экосистемы Baidu уже приносит заметные результаты. Компания активно работает в сегменте AI, развивая облачные решения трех типов — IaaS, PaaS и SaaS. Компания IDC вновь назвала Baidu ведущим провайдером облачных услуг на китайском рынке в отчете за первые 6 мес. 2021 года. Разработчики и предприятия могут легко получать доступ и создавать настраиваемые решения ИИ для различных отраслей, используя набор облачных модульных решений Baidu, включая алгоритмы, модели предварительного обучения и наборы данных в областях распознавания речи, компьютерного зрения, NLP (обработка естественного языка), OCR (оптическое распознавание символов), видеоанализ и анализ структурированных данных. Кроме того, Baidu является лидером китайского рынка интеллектуального вождения по параметрам тестовых миль и лицензий. Система Apollo, разработанная Baidu, поддерживает автономное вождение на уровнях L3 и L4 и оборудована HD-картами, позволяющими обеспечить движение автомобилей с интеллектуальным управлением по городским дорогам. В 4-м квартале Apollo провела 213 тыс. поездок, практически удвоив параметры 3-го квартала 2021 года. Компания на данный момент уже имеет стратегические соглашения с более чем 10 ведущими автопроизводителями об оснащении их легковых автомобилей модернизированными системами Apollo. В этой области, которая сейчас приносит незначительные доходы, перед компанией тем не менее открывается значительный потенциал: по данным исследовательской и консалтинговой компании China Insights Consultancy, к 2025 году общий рынок услуг роботов-такси в Китае достигнет $ 224 млрд. На данный момент система Apollo Go уже доступна в 8 мегаполисах (Пекин, Шанхай, Гуанчжоу, Шэньчжэнь, Чунцин, Чанша, Цанчжоу и Янцюань), и с ноября 2021 года компания начала взимать с клиентов денежные средства за пользование системой. Кроме того, в начале 2021 года Baidu объявила о создании совместного с Zhejiang Geely Holding Group (Geely) предприятия по производству электромобилей Jidu Auto, которое начнет серийный выпуск в 2023 году (изначально планировалось в 2024 году) и примет первые заказы уже во второй половине 2022 года. Baidu в настоящее время владеет 55% Jidu, а Geely — 45%.

К слову, Baidu в последние годы направляет довольно значительные средства на разработки и исследования, что также является позитивным сигналом для долгосрочного инвестора. С 2016 по 2021 год доля R&D в выручке стабильно увеличивалась с 15,2% до 20,0% и, по прогнозам, в ближайшие три года в среднем составит 20,5%. Этим частично объясняется и просадка маржинальности по скорректированной EBITDA с 35,2% до 13,4% в 2021 году. «Россыпь» новых продуктов компании дает хорошие шансы на то, что хотя бы часть из них покажет себя в течение нескольких ближайших лет.

Позиция Baidu как крупнейшей поисковой системы Поднебесной — значительное конкурентное преимущество в рамках коммерциализации социальной платформы искусственного интеллекта DuerOS. DuerOS позволяет производителям «умной» техники внедрять систему и наделять продукцию поддержкой общения с пользователями на китайском языке. DuerOS признана MIT Technology Review одной из 10 лучших прорывных технологий 2016 года и сохраняет значительные возможности по коммерциализации как в рамках собственных «умных» устройств компании (колонки Xiaodu), так и на базе продукции других компаний.

Слабые места Baidu — стагнация количества пользователей в сервисе iQIYI и сложный регуляторный климат. Количество пользователей китайского аналога Netflix снизилось до 99 млн в 4-м квартале с 101,7 млн годом ранее, что является негативным сигналом для компании. Если ситуация не выправится в течение ближайших нескольких лет, компания будет вынуждена рассмотреть вопрос о продаже подразделения. Вопросы регулирования деятельности компании по-прежнему довлеют над Baidu. Во-первых, ADR Baidu торгуются на NASDAQ, что обнажает дополнительные риски, связанные с регуляторными требованиями SEC по раскрытию информации. Здесь оптимизм внушают заявления китайских регуляторов о том, что совместная работа с SEC в этом направлении ведется, делистинг очень маловероятен. Кроме того, новые локдауны в Поднебесной могут нанести ущерб рекламным доходам компании в ближайшие кварталы. Тем не менее слова вице-премьера Китая о скорой стимулирующей поддержке фондового, финансового и прочих рынков КНР, а также сохраняющаяся относительно мягкая ДКП китайского центробанка внушают оптимизм касательно будущего состояния бизнес-среды в стране.

к содержанию ↑

Возврат капитала акционерам

• В 4-м квартале компания произвела обратный выкуп акций на сумму $ 615 млн (1% от капитализации), доведя совокупный байбэк в 2021 году до $ 1,2 млрд. С начала же 2020 года компания вернула акционерам $ 2,9 млрд, оставшаяся сумма в рамках действующей программы обратного выкупа составляет $ 1,6 млрд (3% от капитализации).

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Выручка холдинга в октябре — декабре выросла на 9,3% г/г, до CNY 33,1 млрд, а скорректированная чистая прибыль на акцию снизилась на 42,7% г/г, до CNY 11,50, при этом значительно опередив прогноз CNY 8,71. Доходы основного сегмента Baidu в 4-м квартале подросли на 12% г/г: значимым драйвером здесь остается диверсификация бизнеса компании. Нерекламный бизнес растет очень быстро и достиг 26% доходов Baidu Core в октябре — декабре по сравнению с 18% год назад на фоне инвестиций в AI. Так, продажи продуктов AI Cloud подскочили на 60% г/г, до CNY5,2 млрд. Рекламная выручка в 4-м квартале выросла на 1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но снизилась на 2% по сравнению с предыдущим кварталом из-за сложной макроэкономической ситуации и новых всплесков COVID-19. На рекламный бизнес повлияло ухудшение конъюнктуры в таких секторах, как образование, недвижимость, здравоохранение и туризм. Менеджмент компании подчеркнул, что рекламные доходы должны восстановиться, как только макросреда начнет улучшаться. Выручка развлекательного сервиса iQIYI снизилась на 1% г/г. Давление на чистую прибыль оказали и увеличившиеся расходы на НИОКР (+30,3% г/г), а также подскочившие затраты на приобретение трафика.

Фундаментально компания выглядит очень стабильно: коэффициент «Чистый долг / EBITDA» составляет минус 5,8х за счет «подушки» ликвидности в CNY 180 млрд (≈ $ 28 млрд).

Baidu: ключевые данные отчетности, млн CNY

	Данные за 4-й квартал			Данные за 12 месяцев
Показатель	2020	2021	Изменение	2020	2021	Изменение
Выручка	30 263	33 088	9,33%	107 074	124 493	16,27%
EBITDA	4 595	3 485	-24,16%	20 556	16 703	-18,74%
EBITDA маржа	15,18%	10,53%	-4,65%	19,20%	13,42%	-5,78%
EBIT	4 977	1 958	-60,66%	14 340	10 518	-26,65%
EBIT маржа	16,45%	5,92%	-10,53%	13,39%	8,45%	-4,94%
Чистая прибыль	5 132	1 715	-66,58%	22 384	10 226	-54,32%
Чистая маржа	16,96%	5,18%	-11,77%	20,91%	8,21%	-12,69%

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Baidu: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн CNY

	Фактические данные			Прогноз
Показатель	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
Выручка	107 413	107 074	124 493	134 365	153 580	178 135
Скорр. EBITDA	35 117	37 727	16 703	25 067	31 542	43 105
Скорр. EBITDA маржа	32,7%	35,2%	13,4%	18,7%	20,5%	24,2%
R&D	18 346	19 513	24 938	29 062	30 300	35 627
Чистая прибыль	1 980	22 384	10 226	14 943	20 633	26 366
Чистая маржа	1,8%	20,9%	8,2%	11,1%	13,4%	14,8%
EPS, CNY	0,8	8,1	3,6	5,8	7,7	9,3
Дивиденд на акцию, CNY	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Чистый долг	-79 602	-86 654	-97 017	-121 644	-137 435	-136 020
Чистый долг / EBITDA	-2,3x	-2,3x	-5,8x	-4,9x	-4,4x	-3,2x
Собственный капитал	163 599	182 696	211 459	229 633	247 215	224 111
CFO	28 458	24 200	20 122	29 457	28 809	31 154
CAPEX	19 121	5 331	N/A	11 603	13 275	14 156
FCFF	9 337	18 869	N/A	17 854	15 534	16 999

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости акций Baidu мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка по данному методу дает целевую капитализацию USD 65,8 млрд, или $ 189,0 на ADS на конец 2022 года, что соответствует потенциалу 22,01%. Исходя из этого, мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по ADS Baidu, но снижаем целевую цену инструмента с прежней оценки $ 214,04. Целевая цена по акциям Baidu на Гонконгской фондовой бирже (тикер 9888) — HKD 181,0, что соответствует потенциалу 20,67%.

Baidu: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания	P/E 2022E	EV/EBITDA 2022E
Baidu	19,0	9,6
Alibaba	15,4	11,2
Tencent	23,5	17,5
JD.com	27,4	25,5
Pinduoduo	26,2	16,0
Xiaomi	14,0	10,0
Медиана по аналогам	23,5	16,0
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2022E	EBITDA 2022E
Baidu, млрд CNY	14,9	25,1
Целевая капитализация Baidu, млрд CNY	351,2	492,7

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Baidu: показатели для оценки

Показатель	Значение, млрд CNY	Значение, млрд USD
Текущая капитализация	343,5	53,9
Чистый долг (4Q 2021)	-97,0	-15,2
Доля меньшинства (4Q 2021)	5,3	0,8
Enterprise value (4Q 2021)	251,9	39,5

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена ADS Baidu по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 188,09 (апсайд — 21,43%), а рейтинг акции эквивалентен 4,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены ADS Baidu аналитиками Nomura составляет $ 167,00 («Держать»), Credit Suisse — $ 195,00 («Покупать»), DZ Bank — $ 150,00 («Держать»), Loop Capital — $ 210,00 («Покупать»), Punto Casa De Bolsa — $ 217,00 («Покупать»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года ADS Baidu демонстрируют сильное снижение, заметно отставая от широкого китайского рынка и американского технологического сектора, что мы считаем неоправданным с учетом сохранения хорошего фундаментального основания кейса компании. ADS Baidu с 31.12.2020 потеряли 28,4%, CSI 300 в долларовом выражении за тот же период снизился на 16,0%, а NASDAQ Composite подрос на 8,0%.

Источник: Reuters

к содержанию ↑

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике ADS Baidu торгуются в середине «боковика», 135–168. Акции вплотную подобрались к уровню 200-дневной средней — на 155,28, в случае преодоления которого котировки могут подобраться ближе к отметке 168. Кроме того, акции получат краткосрочную поддержку на уровне 50-дневной средней — на 151,69.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 24.03.2022.