Chevron: дальнейший потенциал роста выглядит ограниченным

С момента нашей рекомендации «Покупать» от 1 июля 2021 г. акции Chevron выросли на 24,7% и превысили целевую цену. Нефтегазовый мейджор показывал позитивную динамику вместе с сектором, который вырос вслед за ценами на нефть, находящимися на многолетних максимумах. При этом дальнейшее увеличение стоимости черного золота в условиях ожидаемого профицита на рынке выглядит ограниченным. На наш взгляд, это создает предпосылки для фиксации прибыли в акциях Chevron после мощной волны роста.

Мы повышаем целевую цену по акциям Chevron с $ 122,6 до $ 137,5, но снижаем рекомендацию с «Покупать» до «Держать». Повышение целевой цены преимущественно связано с ростом цен на нефть, который транслируется в улучшение финансовых результатов. Снижение рекомендации вызвано крайне сильным перформансом акций нефтяника в последний месяц.

Chevron — вторая по капитализации американская нефтегазовая компания, уступающая по размерам лишь Exxon Mobil. Деятельность Chevron включает в себя добычу и переработку нефти и газа, нефтехимию, производство СПГ, а также развитие ВИЭ.

Основным драйвером роста Chevron является ее стратегия развития. Компания фокусируется на перспективных проектах в разведке и добыче, не забывая при этом про планы по достижению углеродной нейтральности в данном сегменте к 2050 году. Стратегия Chevron предусматривает рост добычи в среднем на 3,5% в год до 2025 год, а также ежегодное увеличение свободного денежного потока на 10% без учета влияния колебаний цен на нефть за этот же период.

Chevron является дивидендным аристократом и поднимает размер выплат уже на протяжении 33 лет. Ожидаемый дивиденд на акцию в ближайшие 12 мес. составляет $ 5,54, что соответствует 4,3%-ной дивидендной доходности — неплохое, но не впечатляющее значение по меркам сектора. Кроме того, в середине прошлого года Chevron возобновил обратный выкуп акций, размер которого на данный момент составляет около $ 750 млн в квартал. При этом стратегия компании предполагает возврат возникающих при высоких ценах на нефть излишков денежных средств акционерам в виде дивидендов или байбэка.

В третьем квартале Chevron продолжила улучшать свои финансовые результаты. Выручка компании выросла на 82,9% г/г, до $ 44,7 млрд, EBITDA — в 3 раза, до $ 12,5 млрд, а скорректированная чистая прибыль на акцию увеличилась в 16 раз, до $ 2,96. Рост финансовых результатов связан с восстановлением цен на нефть и маржи нефтепереработки, а также с M&A-активностью.

Для расчета целевой цены акций Chevron мы использовали оценку по мультипликаторам относительно преимущественно американских крупных нефтяников. Chevron выглядит немного дороже сектора по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA 2022 года, но предлагает дивидендную доходность выше среднего. Наша оценка предполагает апсайд 6,3%.

Ключевым риском является снижение цен или спроса на нефть и газ, что неизбежно приведет к снижению финансовых результатов нефтегазового мейджора. Вся стратегия Chevron строится в первую очередь вокруг инвестиций в разведку и добычу, в связи с чем снижение спроса на нефть раньше ожиданий приведет к невостребованности новых проектов компании.

Описание эмитента

Chevron — вторая по капитализации американская нефтегазовая компания, уступающая по размерам лишь Exxon Mobil. Деятельность Chevron включает в себя добычу и переработку нефти и газа, нефтехимию, производство СПГ, а также развитие ВИЭ. Активы компании расположены по всему миру, на фоне чего Chevron считается одним из международных нефтегазовых мейджоров.

Источник: данные компании

Основную прибыль Chevron зарабатывает на стадии разведки и добычи, хотя даунстрим также является прибыльным. Крупнейшая страна по объему добычи как нефти, так и газа — США. Прочие мощности достаточно равномерно распределены по всему миру. В даунстриме США — еще более важный регион: в третьем квартале на них приходилось 61,5% от общего объема переработки.

Источник: данные компании

Существенное значение для бизнеса Chevron имеет нефтепереработка. При добыче ЖУВ на уровне 1,8 млн б/с на переработку идет 1,5 млн б/с, а продажи нефтепродуктов в третьем квартале 2021 года составляли 2,6 млн б/с. Это повышает прибыльность бизнеса в обычной ситуации, однако делает его зависимым от маржи нефтепереработки, которая во время кризиса, как в 2020 году, может существенно снизиться.

к содержанию ↑

Стратегия компании

Chevron — одна из нефтяных компаний, которые в своей стратегии продолжают в первую очередь ставить на добычу нефти и газа. Компания планирует развиваться как в плане добычи, так и в плане эффективности. Среди ключевых стратегических целей Chevron можно выделить следующие:

• рост добычи углеводородов в среднем на 3,5% в год, приблизительно до 3,5 млн б/с до 2025 года;
• рост свободного денежного потока в среднем более чем на 10% в год до 2025 года, не считая влияния от колебаний цен на нефть;
• поддержка капитальных затрат не более чем в диапазоне $ 14–16 млрд, что позволяет рассчитывать на сильный свободный денежный поток;
• возврат излишков денежных средств акционерам за счет обратного выкупа акций и роста дивидендов.

Наиболее значимым проектом Chevron является активное развитие деятельности в Пермском бассейне — центре американской добычи сланцевой нефти. В ближайшие четыре год здесь ожидается примерно двухкратный рост добычи, а рентабельность задействованного капитала даже при ценах на нефть $ 60 за баррель может достигнуть 25% к 2025 году.

Основные параметры развития Пермского бассейна

Источник: данные компании

Как и все нефтегазовые компании, Chevron уделяет достаточно много внимания стратегии по снижению выбросов. На данный момент тема устойчивого развития крайне важна для крупных институциональных инвесторов, и ее игнорирование может серьезно снизить инвестиционную привлекательность компании. В настоящее время Chevron планирует снизить объем выбросов углекислого газа к 2028 году на 35% по сравнению с уровнем 2016 года, а также строит более 50 МВт возобновляемой энергии для обеспечения электричеством своих ключевых активов. При этом к 2050 году Chevron планирует стать углеродно-нейтральной в сегменте разведки и добычи, если учитывать 1-й и 2-й охват выбросов.

к содержанию ↑

Отраслевые тенденции

На данный момент рынок нефти полностью восстановился от эффекта пандемии в контексте как цен, так и спроса. При этом рынок в ближайшие месяцы, как ожидается, перейдет в состояние профицита. В первую очередь это связано с нормализацией спроса и постепенным снятием ограничений ОПЕК+, предусматривающим восстановление добычи на 400 тыс. б/с ежемесячно. Также свою лепту вносят некоторые страны, включая США, которые пользуются высокими ценами для роста добычи.

Источник: EIA

В ситуации профицита цены выше $ 80 за баррель не выглядят устойчивыми, так как у неэффективных производителей появляется желание и возможность увеличить добычу, что может привести к еще большему дисбалансу в сторону предложения. Кроме того, данный уровень цен является некомфортным для потребителей, включая США, которые могут оказывать политическое давление на ОПЕК+ или продавать нефть из своих запасов. На этом фоне полагаем, что равновесным уровнем выглядит диапазон $ 65–75 за баррель, что устраивает как производителей, так и потребителей.

к содержанию ↑

Финансовые результаты

В третьем квартале Chevron продолжила улучшать свои финансовые результаты. Выручка компании выросла на 82,9% г/г, до $ 44,7 млрд, EBITDA — в 3 раза, до $ 12,5 млрд, а скорректированная чистая прибыль на акцию увеличилась в 16 раз, до $ 2,96.

Также радует инвесторов сильное значение свободного потока в $ 6,7 млрд, что соответствует годовому росту в 3,7 раза и является рекордным значением в истории компании. Это позволило Chevron снизить чистый долг на 11,7% в квартальном выражении, а также увеличить объем байбэка на четвертый квартал до $ 750 млн против $ 625 млн в третьем квартале. Не исключено, что объем обратного выкупа продолжит увеличиваться. При этом отметим, что частично высокий FCF связан со скромной инвестиционной программой. Chevron, как и многие западные нефтегазовые мейджоры, вынуждена аккуратно относиться к проектам в сфере разведки и добычи, чтобы избежать давления со стороны климатической повестки.

Основным драйвером роста финансовых результатов стало увеличение средней цены реализации нефти на 78,0% г/г и на 6,6% к/к. Сегмент нефтепереработки продолжает восстанавливаться в контексте маржинальности — прибыль данного сегмента в США выросла на 40% к/к преимущественно за счет более высокой маржи. Отметим, что годовой динамике помогло и приобретение компании Noble Energy, отразившееся как на финансовых, так и на операционных результатах. При этом небольшим сдерживающим фактором стало влияние урагана Ида, который снизил добычу примерно на 50 тыс. б/с.

Chevron: основные финансовые показатели за 3-й квартал, млрд $

Показатель	3К21	3К20	Изм., %	3К21	2К21	Изм., %
Выручка	44,7	24,5	82,9%	44,7	37,6	18,9%
EBITDA	12,5	4,1	203,0%	12,5	9,1	37,7%
Маржа EBITDA	28,0%	16,9%	11,1%	28,0%	24,2%	3,8%
Чистая прибыль на акцию скорр.	2,96	0,18	1544,4%	2,96	1,71	73,1%
Свободный денежный поток	6,7	1,8	272,2%	6,7	5,2	28,8%
Капитальные затраты	1,9	1,7	11,8%	1,9	1,8	5,6%
Чистый долг	31,3	27,9	12,2%	31,3	35,5	-11,7%
Добыча углеводородов, тыс. б/с	3034	2834	7,1%	3034	3126	-2,9%
Средняя реализованная цена нефти, $/барр.	67,73	38,04	78,0%	67,73	63,51	6,6%
Средняя реализованная цена газа, $/mcf	3,25	0,89	265,2%	3,25	2,16	50,5%

Источник: данные компании

В ближайшие годы основные финансовые показатели Chevron, вероятно, будут умеренно расти на фоне стабильно высоких цен на нефть, усилий компании по оптимизации и развития новых проектов.

Chevron: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд $

Показатель	2019	2020	2021E	2022E	2023E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	139,9	94,5	159,5	172,5	171,6
EBITDA скорр.	42,4	22,3	42,1	46,3	44,7
EBIT	10,6	0,3	23,9	27,0	25,7
Чистая прибыль акц.	2,9	-5,5	16,5	18,6	18,0
Рентабельность
Рентабельность EBITDA скорр.	30,3%	23,7%	26,4%	26,9%	26,1%
Рентабельность чистой прибыли	2,1%	-5,9%	10,3%	10,8%	10,5%
ROE	2,0%	-4,0%	12,0%	13,3%	12,3%
Показатели денежного потока и дивидендов
CFO	27,3	10,6	29,9	35,7	36,3
CAPEX	14,1	8,9	13,2	14,6	14,4
CAPEX % от выручки	10%	9%	8%	8%	8%
FCFF	13,2	1,7	16,7	21,1	21,9
Чистый долг	25,1	42,6	25,7	16,1	9,2
Чистый долг / EBITDA	0,6	1,9	0,6	0,3	0,2
DPS, $	4,76	5,16	5,31	5,54	5,75

Источник: данные компании, Bloomberg

к содержанию ↑

Выплаты акционерам

Chevron является одним из дивидендных аристократов — компания повышает дивиденды уже на протяжении 33 лет. Учитывая рекордные с 2014 года цены на нефть и связанные с ними сильные финансовые результаты, можно ожидать продолжения увеличения дивидендов. Ожидаемый размер выплат на 2022 год составляет $ 5,54 на акцию, что соответствует 4,3% доходности — неплохое, но не впечатляющее значение. На данный момент Chevron достаточно цен на нефть в диапазоне $ 45–50 за баррель, чтобы зарабатывать достаточно свободного денежного потока для выплаты дивидендов без привлечения долга.

Источник: данные компании

Кроме того, в 2021 году Chevron возобновила обратный выкуп акций. После последней отчетности ее ежеквартальный объем был увеличен до $ 750 млн, и, вероятно, в случае сохранения высоких цен на нефть данное значение может дополнительно вырасти.

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости обыкновенных акций Chevron мы использовали оценку по мультипликаторам преимущественно относительно крупных американских нефтяников.

Расчет целевой цены подразумевает таргет $ 137,5 на конец 2022 года. Это соответствует рейтингу «Держать» и апсайду 6,3%.

Компания	P/E 2022E	EV/EBITDA 2022E	P/DPS  2022E
Chevron	13,4	6,1	23,4
Exxon Mobil	11,3	5,7	20,5
Pioneer Natural Resources	10,5	6,1	87,1
ConocoPhillips	9,6	4,6	38,4
Hess	19,0	7,7	84,7
EOG Resources	10,3	5,3	35,2
Devon Energy	9,6	5,4	19,9
Marathon Oil	9,3	4,7	79,3
BP	7,2	4,1	24,0
Медиана	10,0	5,4	36,8
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2022Е	EBITDA  2022E	DPS, USD   2022E
Chevron, млрд $	18,6	46,3	5,54
Целевая цена, $	96,6	112,0	203,8
Средняя целевая цена, $	137,5
Для справки (млрд $):
Чистый долг (3К 2021)	31,3
Доля меньшинства (3К 2021)	0,9
Количество акций, млн шт.	1928

 Источник: Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Из ключевых рисков можно выделить возможность приостановки роста цен нефть в 2022 году на фоне устранения дефицита на рынке. Также в негативном сценарии влияние на рынок нефти может оказать коронавирус, хотя пока штамм «омикрон» не вызывает опасений на фоне эффективности вакцин от тяжелых случаев течения болезни. Долгосрочно бизнес Chevron может пострадать в случае форсирования энергоперехода и снижения спроса на черное золото.

Отметим, что средневзвешенная целевая цена акций Chevron по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего, по нашим расчетам, составляет $ 124,71 (даунсайд — 3,6%), рейтинг акции — 2,86 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций Chevron аналитиками Societe Generale составляет $ 130 (рекомендация — «Покупать»), Scotiabank — $ 125 («На уровне сектора»), Cowen and Company — $ 122 («Лучше рынка»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции Chevron существенно опередили индекс S&P 500, но отстали от секторального ETF с равными весами. Опережение широкого рынка связано с низкой базой и мощным ростом цен на нефть на фоне восстановления спроса и ограниченного предложения. При этом отставание от сектора преимущественно связано с тем, что Chevron лучше большинства конкурентов пережила кризис и имела меньше пространства для восстановления. В ближайшее время ожидаем от компании перформанс, близкий к сектору.

Источник: Bloomberg

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции Chevron вплотную подошли к долгосрочному сопротивлению, расположенному у отметки $ 132. Вместе с высоким значением индекса относительной силы близость настолько важного сопротивления, на наш взгляд, ограничивает краткосрочный потенциал роста, в связи с чем акции Chevron лучше покупать в случае коррекции.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 20.01.2022.