Мы позитивно оцениваем перспективы бизнеса Credit Agricole S.A. Мы рассчитываем, что банк станет одним из главных бенефициаров восстановления экономической активности во Франции и Европе, учитывая его сильные позиции в основных сегментах. При этом благодаря улучшению ситуации в экономике следует ожидать дальнейшего сокращения расходов на резервирование, что окажет дополнительную поддержку показателям прибыли банка.
Мы рекомендуем «Покупать» акции Crédit Agricole S.A. с целевой ценой на горизонте 12 мес. 15,53 евро, что предполагает апсайд 21%.
| CAGR.PA | Покупать |
| 12М целевая цена, евро | 15,11 |
| Текущая цена, евро | 12,83 |
| Потенциал роста | 17,7% |
| ISIN | FR0000045072 |
| Капитализация, млрд евро | 39,47 |
| Количество акций, млн | 3 076,3 |
| Free float | 38,8% |
К преимуществу Crédit Agricole S.A. можно отнести высокую прибыльность бизнеса — показатель ROE банка последние 5 лет стабильно и весьма заметно превышает среднее значение топ-10 остальных ведущих кредиторов Европы. Кроме того, Crédit Agricole S.A. направляет существенные средства на выплаты акционерам, дивидендная доходность акций банка — одна из самых высоких в секторе.
По прогнозным коэффициентам P/E и P/B на 2022 год, а также дивидендной доходности Crédit Agricole S.A. выглядит в среднем на 34% дешевле своих европейских аналогов. При этом акции банка торгуются примерно на уровне медианного за 5 лет значения по историческим мультипликаторам P/B и P/E NTM.
Мы рассчитываем, что Crédit Agricole S.A. станет одним из главных бенефициаров восстановления экономической активности во Франции и Европе, учитывая сильные позиции банка в основных сегментах. При этом благодаря улучшению ситуации в экономике следует ожидать дальнейшего сокращения расходов на резервирование, что окажет дополнительную поддержку показателям прибыли.
| Финансовые показатели, млрд евро | ||||
| Показатель | 2020 | 2021П | 2022П | |
| Выручка | 20,8 | 22,2 | 22,8 | |
| Скорр. чистая прибыль | 3,8 | 4,7 | 4,6 | |
| Скорр. EPS, евро | 1,20 | 1,56 | 1,54 | |
| DPS, евро | 0,80 | 0,82 | 0,85 | |
| Финансовые коэффициенты | ||||
| Показатель | 2020 | 2021П | 2022П | |
| ROE | 9,30% | 12,60% | 12,80% | |
| ROA | 0,27% | 0,21% | 0,29% | |
| C/I | 59,55% | 57,80% | 58,09% | |
| CET1 | 13,10% | 12,50% | 12,70% | |
| Мультипликаторы | ||||
| Показатель | 2021П | 2022П | ||
| P/B | 0,60 | 0,59 | ||
| P/E | 8,42 | 8,55 | ||
| DY | 7,51% | 7,92% | ||
В то же время бизнес Crédit Agricole S.A., как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения, например в результате очередной волны коронавируса или усугубления энергетического кризиса в Европе, можно ожидать снижения активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновения убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативного влияния на финансовую позицию банка.
Описание эмитента
Crédit Agricole S.A. — основная компания Crédit Agricole Group, французского финансового конгломерата, являющегося вторым крупнейшим банком Франции и одиннадцатым крупнейшим банком мира по величине активов. На Crédit Agricole S.A. по итогам 2020 года пришелся 61% выручки группы, а также 88% активов и 55% собственного капитала.
Crédit Agricole S.A. образован в 2021 году путем выделения части активов Crédit Agricole Group в акционерную компанию, акции которой были размещены на Парижской бирже (Euronext Paris) и вошли в состав индекса CAC 40. В 2003 году произошло слияние Crédit Agricole S.A. с банком Crédit Lyonnais, в 2006 году в рамках реорганизации создано подразделение корпоративного и инвестиционного банкинга (CA CIB), а в 2010 году основана дочерняя компания по управлению активами Amundi, акции которой впоследствии также были размещены на бирже. Из последних значимых сделок отметим покупку итальянского банка Credito Valtellinese за 862 млн евро. Транзакция закрыта в мае 2021 года, она должна усилить позиции Crédit Agricole S.A. на рынке Италии. Кроме того, в нынешнем году Crédit Agricole S.A. заключил соглашение с банком Société Générale о приобретении у последнего управляющей компании Lyxor за 755 млн евро. Сделку планируется закрыть в феврале будущего года после одобрения регуляторами. Lyxor, как ожидается, войдет в состав Amundi и расширит спектр предлагаемых решений в области биржевых фондов и альтернативных инвестиций.
Бизнес Crédit Agricole S.A. подразделяется на четыре основных направления:
- Asset gathering — услуги по управлению активами (в основном посредством Amundi), а также услуги страхования и прайвит-банкинга;
- Large customers — услуги корпоративного и инвестиционного банкинга крупным корпорациям и фининститутам. Подразделение в том числе предоставляет финансирование для сделок M&A и реализации крупных проектов, занимается финансовым консультированием, андеррайтингом акций и облигаций, проводит операции на финансовых рынках. Отметим, что Crédit Agricole S.A. — лидер во Франции по организации размещений корпоративных облигаций;
- Retail banking — полный спектр банковских услуг физлицам и предприятиям малого и среднего бизнеса. Во Франции розничный банкинг осуществляется через сеть из 1700 отделений дочернего банка Crédit Lyonnais, а также через 39 региональных банков Crédit Agricole Group (их сеть из 6800 отделений является крупнейшей в стране). Помимо этого, дочерние розничные банки есть в Италии, Польше, Египте, Украине, Румынии, Сербии и ряде других стран, преимущественно Средиземноморского региона;
- Specialized financial services — специализируется, главным образом, на услугах лизинга и факторинга. Причем в обоих сегментах Crédit Agricole S.A. — лидер внутреннего рынка.
Отметим, что бизнес Crédit Agricole S.A. является достаточно диверсифицированным по источникам доходов — на первые три подразделения пришлось примерно по 30% выручки банка в 2020 году. С географической точки зрения основной регион деятельности — Европа, которая обеспечивает около 90% выручки и активов банка. Crédit Agricole S.A. также представлен в странах Северной и Южной Америки, Африки, Ближнего Востока, Азиатско-Тихоокеанского региона, однако на них в сумме приходится немногим более 10% операций банка.
Распределение выручки Crédit Agricole S.A. по сегментам и географиям, 2020 г.
Источник: данные компании
Капитализация Crédit Agricole S.A. составляет 39,5 млрд евро. Основной акционер — объединение 39 региональных банков Crédit Agricole Group, которое через финкомпанию SAS Rue La Boétie контролирует 55,8% акций Crédit Agricole S.A. (в свою очередь Crédit Agricole S.A. владеет 25%-ми долями в капитале указанных региональных банков посредством неголосующих кооперативных сертификатов). Сотрудникам Crédit Agricole S.A. принадлежит 4,9% акций банка, еще 0,5% акций являются казначейскими. Free float составляет 38,8%.
к содержанию ↑Финансовые результаты
Благодаря диверсифицированной бизнес-модели, сильной капитальной позиции, а также поддержке, оказанной французскими и европейскими властями экономике и финансовому сектору, Crédit Agricole S.A. удалось достаточно успешно пройти кризисный 2020 год. Выручка банка увеличилась на 2,1%, до 20,76 млрд евро, хотя скорректированная чистая прибыль при этом и сократилась на 16%, до 3,85 млрд евро, главным образом из-за существенного увеличения резервов на возможные потери по кредитам. К преимуществу Crédit Agricole S.A. можно отнести высокую прибыльность бизнеса — показатель ROE банка в последние 5 лет стабильно и весьма заметно превышает среднее значение топ-10 остальных ведущих кредиторов Европы.
Динамика показателя ROE
Источник: данные компании
В нынешнем году, на фоне восстановления французской и европейской экономики после кризиса, дела Crédit Agricole S.A. обстоят весьма неплохо. Скорректированная чистая прибыль банка во II квартале подскочила на 46% в годовом выражении, до 1,62 млрд евро, заметно превзойдя консенсус-прогноз на уровне 1,4 млрд евро. Чистая выручка повысилась на 12,4%, до 5,83 млрд евро, благодаря улучшению результатов почти во всех сегментах и также оказалась выше среднерыночного прогноза на уровне 5,3 млрд евро.
Выручка в сегменте Retail banking поднялась на 15,5%, до 1,73 млрд евро, благодаря заметному усилению потребительской и деловой активности на основных рынках и консолидации результатов приобретенного банка Credito Valtellinese, а доходы в сегменте Asset gathering повысились на 17,5%, до 1,77 млрд евро, на фоне увеличения объема активов под управлением на 11,1%, до 2,30 трлн евро. Между тем выручка сегмента Large customers уменьшилась на 11,8%, до 1,58 млрд евро, из-за существенного снижения доходов от торговых операций ввиду значительного ослабления волатильности на финансовых рынках. В частности, поступления от операций с активами с фиксированной доходностью, сырьевыми товарами и валютами (FICC) упали на 28,3%, до 494 млн евро.
Между тем Crédit Agricole S.A. удалось продемонстрировать неплохой контроль над операционными расходами, которые увеличились лишь на 8,2%, до 3,22 млрд евро. Как результат, показатель операционной эффективности (Cost/Income, или CI) улучшился на 2,1 п. п., до 55,3%. Кроме того, значительную поддержку прибыли оказало существенное снижение расходов на резервирование, что обусловлено улучшением прогнозов в отношении перспектив французской и европейской экономики.
Crédit Agricole S.A.: основные финпоказатели за II квартал и 6 мес. 2021 года (млн евро)
| Показатель | 2К21 | 2К20 | Изменение | 6М21 | 6М20 | Изменение |
| Выручка | 5 829 | 5 185 | 12,4% | 11 337 | 10 322 | 9,8% |
| Операционные расходы | 3 221 | 2 976 | 8,2% | 6 414 | 6 170 | 4,0% |
| Расходы на резервирование | 254 | 908 | -72,0% | 638 | 1 529 | -58,3% |
| Скорр. чистая прибыль | 1 615 | 1 107 | 45,9% | 2 548 | 1 758 | 44,9% |
| Скорр. EPS, евро | 0,52 | 0,36 | 44,4% | 0,80 | 0,53 | 50,9% |
| Рентабельность капитала | NA | NA | NA | 13,6% | 9,9% | 3,70 п. п. |
| Коэффициент C/I | 55,3% | 57,4% | -2,10 п. п. | 56,6% | 59,8% | -3,20 п. п. |
Источник: данные компании
Объем активов Crédit Agricole S.A. на конец июня составил 2,06 трлн евро, увеличившись на 5,2% с начала текущего года. Объем кредитного портфеля за полугодие повысился на 6,3%, до 431,6 млрд евро, объем депозитов — на 5,3%, до 757,4 млрд евро. Между тем качество активов остается на стабильно высоком уровне — доля «просрочки» в кредитном портфеле (NPLs) составила 3,2%, не изменившись с начала года, а коэффициент покрытия неработающих займов резервами вырос на 2,1 п. п. и достиг 73,6%.
Коэффициент достаточности капитала первого уровня (CET1) составил 12,6%, понизившись на 0,5 п. п. по сравнению со значением на начало года. При этом показатель существенно, на 4,7 п. п., превышает минимальный регуляторный уровень.
Crédit Agricole S.A.: основные показатели отчета о финансовом положении (млрд евро)
| Показатель | 30.06.2021 | 31.12.2020 | 30.06.2020 | Изм. YTD | Изм. г/г |
| Активы | 2 062 | 1 961 | 1 975 | 5,2% | 4,4% |
| Собственный капитал | 66 | 65 | 64 | 1,1% | 3,1% |
| Кредитный портфель | 432 | 406 | 413 | 6,3% | 4,4% |
| Депозиты | 757 | 719 | 704 | 5,3% | 7,6% |
| BV на акцию, евро | 18,7 | 19,0 | 19,6 | -1,6% | -4,6% |
| Доля проблемных кредитов (NPLs) | 3,2% | 3,2% | 3,2% | 0,00 п. п. | 0,00 п. п. |
| Коэффициент достаточности базового капитала (CET1) | 12,6% | 13,1% | 12,0% | -0,50 п. п. | 0,60 п. п. |
Источник: данные компании
Мы достаточно оптимистично оцениваем дальнейшие перспективы Crédit Agricole S.A., ожидая, что банк, вместе со всем сектором в целом, продолжит выигрывать от улучшения экономической ситуации в Европе, несмотря на определенные сложности, связанные с быстрым распространением новых штаммов коронавируса и энергетическим кризисом. Согласно последней оценке МВФ, ВВП еврозоны в этом году увеличится на 4,6% после снижения на 6,5% в 2020 году, в 2022 году — еще на 4,3%. В том числе французская экономика, как ожидается, вырастет на 5,8% в 2021 году после 8%-го падения в прошлом году. Этому будут способствовать дальнейшее расширение масштабов вакцинирования в Европе, а также масштабные меры фискальной и финансовой поддержки. Напомним, в частности, что ЕЦБ планирует продолжать реализовывать программу экстренного финансирования (PEPP) до конца 2022 года.
Отметим, что в последние месяцы в Европе, как и во всем мире, фиксируется заметный разгон инфляции, что выразилось, в частности в заметном увеличении доходностей гособлигаций ведущих стран региона. Так, ставка по немецким 10-летним госбондам от минимума начала августа подскочила на 39 базисных пунктов, до -0,12% годовых, французских «десятилеток» — на 38 б. п., до 0,22% годовых. И на этом фоне в ЕЦБ уже обсуждают возможность постепенного сворачивания стимулов и нормализации денежно-кредитной политики. Если инфляционное давление продолжит нарастать, нельзя исключать, что регулятор будет вынужден приступить к повышению ключевой ставки раньше, чем прогнозируется, и это окажет благотворное влияние на финансовый сектор.
Мы рассчитываем, что Crédit Agricole S.A. станет одним из главных бенефициаров восстановления экономической активности во Франции и Европе, учитывая сильные позиции банка в основных сегментах. При этом благодаря улучшению ситуации в экономике следует ожидать дальнейшего сокращения расходов на резервирование, что окажет дополнительную поддержку показателям прибыли.
Crédit Agricole S.A.: исторические и прогнозные финпоказатели (млн евро)
| Показатель | 2018 | 2019 | 2020 | 2021П | 2022П | 2023П |
| Выручка | 19 736 | 20 339 | 20 764 | 22 237 | 22 795 | 23 414 |
| Операционные расходы | 12 287 | 13 816 | 12 366 | 12 853 | 13 242 | 13 569 |
| Отчисления в резервы | 1 081 | 1 256 | 2 606 | 1 673 | 1 569 | 1 470 |
| Чистая прибыль | 4 405 | 4 582 | 3 849 | 4 689 | 4 617 | 4 952 |
| ROE | 12,7% | 11,9% | 9,3% | 12,6% | 12,8% | 13,1% |
| Активы | 1 624 394 | 1 767 643 | 1 961 062 | 2 102 141 | 2 190 810 | 2 247 544 |
| Собственный капитал | 58 811 | 62 920 | 65 217 | 66 223 | 66 680 | 67 170 |
Источник: данные компании, Thomson Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»
к содержанию ↑Риски
Бизнес Crédit Agricole S.A., как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения, например в результате очередной волны коронавируса или усугубления энергетического кризиса в Европе, можно ожидать снижения активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновения убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативного влияния на финансовую позицию банка.
Европейским банкам уже долгое время приходится работать в условиях низких процентных ставок и строгого регулирования, что оказывает давление на прибыльность сектора. Кроме того, определенной проблемой для банков Старого Света является технологическое отставание, что затрудняет их борьбу с возрастающей конкуренцией со стороны финтех-компаний. На наш взгляд, какого-то кардинального улучшения ситуации в ближайшее время ждать не стоит.
к содержанию ↑Выплаты акционерам
Crédit Agricole S.A. в последние годы стремится направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли. Исключением стал прошлый год, когда из-за введенных ЕЦБ ограничений на выплаты акционерам европейскими финкомпаниями дивиденды за 2019 год выплачены не были. Между тем в конце 2020 года указанные ограничения были существенно смягчены, а полностью их отменить планируется к концу текущего года. Как результат, в июне Crédit Agricole S.A. выплатил дивиденд за 2020 год в размере 0,80 евро на акцию (коэффициент дивидендных выплат превысил 50%, составив порядка 64%, поскольку банк попытался частично компенсировать акционерам невыплату дивидендов за 2019 год). По нашим оценкам, по итогам 2021 года дивиденд может составить 0,82 евро на акцию, что соответствует весьма высокой для европейского финансового сектора дивидендной доходности на уровне 6,3%.
Динамика дивидендов, евро
Источник: данные компании, оценки ФГ «ФИНАМ»
Помимо этого, в нынешнем году Crédit Agricole S.A. возобновил buyback. В июне банк объявил программу выкупа акций на 558,6 млн евро, которая завершилась в конце сентября. При этом в начале октября запущена новая программа buyback объемом 500 млн евро, завершить ее планируется не позднее 28 января 2022 года.
к содержанию ↑Оценка
Мы оценили акции Crédit Agricole S.A. сравнительным методом. Наша итоговая оценка получается как среднее оценок, полученных сравнением с аналогами по мультипликаторам P/B, P/E 2022П и дивидендной доходности, и по собственным историческим мультипликаторам P/B и P/E NTM.
Оценка сравнением с аналогами
| Эмитент | Кап-я, млн $ | P/B | P/E 2021П | P/E 2022П | ROE | DY |
| Crédit Agricole S.A. | 45 820 | 0,60 | 8,42 | 8,55 | 9,30% | 6,39% |
| Аналоги | ||||||
| HSBC Holdings | 116 646 | 0,59 | 8,59 | 8,85 | 5,44% | 3,88% |
| BNP Paribas | 82 281 | 0,61 | 8,75 | 8,65 | 6,82% | 4,67% |
| Banco Santander | 67 095 | 0,68 | 8,09 | 7,76 | 7,85% | 1,45% |
| UBS Group | 62 100 | 0,99 | 8,76 | 8,65 | 12,99% | 2,02% |
| ING Groep | 56 996 | 0,88 | 10,50 | 11,03 | 7,10% | 3,58% |
| KBC Groep | 38 551 | 1,44 | 13,54 | 14,57 | 11,81% | NA |
| Natwest Group | 35 197 | 0,61 | 8,42 | 9,52 | 5,49% | 3,25% |
| Credit Suisse Group | 27 545 | 0,53 | 11,09 | 7,06 | 12,59% | 1,04% |
| Amundi | 17 474 | 1,51 | 12,21 | 12,19 | 7,22% | 3,89% |
| ABN Amro Bank | 6 569 | 0,53 | 12,50 | 10,27 | 4,36% | NA |
| Медиана по аналогам | 47 774 | 0,65 | 9,63 | 9,18 | 7,16% | 3,42% |
| Параметры для оценки | Балансовая стоимость капитала | Прибыль 2022П | Дивиденд 2021П, евро | |||
| Crédit Agricole S.A., млн евро | 65 900 | 4 617 | 0,82 | |||
| Целевая капитализация, млн евро | 42 602 | 42 400 | 73 852 | |||
| Средняя оценка, млн евро | 52 951 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка методом сравнения с аналогами дает целевую капитализацию 52,9 млрд евро. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/B (медиана за 5 лет 0,55х) и P/E NTM (медиана за 5 лет 9,47х) составляет 40 млрд евро.
Как результат, итоговая оценка справедливой стоимости Crédit Agricole S.A. на горизонте 12 мес. составила 46,5 млрд евро, или 15,11 евро на акцию. Потенциал роста от текущего ценового уровня равен 17,7%, рекомендация — «Покупать».
Средняя целевая цена акций Crédit Agricole S.A. по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 15,34 евро (апсайд — 19,5%), рейтинг акций — 3,9 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций Crédit Agricole S.A. аналитиками Société Générale составляет 14,5 евро (рекомендация «Покупать»), Begenberg — 12 евро («Держать»), Exane BNP Paribas — 15,3 евро («Выше рынка»), Credit Suisse Europe — 13 евро («Нейтрально»), Banco Santander — 17,3 евро («Покупать»).
к содержанию ↑Техническая картина
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Crédit Agricole S.A. вышли наверх из среднесрочного восходящего канала. Ожидаем продолжения подъема в рамках отработки фигуры, с ближайшей целью на уровне 13,5 евро.
Источник: Thomson Reuters
*Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 11.10.2021