Exelon имеет запас для роста чистой прибыли в 2022 году

Акции Exelon показали внушительную динамику с начала 2021 года, продемонстрировав рост на 60%. После такого ралли перспективы дальнейшего роста выглядят ограниченными, хотя кейс компании по-прежнему привлекателен. В 2022 году Exelon может показать рост чистой прибыли на 15% за счет устранения рисков, связанных с генерирующим бизнесом. Тарифы компании при этом остаются ниже средних по США, что увеличивает шансы на повышение норм прибыли в будущих тарифных заявках.

Мы повышаем целевую цену по акциям EXC с $ 47 до $ 51, но понижаем рекомендацию с «Покупать» до «Держать». Потенциал 5,72% без учета дивидендов.

Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Холдинг включает шесть филиалов, которые обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и в округе Колумбия.

Выделение генерации делает профиль Exelon более защитным. Подавляющая часть бизнеса компании теперь находится под тарифным регулированием, а риски дополнительных затрат по аналогии с событиями в Техасе в феврале 2021 года минимальны.

Чистая прибыль компании в 2022 году может вырасти на 15%. При разрешенном ROE 9,4% компания заработала лишь 5,1% в 2021 году, что объяснялось издержками, связанными с генерирующим бизнесом. За счет этого у Exelon в моменте сформировался запас роста для чистой прибыли, который укрепляется тем, что тарифы Exelon в основном ниже среднего по США. На таком фоне следующие тарифные заявки компании имеют больше шансов на одобрение повышенной нормы прибыли.

Тарифная база Exelon к 2026 году может вырасти на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS и дивидендов на 6–8% за указанный период. Менеджмент таргетирует норму выплат на уровне 60%, а доходность NTM составит около 2,8%.

По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Exelon после спин-оффа составил 4,8х, что ниже медианы по отрасли (5,6х). Стоимость долга EXC — около 3,4%, что соответствует среднеотраслевой медиане.

Компания выглядит лишь немного дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/S на 2022 и 2023 гг. Остаточный дисконт — около 5,7%. Это объясняется крайне высоким ростом акций Exelon с начала 2021 года: инструмент подскочил на 60%, значительно превзойдя динамику S&P 500 (+18%). После такого ралли перспективы дальнейшего увеличения котировок кажутся ограниченными, поскольку инвесторы могут перейти к фиксации прибыли.

«Просадка» маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низкая. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

Описание эмитента

Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Компания базируется в Чикаго, штат Иллинойс. Холдинг включает в себя шесть филиалов, которые в совокупности обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и в округе Колумбия. По оценкам самой компании, Exelon является лидером коммунального сектора США по числу розничных потребителей.

В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э. Выделенная компания Constellation (NASDAQ: CEG) за счет парка АЭС стала одним из крупнейших в США производителей углеродно-нейтральной электроэнергии, а Exelon преимущественно сосредоточился на регулируемом коммунальном бизнесе.

Акционерный капитал компании состоит из 980 млн акций. Ведущий акционер Exelon — Vanguard Group (8,62%, или 84,5 млн акций). Free float составляет 99,80%.

к содержанию ↑

Перспективы и риски компании

После спин-оффа Exelon занимается лишь передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Разрешенный ROE в среднем по холдингу составляет около 9,4%, на одном уровне с ROE TTM по основным конкурентам. При этом в 2021 году ROE Exelon составил 5,1%, что во многом было связано с отключениями на газовых станциях компании в Техасе в феврале 2021 года. После выделения генерирующего бизнеса профиль компании стал более «защитным», поскольку почти все текущие операции попадают под тарифное регулирование. При этом, согласно исследованию Edison Electric, тарифы для населения в крупнейших городах, обслуживаемых Exelon, в основном ниже средних параметров по США (13,08 цента за кВт*ч): Чикаго — 13,21, Филадельфия — 12,46, Балтимор — 11,88, Вашингтон — 11,85 цента за кВт*ч. Данные факторы дают основания рассчитывать на опережающий рост прибыли компании в ближайшие годы и запас прочности в рамках будущих тарифных заявок.

Умные счетчики, зарядная инфраструктура, децентрализованная генерация и надежность поставок — главные нетарифные источники чистой прибыли для компании. Тарифная база Exelon, согласно прогнозам компании, к 2026 году вырастет на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS на 6–8% за указанный период. Порядка 93,4% и 96,6% потребителей э/э и газа соответственно оборудованы умными счетчиками, что говорит о высокой степени контроля за потерями. Рост популярности электромобилей и индивидуальных солнечных панелей также позитивен для сетевых компаний. Потенциал сегмента зарядной инфраструктуры в США по-прежнему выглядит огромным. Агентство Canalys сообщило, что лишь 535 тыс. новых автомобилей (4%), реализованных в США в 2021 году, были электрическими, в то время как Джо Байден ставит цель 50% доли EV в общих продажах к 2030 году. Кроме того, Байден поставил задачу нарастить количество зарядных точек в стране с текущих 47,14 тыс. до 500 тыс. в течение ближайших 5 лет и выделил $ 5 млрд в рамках двухпартийного пакета стимулов на эти цели.

«Просадка» маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

к содержанию ↑

Выплаты акционерам

Exelon объявил о сокращении квартального дивиденда в 2022 году с $ 0,3825 до $ 0,3375, что объясняется прошедшим разделением компании. Это отражает ожидаемую доходность NTM на уровне 2,85%. Менеджмент таргетирует выплату 60% зарабатываемой прибыли с ожидаемым ростом дивидендов на 6–8% ежегодно до 2025 года.

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Снижение чистой прибыли в 2021 году на 13,1% г/г преимущественно объяснялось эффектом заморозков на генерирующих газовых станциях в Техасе в феврале 2021 года, ростом амортизации на 17,1% г/г в связи с решением о досрочном закрытии станции Mystic, а также АЭС Byron и Dresden (решение отозвано в сентябре 2021 года), а также переоценкой ряда генерирующих активов Constellation. При этом выручка Exelon показала уверенный рост (+10,0% г/г) за счет увеличения тарифной нормы прибыли в ряде филиалов, а также объемов полезного отпуска в Пенсильвании, Делавэре и ряде других штатов.

Прогноз менеджмента по EPS на 2022 года составил $ 2,18–2,32 (+15,3% г/г от EPS 2021 года всех подразделений, вошедших в состав Exelon в результате спин-оффа).

По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Exelon после спин-оффа составил 4,8х, что ниже медианы по отрасли (5,6х). Стоимость долга EXC составляет около 3,4%, что соответствует среднеотраслевой медиане. До спин-оффа почти 97% облигаций компании имели фиксированный купон, что дает высокую защиту от роста процентных ставок в США в 2022 и последующих годах.

Exelon: ключевые данные отчетности, млн $

	Данные за 4-й квартал			Данные за 12 месяцев
Показатель	2020	2021	Изменение	2020	2021	Изменение
Выручка	8 114	9 632	18,71%	33 036	36 347	10,02%
EBITDA	2 252	1 857	-17,54%	8 850	9 781	10,52%
EBITDA маржа	27,75%	19,28%	-8,48%	26,79%	26,91%	0,12%
EBIT	269	619	130,11%	2 823	2 722	-3,58%
EBIT маржа	3,32%	6,43%	3,11%	8,55%	7,49%	-1,06%
Чистая прибыль	359	391	8,91%	1 963	1 706	-13,09%
Чистая маржа	4,42%	4,06%	-0,37%	5,94%	4,69%	-1,25%

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ (исторические данные 2018–2020 не пересмотрены)

	Фактические данные			Прогноз
Показатель	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
Выручка	34 438	33 039	36 347	18 265	18 962	19 484
EBITDA	9 663	8 850	9 782	6 868	7 511	8 056
EBITDA маржа	28,1%	26,8%	26,9%	37,6%	39,6%	41,3%
D&A	5 289	6 027	7 059	3 134	3 279	3 455
Чистая прибыль	2 936	1 963	1 706	2 220	2 381	2 570
Чистая маржа	8,5%	5,9%	4,7%	12,2%	12,6%	13,2%
Скорректированный EPS, $	3,2	3,2	2,8	2,3	2,4	2,6
EPS, $	3,0	2,0	1,7	N/A	N/A	N/A
Дивиденд на акцию, $	1,5	1,5	1,5	1,4	1,5	1,6
Норма дивидендных выплат	48,2%	76,1%	87,9%	59,9%	60,1%	60,3%
Чистый долг	37 212	38 670	41 235	39 580	41 934	44 877
Чистый долг / EBITDA	3,9x	4,4x	4,2x	5,8x	5,6x	5,6x
Собственный капитал	32 224	32 585	34 393	26 040	26 751	26 974
CFO	6 659	4 235	3 012	4 351	5 435	5 712
CAPEX	7 248	8 048	7 981	7 778	7 063	7 457
FCFF	-589	-3 813	-4 969	-3 428	-1 628	-1 744

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости акций EXC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 50,3 млрд, или $ 51,0 на акцию, что соответствует потенциалу 5,7%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 8,6%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям EXC рекомендацию «Держать».

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания	P/E 2022E	P/E 2023E	EV/EBITDA 2022E	EV/EBITDA 2023E	P/S 2022E	P/S 2023E
Exelon	21,3	20,0	12,7	11,9	2,6	2,4
PSEG	20,6	19,3	14,8	13,9	3,8	3,6
ConEdison	21,4	20,1	11,5	10,8	2,4	2,3
American Electric Power	20,4	19,1	12,7	12,1	2,9	2,9
Southern Energy	21,0	19,7	13,8	12,9	3,3	3,3
CenterPoint Energy	23,5	21,7	12,0	11,1	2,4	2,3
Eversource Energy	22,4	21,2	14,1	13,0	3,1	2,9
Медиана по аналогам	21,0	20,0	13,0	12,0	3,0	3,0
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2022E	Чистая прибыль 2022E	EBITDA 2022E	EBITDA 2023E	Выручка 2022E	Выручка 2023E
Exelon, млрд $	2,2	2,4	6,9	7,5	18,3	19,0
Целевая капитализация Exelon, млрд $	46,6	47,6	47,7	48,5	54,8	56,9

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Exelon: показатели оценки

Показатель	Значение
Текущая капитализация, млрд $	47,3
Чистый долг (4Q 2021), млрд $	41,2
Доля меньшинства (4Q 2021), млрд $	0,4
Enterprise value (4Q 2021), млрд $	88,9

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена акций EXC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 47,71 (даунсайд — 1,09%), а рейтинг акции равен 3,1 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций EXC аналитиками Scotiabank составляет $ 44,00 («Держать»), Seaport Global — $ 48,00 («Держать»), Wells Fargo — $ 45,00 («Держать»), Evercore — $ 47,00 («Держать»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции EXC выглядят одним из лучших инструментов в секторе, показав прирост доходности на 60,2%. Индекс S&P 500 Utilities за то же время потяжелел на 20,8%, обойдя широкий рынок в лице S&P 500, который за период вырос на 17,5%.

к содержанию ↑

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Exelon выглядят дорогими, о чем говорит индекс относительной силы. На таком фоне не исключена коррекция до уровня поддержки на 44,4, где возможна стабилизация котировок.

Источник: TradingView

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 12.04.2022.