В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э, компании Constellation (NASDAQ: CEG). После сплита Exelon выглядит надежным защитным активом с хорошей дивидендной доходностью и регулируемым профилем бизнеса.
Тарифы Exelon при этом ниже средних по США, что даст компании гибкость в рамках будущих тарифных заявок, а возможный рост нетарифной выручки за счет EV-станций и подключения солнечных панелей потребителей к сетям может поддержать прогноз менеджмента по ежегодному увеличению EPS и дивидендов на 6–8% до 2025 года.
Мы рекомендуем «Покупать» акции EXC с целевой ценой $ 47 на акцию. Потенциал 15,84% с учетом дивидендов.
Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Холдинг включает шесть филиалов, которые обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и округе Колумбия.
| EXC | Покупать | |||||
| 12М целевая цена | $ 47,00 | |||||
| Текущая цена* | $ 41,74 | |||||
| Потенциал TSR | 15,84% | |||||
| ISIN | US30161N1019 | |||||
| Капитализация, млрд $ | 41,74 | |||||
| EV, млрд $ | 79,99 | |||||
| Количество акций, млрд | 0,98 | |||||
| Free float | 100% | |||||
| Финансовые показатели, млрд $ | ||||||
| Показатель | 2020 | 2021П | 2022П | |||
| Выручка | 33,0 | 33,8 | 17,4 | |||
| Скорр. EBITDA | 10,6 | 9,3 | 6,5 | |||
| Чистая прибыль | 3,1 | 2,7 | 2,2 | |||
| Скорр. EPS, $ | 3,2 | 2,8 | 2,2 | |||
| Дивиденд, $ | 1,5 | 1,5 | 1,4 | |||
| Показатели рентабельности | ||||||
| Показатель | 2020 | 2021П | 2022П | |||
| Маржа EBITDA | 32,0% | 27,4% | 37,4% | |||
| Маржа EBIT | 12,3% | 13,6% | 20,0% | |||
| Чистая маржа | 9,5% | 8,1% | 12,7% | |||
| Мультипликаторы | ||||||
| Показатель | LTM | 2022П | ||||
| EV/EBITDA | 6,4 | 11,4 | ||||
| P/E | 15,0 | 18,7 | ||||
| DY | 2,8% | 3,2% | ||||
Тарифная база Exelon к 2026 году может вырасти на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS и дивидендов на 6–8% за указанный период. Менеджмент таргетирует норму выплат на уровне 60%, а доходность NTM составит около 3,2%.
Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Exelon до сплита был одним из самых низких в отрасли (3,1х), однако после выделения Constellation, по оценкам Refinitiv, мог увеличиться до 6,0х, что немного выше медианы по ключевым конкурентам (5,8х). Стоимость долга EXC составляет около 2,6%, что ниже медианы по сектору Utilities (2,7%).
Компания выглядит дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA, P/S и P/DPS на 2022 и 2023 гг. Дисконт составляет около 12,60%. При этом акции заметно обошли широкий рынок и отраслевой индекс в 2021 году.
«Просадка» маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.
Описание эмитента
Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Компания базируется в Чикаго, штат Иллинойс. Холдинг включает в себя шесть филиалов, которые в совокупности обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и округе Колумбия. По оценкам самой компании, Exelon является лидером коммунального сектора США по числу розничных потребителей.
В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э. Выделенная компания Constellation (NASDAQ: CEG) за счет парка АЭС стала одним из крупнейших в США производителей углеродно-нейтральной электроэнергии, а Exelon преимущественно сосредоточился на регулируемом коммунальном бизнесе.
Акционерный капитал Exelon состоит из 978 млн акций. Ведущий акционер — Vanguard Group (8,39%, или 82 млн акций). Free float составляет 99,70%.
к содержанию ↑Перспективы и риски компании
После сплита Exelon занимается лишь передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Это делает профиль бизнеса компании более «защитным», поскольку все эти операции попадают под тарифное регулирование. Компания обслуживает сразу два крупных американских мегаполиса, Чикаго и Филадельфию, а также Балтимор и столицу США, Вашингтон. Разрешенный ROE в среднем по холдингу составляет около 9,4%, на одном уровне с ROE TTM по основным конкурентам. При этом, согласно исследованию Edison Electric, тарифы для населения в городах, обслуживаемых Exelon, в основном ниже средних параметров по США. Это дает компании запас прочности в рамках будущих тарифных заявок.
Источник: Edison Electric Institute Typical Bills and Average Rates report for Summer 2020
Умные счетчики, зарядная инфраструктура, децентрализованная генерация и надежность поставок — главные нетарифные источники чистой прибыли для компании. Тарифная база Exelon, согласно прогнозам компании, к 2026 году вырастет на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS на 6–8% за указанный период. У 93,4% и 96,6% потребителей э/э и газа, соответственно, установлены умные счетчики, что говорит о высокой степени контроля за потерями электроэнергии. Рост же популярности электромобилей и индивидуальных солнечных панелей особенно позитивен для сетевых компаний. Потенциал сегмента зарядной инфраструктуры в США, как и во всем мире, по-прежнему выглядит огромным. Агентство Canalys сообщило, что лишь 535 тыс. новых автомобилей (4%), реализованных в США в 2021 году, были электрическими, в то время как Джо Байден ставит цель 50% доли EV в общих продажах к 2030 году. В 2022 году на рынке должны появиться несколько EV-пикапов (Ford, Rivian и GM), которые остаются в фаворе у американцев и могут увеличить долю электромобилей в общем объеме. Кроме того, Байден поставил задачу нарастить количество зарядных станций в стране с текущих 47,14 тыс. до 500 тыс. в течение ближайших 5 лет и выделил $ 5 млрд в рамках двухпартийного пакета стимулов на эти цели.
«Просадка» маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.
к содержанию ↑Выплаты акционерам
Exelon объявил о сокращении квартального дивиденда в 2022 году с $0,3825 до $ 0,3375, что объясняется прошедшим разделением компании. Это отражает ожидаемую доходность NTM на уровне 3,23%. Менеджмент таргетирует выплату 60% зарабатываемой прибыли с ожидаемым ростом дивидендов на 6–8% ежегодно до 2025 года.
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Финансовые показатели
Несмотря на то что выручка компании за 9М 2021 выросла на 7,2% г/г за счет восстановления деловой активности в американской экономике, чистая прибыль за период снизилась на 18,0% г/г. Главным фактором этого осталось воздействие шторма в феврале 2021 года в Техасе. Кроме того, дополнительное давление на чистую прибыль оказала ускоренная амортизация станций Byron и Dresden в связи с решением об их досрочной декомиссии.
Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Exelon до сплита был одним из самых низких в отрасли (3,1х), однако после выделения Constellation, по оценкам Refinitiv, мог увеличиться до 6,0х, что немного выше медианы по ключевым конкурентам (5,8х). Стоимость долга EXC составляет около 2,6%, что ниже медианы по сектору Utilities (2,7%). При этом почти 97% облигаций компании имеют фиксированный купон, что дает высокую защиту от возможного роста процентных ставок в США в 2022и последующих годах. Некоторые вопросы может вызывать ROE на горизонте TTM, который составил лишь 5,0% при медиане по сектору 9,8%. Однако это во многом объясняется, скорее, событиями в Техасе, а не систематическими проблемами с чистой прибылью, поскольку средний ROE за 5 лет для Exelon сравним с медианой по сектору (8,0% против 9,2%).
Exelon: ключевые данные отчетности, млн $
| Данные за 3-й квартал | Данные за 9 месяцев | |||||
| Показатель | 2020 | 2021 | Изменение | 2020 | 2021 | Изменение |
| Выручка | 8 853 | 8 910 | 0,64% | 24 922 | 26 715 | 7,19% |
| Скорр. EBITDA | 2 846 | 4 448 | 56,29% | 7 421 | 9 474 | 27,66% |
| Скорр. EBITDA маржа | 32,15% | 49,92% | 17,77% | 29,78% | 35,46% | 5,69% |
| EBIT | 1 168 | 2 424 | 107,53% | 3 002 | 3 270 | 8,93% |
| EBIT маржа | 13,19% | 27,21% | 14,01% | 12,05% | 12,24% | 0,19% |
| Чистая прибыль | 501 | 1 203 | 140,12% | 1 604 | 1 315 | -18,02% |
| Чистая маржа | 5,66% | 13,50% | 7,84% | 6,44% | 4,92% | -1,51% |
Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ (исторические данные 2018–2020 гг. не пересмотрены)
| Фактические данные | Прогноз | |||||
| Показатель | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| Выручка | 35 985 | 34 438 | 33 039 | 33 765 | 17 364 | 18 034 |
| Скорр. EBITDA | 8 777 | 8 733 | 10 576 | 9 251 | 6 493 | 7 613 |
| Скорр. EBITDA маржа | 24,4% | 25,4% | 32,0% | 27,4% | 37,4% | 42,2% |
| D&A | 4 353 | 4 252 | 6 527 | 4 645 | 3 017 | 3 233 |
| Чистая прибыль | 3 026 | 3 139 | 3 149 | 2 743 | 2 209 | 2 370 |
| Чистая маржа | 8,4% | 9,1% | 9,5% | 8,1% | 12,7% | 13,1% |
| Скорректированный EPS, $ | 3,1 | 3,2 | 3,2 | 2,8 | 2,2 | 2,4 |
| EPS, $ | 2,1 | 3,0 | 2,0 | N/A | N/A | N/A |
| Дивиденд на акцию, $ | 1,4 | 1,5 | 1,5 | 1,5 | 1,4 | 1,4 |
| Норма дивидендных выплат | 66,7% | 48,2% | 75,6% | 54,5% | 60,2% | 60,1% |
| Чистый долг | 35 179 | 37 212 | 38 670 | 39 543 | 38 784 | 40 913 |
| Чистый долг / EBITDA | 4,0x | 4,3x | 3,7x | 4,3x | 6,0x | 5,4x |
| Собственный капитал | 30 764 | 32 224 | 32 585 | 32 908 | 23 877 | 21 735 |
| CFO | 8 644 | 6 659 | 4 235 | 6 639 | 3 673 | 5 364 |
| CAPEX | 7 594 | 7 248 | 8 048 | 7 851 | 7 811 | 6 989 |
| FCFF | 1 050 | -589 | -3 813 | -1 212 | -4 138 | -1 625 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
к содержанию ↑Оценка
Для анализа стоимости акций EXC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 45,8 млрд, или $ 47,0 на акцию, что соответствует потенциалу 12,6%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 15,8%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям EXC рекомендацию «Покупать».
Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам
| Компания | P/E 2022E | P/E 2023E | EV/EBITDA 2022E | EV/EBITDA 2023E | P/DPS 2022E | P/DPS 2023E | P/S 2022E | P/S 2023E |
| Exelon | 18,7 | 17,5 | 11,4 | 10,6 | 29,5 | 27,7 | 2,4 | 2,3 |
| PSEG | 18,4 | 17,5 | 13,1 | 12,6 | 29,9 | 28,3 | 3,6 | 3,5 |
| ConEdison | 18,1 | 17,1 | 10,4 | 9,8 | 24,4 | 23,2 | 2,1 | 2,1 |
| American Electric Power | 17,2 | 16,3 | 11,6 | 10,9 | 27,0 | 25,7 | 2,5 | 2,4 |
| Southern Energy | 18,3 | 17,1 | 12,6 | 11,9 | 24,2 | 23,4 | 3,1 | 3,0 |
| CenterPoint Energy | 19,3 | 18,0 | 11,6 | 10,9 | 39,4 | 36,6 | 2,1 | 2,1 |
| Eversource Energy | 20,0 | 18,8 | 13,0 | 12,2 | 32,2 | 30,3 | 2,8 | 2,7 |
| Медиана по аналогам | 19,0 | 18,0 | 13,0 | 12,0 | 29,0 | 28,0 | 3,0 | 3,0 |
| Показатели для оценки | Чистая прибыль 2022E | Чистая прибыль 2022E | EBITDA 2022E | EBITDA 2023E | DPS 2022E | DPS 2023E | Выручка 2023E | Выручка 2023E |
| Exelon, млрд $ | 2,2 | 2,4 | 6,5 | 7,6 | 1,4 | 1,4 | 17,4 | 18,0 |
| Целевая капитализация Exelon, млрд $ | 42,0 | 42,7 | 45,3 | 52,2 | 38,3 | 39,4 | 52,1 | 54,1 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Exelon: показатели оценки
| Показатель | Значение |
| Текущая капитализация, млрд $ | 40,8 |
| Чистый долг (3Q 2021), млрд $ | 38,7 |
| Доля меньшинства (3Q 2021), млрд $ | 0,4 |
| Enterprise value (3Q 2021), млрд $ | 80,0 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Средневзвешенная целевая цена акций EXC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 46,50 (апсайд — 11,40%), а рейтинг акции равен 3,2 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций EXC аналитиками Scotiabank составляет $ 44,00 («Держать»), Seaport Global — $ 48,00 («Покупать»), Wells Fargo — $ 45,00 («Держать»), Evercore — $ 47,00 («Покупать»).
к содержанию ↑Акции на фондовом рынке
C начала 2021 года акции EXC обходят отраслевой индекс и широкий рынок. Акции EXC прибавили 38,6%, а индекс S&P 500 Utilities потяжелел на 5,1%. При этом S&P 500 за период вырос на 19,0%.
Источник: Reuters
к содержанию ↑Технический анализ
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Exelon торгуются в рамках среднесрочного восходящего тренда, который пока ничем не скомпрометирован. Коррекция инструмента до середины канала Боллинджера дает возможность стабилизации котировок, а в случае дальнейшего снижения поддержка будет найдена в диапазоне 40,29–41,58.
Источник: finam.ru
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 16.02.2022.