Site icon ПФК

Exelon сохраняет потенциал после сплита

В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э, компании Constellation (NASDAQ: CEG). После сплита Exelon выглядит надежным защитным активом с хорошей дивидендной доходностью и регулируемым профилем бизнеса.

Тарифы Exelon при этом ниже средних по США, что даст компании гибкость в рамках будущих тарифных заявок, а возможный рост нетарифной выручки за счет EV-станций и подключения солнечных панелей потребителей к сетям может поддержать прогноз менеджмента по ежегодному увеличению EPS и дивидендов на 6–8% до 2025 года.

Мы рекомендуем «Покупать» акции EXC с целевой ценой $ 47 на акцию. Потенциал 15,84% с учетом дивидендов.

Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Холдинг включает шесть филиалов, которые обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и округе Колумбия.

EXC Покупать
12М целевая цена $ 47,00
Текущая цена* $ 41,74
Потенциал TSR 15,84%
ISIN US30161N1019
Капитализация, млрд $ 41,74
EV, млрд $ 79,99
Количество акций, млрд 0,98
Free float 100%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель 2020 2021П 2022П
Выручка 33,0 33,8 17,4
Скорр. EBITDA 10,6 9,3 6,5
Чистая прибыль 3,1 2,7 2,2
Скорр. EPS, $ 3,2 2,8 2,2
Дивиденд, $ 1,5 1,5 1,4
Показатели рентабельности
Показатель 2020 2021П 2022П
Маржа EBITDA 32,0% 27,4% 37,4%
Маржа EBIT 12,3% 13,6% 20,0%
Чистая маржа 9,5% 8,1% 12,7%
Мультипликаторы
Показатель LTM 2022П
EV/EBITDA 6,4 11,4
P/E 15,0 18,7
DY 2,8% 3,2%
Практически весь бизнес Exelon после сплита попадает под тарифное регулирование. Это делает профиль компании более «защитным». При этом тарифы Exelon на э/э ниже средних по США, а разрешенный ROE сопоставим с медианой по аналогам, что дает компании большую гибкость в рамках будущих тарифных заявок.

Exelon продолжит развивать направления нетарифной выручки. Подключение солнечных панелей потребителей к сетям и развитие электротранспорта — главные драйверы в этом направлении. В течение ближайших 5 лет операторы EV-заправок получат $ 5 млрд на возведение новых станций в рамках двухпартийного пакета стимулов. Усиление надежности инфраструктуры и высокая степень обеспеченности потребителей умными счетчиками (около 93%) должны положительно сказаться на величине потерь э/э.

Тарифная база Exelon к 2026 году может вырасти на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS и дивидендов на 6–8% за указанный период. Менеджмент таргетирует норму выплат на уровне 60%, а доходность NTM составит около 3,2%.

Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Exelon до сплита был одним из самых низких в отрасли (3,1х), однако после выделения Constellation, по оценкам Refinitiv, мог увеличиться до 6,0х, что немного выше медианы по ключевым конкурентам (5,8х). Стоимость долга EXC составляет около 2,6%, что ниже медианы по сектору Utilities (2,7%).

Компания выглядит дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/EEV/EBITDAP/S и P/DPS на 2022 и 2023 гг. Дисконт составляет около 12,60%. При этом акции заметно обошли широкий рынок и отраслевой индекс в 2021 году.

«Просадка» маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

Описание эмитента

Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Компания базируется в Чикаго, штат Иллинойс. Холдинг включает в себя шесть филиалов, которые в совокупности обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и округе Колумбия. По оценкам самой компании, Exelon является лидером коммунального сектора США по числу розничных потребителей.

В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э. Выделенная компания Constellation (NASDAQ: CEG) за счет парка АЭС стала одним из крупнейших в США производителей углеродно-нейтральной электроэнергии, а Exelon преимущественно сосредоточился на регулируемом коммунальном бизнесе.

Акционерный капитал Exelon состоит из 978 млн акций. Ведущий акционер — Vanguard Group (8,39%, или 82 млн акций). Free float составляет 99,70%.

к содержанию ↑

Перспективы и риски компании

После сплита Exelon занимается лишь передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Это делает профиль бизнеса компании более «защитным», поскольку все эти операции попадают под тарифное регулирование. Компания обслуживает сразу два крупных американских мегаполиса, Чикаго и Филадельфию, а также Балтимор и столицу США, Вашингтон. Разрешенный ROE в среднем по холдингу составляет около 9,4%, на одном уровне с ROE TTM по основным конкурентам. При этом, согласно исследованию Edison Electric, тарифы для населения в городах, обслуживаемых Exelon, в основном ниже средних параметров по США. Это дает компании запас прочности в рамках будущих тарифных заявок.

Источник: Edison Electric Institute Typical Bills and Average Rates report for Summer 2020

Умные счетчики, зарядная инфраструктура, децентрализованная генерация и надежность поставок — главные нетарифные источники чистой прибыли для компании. Тарифная база Exelon, согласно прогнозам компании, к 2026 году вырастет на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS на 6–8% за указанный период. У 93,4% и 96,6% потребителей э/э и газа, соответственно, установлены умные счетчики, что говорит о высокой степени контроля за потерями электроэнергии. Рост же популярности электромобилей и индивидуальных солнечных панелей особенно позитивен для сетевых компаний. Потенциал сегмента зарядной инфраструктуры в США, как и во всем мире, по-прежнему выглядит огромным. Агентство Canalys сообщило, что лишь 535 тыс. новых автомобилей (4%), реализованных в США в 2021 году, были электрическими, в то время как Джо Байден ставит цель 50% доли EV в общих продажах к 2030 году. В 2022 году на рынке должны появиться несколько EV-пикапов (Ford, Rivian и GM), которые остаются в фаворе у американцев и могут увеличить долю электромобилей в общем объеме. Кроме того, Байден поставил задачу нарастить количество зарядных станций в стране с текущих 47,14 тыс. до 500 тыс. в течение ближайших 5 лет и выделил $ 5 млрд в рамках двухпартийного пакета стимулов на эти цели.

«Просадка» маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

к содержанию ↑

Выплаты акционерам

Exelon объявил о сокращении квартального дивиденда в 2022 году с $0,3825 до $ 0,3375, что объясняется прошедшим разделением компании. Это отражает ожидаемую доходность NTM на уровне 3,23%. Менеджмент таргетирует выплату 60% зарабатываемой прибыли с ожидаемым ростом дивидендов на 6–8% ежегодно до 2025 года.


Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Несмотря на то что выручка компании за 9М 2021 выросла на 7,2% г/г за счет восстановления деловой активности в американской экономике, чистая прибыль за период снизилась на 18,0% г/г. Главным фактором этого осталось воздействие шторма в феврале 2021 года в Техасе. Кроме того, дополнительное давление на чистую прибыль оказала ускоренная амортизация станций Byron и Dresden в связи с решением об их досрочной декомиссии.

Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Exelon до сплита был одним из самых низких в отрасли (3,1х), однако после выделения Constellation, по оценкам Refinitiv, мог увеличиться до 6,0х, что немного выше медианы по ключевым конкурентам (5,8х). Стоимость долга EXC составляет около 2,6%, что ниже медианы по сектору Utilities (2,7%). При этом почти 97% облигаций компании имеют фиксированный купон, что дает высокую защиту от возможного роста процентных ставок в США в 2022и последующих годах. Некоторые вопросы может вызывать ROE на горизонте TTM, который составил лишь 5,0% при медиане по сектору 9,8%. Однако это во многом объясняется, скорее, событиями в Техасе, а не систематическими проблемами с чистой прибылью, поскольку средний ROE за 5 лет для Exelon сравним с медианой по сектору (8,0% против 9,2%).

Exelon: ключевые данные отчетности, млн $

Данные за 3-й квартал Данные за 9 месяцев
Показатель 2020 2021 Изменение 2020 2021 Изменение
Выручка 8 853 8 910 0,64% 24 922 26 715 7,19%
Скорр. EBITDA 2 846 4 448 56,29% 7 421 9 474 27,66%
Скорр. EBITDA маржа 32,15% 49,92% 17,77% 29,78% 35,46% 5,69%
EBIT 1 168 2 424 107,53% 3 002 3 270 8,93%
EBIT маржа 13,19% 27,21% 14,01% 12,05% 12,24% 0,19%
Чистая прибыль 501 1 203 140,12% 1 604 1 315 -18,02%
Чистая маржа 5,66% 13,50% 7,84% 6,44% 4,92% -1,51%

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ (исторические данные 2018–2020 гг. не пересмотрены)

Фактические данные Прогноз
Показатель 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E
Выручка 35 985 34 438 33 039 33 765 17 364 18 034
Скорр. EBITDA 8 777 8 733 10 576 9 251 6 493 7 613
Скорр. EBITDA маржа 24,4% 25,4% 32,0% 27,4% 37,4% 42,2%
D&A 4 353 4 252 6 527 4 645 3 017 3 233
Чистая прибыль 3 026 3 139 3 149 2 743 2 209 2 370
Чистая маржа 8,4% 9,1% 9,5% 8,1% 12,7% 13,1%
Скорректированный EPS, $ 3,1 3,2 3,2 2,8 2,2 2,4
EPS, $ 2,1 3,0 2,0 N/A N/A N/A
Дивиденд на акцию, $ 1,4 1,5 1,5 1,5 1,4 1,4
Норма дивидендных выплат 66,7% 48,2% 75,6% 54,5% 60,2% 60,1%
Чистый долг 35 179 37 212 38 670 39 543 38 784 40 913
Чистый долг / EBITDA 4,0x 4,3x 3,7x 4,3x 6,0x 5,4x
Собственный капитал 30 764 32 224 32 585 32 908 23 877 21 735
CFO 8 644 6 659 4 235 6 639 3 673 5 364
CAPEX 7 594 7 248 8 048 7 851 7 811 6 989
FCFF 1 050 -589 -3 813 -1 212 -4 138 -1 625

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости акций EXC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 45,8 млрд, или $ 47,0 на акцию, что соответствует потенциалу 12,6%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 15,8%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям EXC рекомендацию «Покупать».

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания P/E 2022E P/E 2023E EV/EBITDA 2022E EV/EBITDA 2023E P/DPS 2022E P/DPS 2023E P/S 2022E P/S 2023E
Exelon 18,7 17,5 11,4 10,6 29,5 27,7 2,4 2,3
PSEG 18,4 17,5 13,1 12,6 29,9 28,3 3,6 3,5
ConEdison 18,1 17,1 10,4 9,8 24,4 23,2 2,1 2,1
American Electric Power 17,2 16,3 11,6 10,9 27,0 25,7 2,5 2,4
Southern Energy 18,3 17,1 12,6 11,9 24,2 23,4 3,1 3,0
CenterPoint Energy 19,3 18,0 11,6 10,9 39,4 36,6 2,1 2,1
Eversource Energy 20,0 18,8 13,0 12,2 32,2 30,3 2,8 2,7
Медиана по аналогам 19,0 18,0 13,0 12,0 29,0 28,0 3,0 3,0
Показатели для оценки Чистая прибыль 2022E Чистая прибыль 2022E EBITDA 2022E EBITDA 2023E DPS 2022E DPS 2023E Выручка 2023E Выручка 2023E
Exelon, млрд $ 2,2 2,4 6,5 7,6 1,4 1,4 17,4 18,0
Целевая капитализация Exelon, млрд $ 42,0 42,7 45,3 52,2 38,3 39,4 52,1 54,1

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Exelon: показатели оценки

Показатель Значение
Текущая капитализация, млрд $ 40,8
Чистый долг (3Q 2021), млрд $ 38,7
Доля меньшинства (3Q 2021), млрд $ 0,4
Enterprise value (3Q 2021), млрд $ 80,0

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена акций EXC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 46,50 (апсайд — 11,40%), а рейтинг акции равен 3,2 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций EXC аналитиками Scotiabank составляет $ 44,00 («Держать»), Seaport Global — $ 48,00 («Покупать»), Wells Fargo — $ 45,00 («Держать»), Evercore — $ 47,00 («Покупать»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

C начала 2021 года акции EXC обходят отраслевой индекс и широкий рынок. Акции EXC прибавили 38,6%, а индекс S&P 500 Utilities потяжелел на 5,1%. При этом S&P 500 за период вырос на 19,0%.

Источник: Reuters

к содержанию ↑

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Exelon торгуются в рамках среднесрочного восходящего тренда, который пока ничем не скомпрометирован. Коррекция инструмента до середины канала Боллинджера дает возможность стабилизации котировок, а в случае дальнейшего снижения поддержка будет найдена в диапазоне 40,29–41,58.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 16.02.2022.

Exit mobile version