«Газпром» — это нужно просто пережить

Инвестиционная идея

Основные показатели акций
ISIN				RU0007661625
Код в торговой системе				GAZP
Капитализация (млн $)				58 869
Стоимость компании (EV, млн $ )				106 970
Кол-во обыкн. акций				23 673 512 900
Free float				49,77%
Мультипликаторы
P/S				0,61
P/E				7,38
EV/EBITDA				5,04
NET DEBT/EBITDA				2,45
Рентабельность EBITDA				24,3%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель		3М 2020	3М 2019		Изм.
Выручка		1 740	2 292		-24,1%
EBITDA		493	631		-21,9%
Чистая прибыль		-116	536		—
Чистый долг		3 739	2 846		31,4%

 

* Заполненные сверх нормы европейские ПХГ, теплая зима и избыток предложения СПГ оказывали давление на цену газа на рынке спот в прошлом году. В этом году прибавилось падение энергопотребления из-за пандемии COVID-19. Снижение объемов экспорта и экспортных цен снижают надежду на скорое восстановление акций.

* ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания с крупнейшей в мире газотранспортной системой. На нее приходится 16% запасов и около 11% мировой добычи природного газа. В России «Газпром» контролирует 68% добычи, половину переработки и 100% экспорта газа.

* Из-за падения экспортной выручки и переоценки валютных обязательств «Газпром» впервые за долгие годы показал квартальный убыток. Без учета переоценки квартальная нормализованная прибыль снизилась до 288 млрд руб.

* По данным ФТС, в январе — мае 2020 г. объем экспорта трубопроводного газа упал г/г на 23%, доходы «Газпрома» от экспорта газа снизились на 52,6%.

* На фоне снижения EBITDA общий долг «Газпрома» продолжает расти до рекордных величин. Пока отношение чистого долга к EBITDA остается на комфортном уровне, но с учетом ожидаемого провала по результатам второго квартала это соотношение может значительно увеличиться.

* В конце 2019 г. «Газпром» изменил дивидендную политику: по итогам прошлого года на дивиденды пошло 30% скорректированной прибыли, по итогам 2020 г. обещано не менее 40%, по итогам 2021 г. и далее — не менее 50%. Однако падение прибыли пока сводит этот позитив до минимума.

 

Мы пересматриваем цели, исходя из новых прогнозов, и оставляем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям ПАО «Газпром».

Краткое описание эмитента

ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания с полным циклом, включая геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, производство и реализацию газомоторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На «Газпром» приходится около 11% мировой и 68% российской добычи газа, а также около 12% добычи нефти и газового конденсата. «Газпром» является мировым лидером по величине запасов природного газа, располагая 16% мировых запасов. По состоянию на начало года запасы углеводородов группы «Газпром» по международным стандартам PRMS оцениваются в 177,1 млрд баррелей нефтяного эквивалента.

«Газпром» осуществляет 100% российского экспорта газа, имея монополию на экспорт. Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой 175,4 тыс. км. Порядка 46,5% газа в прошлом году поставлено на внутренний рынок, 45,8% — в географическом сегменте «Европа и другие страны».

В России на долю группы «Газпром» приходится более половины общего объема переработки природного и попутного газа и 18% переработки нефти и стабильного газового конденсата. Кроме того, группа владеет электрогенерирующими активами, обеспечивающими 14% российской генерации электроэнергии.

В 2019 г. «Газпром» увеличил добычу природного газа на 0,5%, до 501,22 млрд куб. м. Однако из-за избытка предложения СПГ на европейском рынке продажи газа в направлении «Европа и другие страны» (включая газ, приобретенный у других производителей) снизились на 4,5% к уровню 2018 года — до 232,4 млрд куб. м. На 1,6%, до 38,7 млрд куб. м, увеличилась продажа газа в страны бывшего Советского Союза. Реализация газа компании на внутреннем рынке снизилась на 1,6%, до 235,8 млрд куб. м.

По данным ФТС, в январе — мае 2020 г. объем экспорта трубопроводного газа упал на 23% — до 73 млрд куб. м. Доходы от экспорта трубопроводного газа за пять месяцев 2020 г. оказались ниже в годовом сравнении на 52,6% и составили $ 9,7 млрд.

Free float акций компании составляет 49,77%. Остальные 50,23% контролируются государством, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% — через АО «Роснефтегаз» и 0,89% — через ОАО «Росгазификация».

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Основной для «Газпрома» экспортный рынок Европы в конце прошлого года оказался под давлением притока недорогого СПГ на фоне максимально заполненных к отопительному сезону подземных газовых хранилищ. В этом году прибавилось падение энергопотребления из-за пандемии COVID-19. С начала года спотовые цены на газ держатся вблизи исторических минимальных уровней. «Газпром» испытал не только снижение экспортных цен, но и падение объемов продаж в первой половине 2020 г.

По итогам 2019 г. консолидированная выручка группы «Газпром» по МСФО снизилась на 6,9%, до 7 659 млрд руб. Операционные расходы при этом увеличились на 3% и составили 6 387 млрд руб. Показатель EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) упал на 28,5%, до 1 859,7 млрд руб. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром», сократилась на 17,4% и составила 1 202,9 млрд руб.

Традиционно «Газпром» представляет промежуточную отчетность по МСФО последним из российских крупных эмитентов. В июле, когда другие начинают подводить итоги полугодия, компания представила отчет за 1-й квартал 2020 г. Консолидированная выручка по группе «Газпром» в январе — марте по сравнению с тем же периодом прошлого года упала на 24,1%, до 1 740 млрд руб. Показатель EBITDA снизился на 21,9%, до 493,0 млрд руб.

По итогам квартала компания получила чистый убыток в размере 116,2 млрд руб. по сравнению с прибылью в 535,9 млрд руб., полученной годом ранее. Это — бумажный убыток, образовавшийся после переоценки валютных обязательств, поскольку как раз к отчетной дате курс рубля проваливался почти до 78 руб. за доллар, где он пробыл недолго. Без учета этой переоценки «Газпром» получил бы прибыль в размере 288 млрд руб.

Общий долг «Газпрома» достиг нового рекордного уровня и составил 4 512 млрд руб. Чистый долг на конец первого квартала достиг значения 3 739 млрд руб., что на 31,4% больше, чем за год до этого. По отношению к годовому EBITDA чистый долг еще находится на комфортном для компании уровне, но с учетом ожидаемого провала по результатам второго квартала это соотношение может значительно вырасти.

Объем инвестиций группы «Газпром» в 2019 г. составил 2 125 млрд руб. В связи с окончанием строительства экспортных газопроводов и сокращения объемов добычи инвестиционная программа «Газпрома» на 2020 г. снижена до 1 646 млрд руб.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром» на 2021 г.

Показатель, млн $	2019	2020П	2021П
Выручка	118 536	76 657	98 237
EBITDA	28 779	19 345	25 507
Чистая прибыль	18 615	1 422	7 987
Рентабельность по EBITDA	24,28%	25,24%	25,96%
Рентабельность по чистой прибыли	15,70%	1,85%	8,13%

Дивиденды

В самом конце прошлого года «Газпром» изменил дивидендную политику. При условии что отношение чистого долга к EBITDA будет ниже 2,5х, на выплату дивидендов решено направлять не менее 30% скорректированной чистой прибыли по итогам 2019 г., 40% — по итогам 2020 г. и 50% — по итогам 2021 г. и далее.

Таким образом, за 2019 г. акционеры «Газпрома» получили по 15,24 руб. на акцию. К цене акций на дату последнего дня торговли с дивидендами, который был 14 июля (сам реестр закрылся 16 июля), дивидендная доходность составляла 7,87%.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания		Страна		Кап-я,	EV,	EV /S		EV /EBITDA		P /E		Ч. долг /
				млн $	млн $	2020П	2021П	2020П	2021П	2020П	2021П	EBITDA
Газпром		РФ		58 869	106 970	1,39	1,12	5,50	4,30	41,40	7,37	2,45
Компании для сравнения
Total SE		Франция		100 149	140 858	1,05	0,87	7,05	5,29	27,94	13,19	2,04
BP PLC		Великобритания		76 311	120 947	0,60	0,49	5,79	4,07	-103,44	13,58	2,14
Petroleo Brasileiro SA Petrobras		Бразилия		59 649	122 493	2,40	1,75	7,01	4,27	-6,10	12,11	3,60
Equinor ASA		Норвегия		50 152	69 117	1,58	1,29	4,98	3,43	33,97	17,25	1,37
ConocoPhillips		США		42 650	49 161	2,51	2,16	9,33	6,31	-66,33	66,98	1,24
Eni SpA		Италия		35 843	56 285	0,92	0,75	4,74	3,74	-35,48	24,92	1,72
Медиана						1,31	1,08	6,40	4,17	-20,79	15,42	1,88

к содержанию ↑

Оценка

У ПАО «Газпром» самый большой среди отечественных эмитентов размер долга, превышающий 4,5 трлн руб. С учетом масштабов компании отношение чистого долга к EBITDA находилось в зоне комфортных значений, однако с падением EBITDA в первом квартале и, со всей очевидностью, во втором квартале это отношение будет расти.

Падение экспортной выручки, вызванное низкими ценами и снижением объемов энергопотребления в Европе из-за пандемии COVID-19, не может быть полностью компенсировано ростом внутренних тарифов на газ для населения и промышленности на 3% с 1 августа. Изменение дивидендной политики и сокращение капзатрат позитивно для акций, но потеря прибыли перевешивает этот позитив, что находит отражение в ценах.

Мы рассчитали целевую стоимость «Газпрома» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 г.

Прогнозная EBITDA на 2021 г., млн $	25 507
Целевой уровень EV/EBITDA	4,17
Оценка по EV/EBITDA, млн $	55 617
На обыкновенную акцию, $	2,35
На обыкновенную акцию, руб.	172,50

По нашим оценкам на 2020 г., новая прогнозная стоимость «Газпрома» — $ 55 677 млн. Прогнозная цена акций составляет $ 2,35, или 172,5 руб. за каждую, по курсу на дату оценки.

к содержанию ↑

Технический анализ

В прошлом году рост дивидендной доходности акций «Газпрома» обеспечил им динамику, опережающую индекс МосБиржи: капитализация компании выросла за год на 67%, в то время как индекс прибавил 28,6%. В этом году на фоне общего обвала газового рынка «Газпром» подешевел на 28,8%, хотя индекс теряет только 4,4%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании после разворота в районе 270 руб. вернулись к пробитому в прошлом году уровню сопротивления в районе 170 руб., который теперь стал уровнем поддержки.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»