«Газпром» — прогноз без изменений

Инвестиционная идея

«Газпром» по-прежнему фундаментально недооценен рынком. Главным дисконтирующим фактором при оценке «Газпрома» как коммерческого предприятия является его использование в качестве инструмента влияния, что повышает риски инвесторов в условиях обострения внешнеполитической обстановки.

• На ПАО «Газпром» приходится около 12% мировой и 68% российской добычи газа. Его доля в мировых запасах газа составляет 17%, в российских — 72%. Также компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система протяженностью свыше 172,05 тыс. км.
• За 11 месяцев 2018 года «Газпром» добыл 451,1 млрд м3 газа. Это на 5,8% превышает показатель за аналогичный период прошлого года.
• ПАО «Газпром» является одним из ключевых поставщиков, занимая свыше 1/3 европейского рынка газа. В дальнее зарубежье за 11 месяцев 2018 года «Газпром», по предварительным данным, экспортировал 179,9 млрд м3 газа.
• Из-за сочетания высоких мировых цен на углеводороды и нехарактерного в прошлые периоды ослабления курса национальной валюты финансовые результаты «Газпрома» за 9 месяцев 2018 г превосходят ожидания.
• «Газпром» освобожден от обязанности госкомпаний по выплате 50% прибыли на дивиденды. Бюджет берет свое, поднимая ставки НДПИ, а акционерам компания намерена сохранить дивиденды на уровне предыдущего года, несмотря на рост прибыли.

Мы сохраняем по обыкновенным акциям ПАО «Газпром» рекомендацию «Держать» c целевой ценой 167,4 рубля и потенциалом роста около 11%.
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания с полным циклом, включая геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, производство и реализацию газомоторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На «Газпром» приходится около 12% мировой и 68% российской добычи газа. «Газпром» располагает самыми богатыми в мире запасами природного газа. По состоянию на 31 декабря 2017 года запасы углеводородов группы Газпром по международным стандартам PRMS оцениваются в 175,72 млрд баррелей нефтяного эквивалента, что составляет 72% российских и около 17% мировых запасов газа.

Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой составляет 172,05 тыс. км. 45% газа продается на внутреннем рынке (26% в выручке от продажи газа), 48% — в географическом сегменте «Европа и другие страны» (66% в выручке). ПАО «Газпром» является одним из ключевых поставщиков газа на европейском рынке с долей 34,7% в 2017 году.

За 11 месяцев 2018 г. «Газпром» нарастил добычу газа на 5,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года — до 451,1 млрд куб. м.  Экспорт в дальнее зарубежье вырос за период на 2,6% до 179,9 млрд куб. м. Реализация газа компании на внутреннем рынке из ГТС выросла на 4%.

Free float акций компании по данным Московской биржи составляет порядка 46%. Контрольный пакет «Газпрома» в размере 50,23% принадлежит государству, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% через АО «Роснефтегаз» и 0,89% через ОАО «Росгазификация».

к содержанию ↑

Финансовые результаты Газпрома

В текущем году финансовые результаты нефтегазовых компаний, включая «Газпром», превосходят ожидания. Причиной этого стало сочетание высоких мировых цен на углеводороды и нехарактерного в прошлые периоды ослабление курса национальной валюты. Отчетность «Газпрома» по Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) за 9 месяцев, закончившихся 30 сентября 2018 года, подтверждает это.

Выручка группы выросла на 27,1% по сравнению с первой половиной прошлого года и составила 5 901,6 млрд руб. EBITDA компании (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) за этот период увеличилась на 47,4% до 1 707,0 млрд руб. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром», выросла на 74,8%% и составила 1 017,25 млрд руб.

Сумма капитальных вложений за 9 месяцев увеличилась год к году на 26,8 % до 1 108,5 млрд руб. Объем инвестиций группы «Газпром» в 2018 году запланирован в объеме 1 496 млрд руб.

Общий долг «Газпрома» вырос до рекордной величины 3 512,3 млрд руб. Чистый долг по состоянию на 30 сентября 2018 года составил 2 626,6 млрд руб., показав рост на 9,6% с начала года. Впрочем, благодаря росту EBITDA отношение чистого долга к этому показателю улучшилось до 1,1х, который является комфортным для компании уровнем.

Чистая сумма долга (определяемая как краткосрочные кредиты и займы и текущая часть долгосрочной задолженности по кредитам и займам, краткосрочные векселя к уплате, долгосрочные кредиты и займы, долгосрочные векселя к уплате за вычетом денежных средств и их эквивалентов) увеличилась на 229 095 млн руб., или на 10 %, с 2 397 511 млн руб. по состоянию на 31 декабря 2017 года до 2 626 606 млн руб. по состоянию на 30 сентября 2018 года.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром» на 2019 г.

$ млн.	2017	2018П	2019П
Выручка	112 285	125 099	128 616
EBITDA	25 164	37 018	36 976
Чистая прибыль	12 253	19 660	21 245
Рентабельность по EBITDA	22,41%	29,59%	28,75%
Рентабельность по чистой прибыли	10,91%	15,72%	16,52%

к содержанию ↑

Дивиденды Газпрома

Дивидендная политика ПАО «Газпром» позволяет направить на выплату дивидендов от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд компании полностью сформирован. Расчет дивидендов выглядит следующим образом: прежде всего часть чистой прибыли направляется на формирование резервного фонда (если он не полностью сформирован), другая часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов. Еще часть чистой прибыли в размере до 75%, но не менее 40%, резервируется для использования на инвестиционные цели «Газпрома». И, наконец, оставшаяся после всех этих отчислений часть чистой прибыли, направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на инвестиционные цели.

По итогам 2016 года на дивиденды было направлено 190,33 млрд рублей, что составляло лишь 20% приходящейся на акционеров консолидированной чистой прибыли ПАО «Газпром», рассчитанной по МСФО. По итогам 2017 года «Газпром» выплатил дивиденды на уровне предыдущего года — 8,04 руб. за акцию (т.е. те же 190 млрд руб.). Это составило около 27% от чистой прибыли, приходящейся на акционеров. Как заявлял в ноябре 2017 года глава «Газпрома» Алексей Миллер, в ближайшие два года компания сохранит дивидендные выплаты на уровне 190 млрд рублей.

Несмотря на директиву правительства для компаний, контролируемых государством, «Газпром» уклоняется от обязанности направлять на дивиденды 50% прибыли по МСФО. Однако, хотя миноритарные акционеры остаются без высоких дивидендов, бюджет забирает свое, вводя для «Газпрома» временные повышенные ставки НДПИ. Так на период с 1 сентября по 31 декабря 2018 года коэффициент для расчета НДПИ для «Газпрома» повышается с 1,4022 до 2,055.  Такой же прием применялся и в прошлом году. Эта практика, конечно, не способствует росту популярности акций «Газпрома» среди миноритарных акционеров.

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна		Кап-я, $ млн	EV, $ млн	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч. долг/ EBITDA
					2018П	2019П	2018П	2019П	2018П	2019П
Газпром	РФ		52 604	92 650	0,74	0,72	2,50	2,51	2,68	2,48	1,08
Компании для сравнения
Total SA	Франция		147 722	172 457	0,81	0,76	5,02	4,32	10,39	9,07	0,72
BP PLC	Великобритания		134 320	174 926	0,57	0,54	4,64	4,15	11,12	10,18	1,08
Petroleo Brasileiro SA Petrobras	Бразилия		90 426	166 462	1,84	1,54	5,39	4,44	10,58	9,50	2,46
Equinor ASA	Норвегия		77 952	91 056	1,17	1,03	3,16	2,64	10,95	9,38	0,46
ConocoPhillips	США		76 984	86 898	2,23	1,99	5,39	4,88	13,86	12,41	0,62
Eni SpA	Италия		58 721	69 525	0,76	0,69	3,17	2,76	11,01	9,40	0,49
Медиана					0,99	0,89	4,83	4,23	10,98	9,45	0,67

к содержанию ↑

Оценка Газпрома

У ПАО «Газпром» непрерывно растущий долг, который к концу отчетного периода достиг рекордной величины в 3,5 трлн рублей. Тем не менее, отношение чистого долга к EBITDA находится в зоне комфортных значений, а коэффициент EV/EBITDA существенно ниже среднеотраслевых значений. Последнее свидетельствует о недооценке компании относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Причиной такого отставания является полная, несмотря на большой free float, подконтрольность газового гиганта государству. Ключевые стратегические решения принимаются или как минимум согласовываются на самом высоком политическом уровне. Помимо преследования коммерческих интересов «Газпром» вынужден служить еще и инструментом внешнеполитического влияния, что вызывает рост затрат на строительство избыточных к спросу на газ трубопроводных мощностей, а также противодействие со стороны ряда европейских государств.

Мы рассчитали целевую стоимость «Газпрома» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и специфического риска, связанного с контролем компании со стороны государства в сложной внешнеполитической обстановке, мы применили дисконт 50%.

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн.	36 976
Целевой уровень EV/EBITDA	4,23
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	116 531
Дисконт	50%
Итоговая оценка, $ млн.	58 265
На обыкновенную акцию, $	2,46

По нашим оценкам на 2019 год прогнозная стоимость «Газпрома составила $58 256 млн. Прогнозная цена акций составляет $2,46 или 167,4 рубля за каждую по курсу на дату оценки.

к содержанию ↑

Технический анализ

Акции «Газпрома» в последнее время демонстрируют динамику, схожую с Индексом МосБиржи. В прошлом году компания потеряла 15,6% капитализации в то время как Индекс стал «легче» на 5,5%. С начала 2018 года к настоящему моменту «Газпром» подорожал на 12,7% против роста Индекса на 10,0%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании, толком не успев восстановиться после обвала 2008 года, начиная с 2012 года пребывают в долгосрочном боковом коридоре, ограниченном довольно широкими границами в районе 100-105 рублей снизу и 170-175 рублей сверху, регулярно возвращаясь в зону 135-145 рублей за акцию. До выхода за пределы этих границ говорить о какой-либо направленной динамике не приходится. Тем не менее, коридор остается достаточно широким, чтобы и игроки могли извлечь прибыль во время движения цены от границы до границы.

Источник анализа: ФИНАМ.