«Газпром» взламывает лёд

Инвестиционная идея

В мае акции «Газпрома» взломали многолетнее сопротивление и на четверть увеличили капитализацию компании. Хорошая отчетность и позитивные ожидания оставляют шансы на продолжение роста.

• ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания с крупнейшей в мире газотранспортной системой. На нее приходится 16% запасов и около 11% мировой добычи природного газа. В России «Газпром» контролирует 69% добычи, половину переработки и 100% экспорта газа.
• В 2018 г. «Газпром» нарастил добычу природного газа на 12,4%, до 498,7 млрд куб. м. Экспорт в дальнее зарубежье вырос за период на 3,8% — до 201,7 млрд куб. м.
• Благодаря росту добычи, высоким ценам и ослаблению рубля «Газпром» показал рекордные финансовые результаты. Удвоение чистой прибыли позволило «Газпрому» удвоить размер дивидендов, что послужило сигналом для роста акций.
• На дивиденды по-прежнему направляется лишь 27% чистой прибыли, но менеджмент озвучил планы со следующего года постепенно идти к выплате 50%. Эти ожидания будут поддерживать цену акций.
• Скорое окончание строительства сразу трех газопроводов, один из которых – «Сила Сибири», приведет к росту объемов экспорта газа, сокращению капзатрат и снижению долга начиная с 2020 года.
• Главным дисконтирующим фактором при оценке «Газпрома» как коммерческого предприятия является его использование в качестве инструмента влияния, что повышает риски инвесторов в условиях обострения внешнеполитической обстановки.

Мы повышаем целевую цену по обыкновенным акциям ПАО «Газпром» и, несмотря на произошедший рост стоимости, сохраняем по ним рекомендацию «Держать».

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания с полным циклом, включая геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, производство и реализацию газомоторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На «Газпром» приходится около 11% мировой и 69% российской добычи газа и около 12 % добычи нефти и газового конденсата. Газпром является мировым лидером по величине запасов природного газа, располагая 16% мировых запасов. По состоянию на начало года запасы углеводородов группы Газпром по международным стандартам PRMS оцениваются в 176,12 млрд баррелей нефтяного эквивалента.

Газпром осуществляет 100% российского экспорта газа, имея монополию на экспорт. Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой составляет 172,6 тыс. км.  46,0% газа продается на внутреннем рынке (22% в выручке от продажи газа), 46,7% — в географическом сегменте «Европа и другие страны» (69% в выручке). ПАО «Газпром» является одним из ключевых поставщиков газа на европейском рынке с долей 36,8% в 2018 году.

В России на долю Группы «Газпром» приходится более половины общего объема переработки природного и попутного газа и 18 % переработки нефти и стабильного газового конденсата. Кроме того, группа владеет электрогенерирующими активами, обеспечивающими 14 % российской генерации электроэнергии.

В 2018 г. «Газпром» нарастил добычу природного газа на 12,4% до 498,7 млрд куб. м.  Экспорт в дальнее зарубежье вырос за период на 3,8% до 201,7 млрд куб. м. Реализация газа компании на внутреннем рынке из ГТС выросла на 4,3%.

По предварительным данным, в январе — апреле 2019 г. «Газпром» добыл 181 млрд куб. м газа, что на 2,1% больше, чем за аналогичный период 2018 г. При этом в страны дальнего зарубежья за четыре месяца компания поставила 64,4 млрд куб. м газа, что на 8,4% ниже показателя января — апреля 2018 г.

В 2019 «Газпром» планирует году добыть 495,1 млрд куб. м газа. Прогноз по экспорту в Европу остается на уровне прошлого года. В текущем году ожидается окончание строительства сразу трех экспортных газопроводов: «Турецкого потока», «Северного потока – 2» и «Силы Сибири». Если первые два избыточны и не много добавят к росту объемов реального экспорта, то «Сила Сибири», идущая в Китай, может увеличить экспорт на 15%-20% с 2020 года.

Free float акций компании по данным Московской биржи составляет порядка 46%. Контрольный пакет «Газпрома» в размере 50,23% принадлежит государству, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% через АО «Роснефтегаз» и 0,89% через ОАО «Росгазификация».

к содержанию ↑

Финансовые результаты Газпрома

По итогам прошлого года «Газпром» показал рекордные финансовые показатели. Этому способствовало сочетание высоких мировых цен на углеводороды и нехарактерного в прошлые периоды ослабления курса национальной валюты. Консолидированная выручка группы по МСФО в 2018 году выросла на 25,6% и составила 8 224,2 млрд руб. EBITDA компании (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) увеличилась на 77,2% до 2 599,3 млрд руб. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром», выросла вдвое и составила 1 456,3 млрд руб.

Общий долг «Газпрома» вырос до рекордной величины 3 863,8 млрд руб. Чистый долг по состоянию на 31 декабря 2018 года достиг 3 014,4 млрд рублей, показав рост за год на 25,8%. Впрочем, благодаря росту EBITDA отношение чистого долга к этому показателю улучшилось до 1,2х, который является комфортным для компании уровнем.

Сумма капитальных вложений в 2018 году увеличилась на 19 % до 1 795 8 млрд руб. Объем инвестиций группы «Газпром» в 2019 году запланирован в объеме 2 094 млрд руб. Однако уже с 2020 года в связи с окончанием строительства экспортных газопроводов ожидается сокращение объемов инвестиционной программы и снижение долговой нагрузки.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром» на 2019 г.

$ млн	2017	2018	2019П
Выручка	112 285	130 695	121 943
EBITDA	25 164	41 307	34 265
Чистая прибыль	12 253	23 142	19 665
Рентабельность по EBITDA	22,41%	31,61%	28,10%
Рентабельность по чистой прибыли	10,91%	17,71%	16,13%

к содержанию ↑

Дивиденды Газпрома

Дивидендная политика ПАО «Газпром» позволяет направить на выплату дивидендов от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд компании полностью сформирован. Расчет дивидендов выглядит следующим образом: прежде всего часть чистой прибыли направляется на формирование резервного фонда (если он не полностью сформирован), другая часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов. Еще часть чистой прибыли в размере до 75%, но не менее 40%, резервируется для использования на инвестиционные цели «Газпрома». И, наконец, оставшаяся после всех этих отчислений часть чистой прибыли, направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на инвестиционные цели.

По итогам 2017 года «Газпром» выплатил дивиденды на уровне предыдущего года — 8,04 руб. за акцию. Это составило около 27% от чистой прибыли, приходящейся на акционеров. В следующие два года компания планировала сохранить размер дивидендов на том же уровне, однако в апреле было объявлено, что размер дивидендов будет увеличен до 10,43 рублей на акцию, а на прошлой неделе – до рекордных 16,61 рублей на акцию. Таким образом, на выплату дивидендов рекомендуется направить 393,2 млрд рублей, которые (вот сюрприз!) составляет все те же 27% прибыли по МСФО. На текущий момент дивидендная доходность составляет около 8%.

Но главное, менеджмент компании заявляет, что в 2020 году «Газпром» может пересмотреть дивидендную политику с тем, чтобы выплаты стремились к 50% чистой прибыли по МСФО, возможно уже с 2020 года.

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

 

Компания	Страна	Кап-я, $ млн	EV, $ млн	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч. долг/ EBITDA
				2018	2019П	2018	2019П	2018	2019П
Газпром	РФ	76 479	119 870	0,97	0,94	3,01	3,36	3,42	3,89	1,16
Компании для сравнения
Total SA	Франция	147 677	169 551	0,81	0,83	5,46	4,90	10,89	10,40	0,70
BP PLC	Великобритания	144 777	187 886	0,63	0,68	5,00	4,79	11,38	12,59	1,15
Petroleo Brasileiro SA Petrobras	Бразилия	89 816	159 194	1,67	1,68	5,06	4,59	9,12	9,28	2,21
Equinor ASA	Норвегия	69 591	80 721	1,03	1,17	2,97	3,22	10,40	11,05	0,41
ConocoPhillips	США	71 902	80 707	2,08	2,02	5,04	4,83	13,49	14,64	0,55
Eni SpA	Италия	59 023	68 145	0,81	0,90	3,93	3,75	12,82	11,91	0,53
Медиана				0,92	1,03	5,02	4,69	11,14	11,48	0,63

к содержанию ↑

Оценка

У ПАО «Газпром» непрерывно растущий долг, который к концу прошлого года достиг рекордной величины в 3,8 трлн рублей. Тем не менее, отношение чистого долга к EBITDA находится в зоне комфортных значений, а коэффициент EV/EBITDA существенно ниже среднеотраслевых значений. Последнее свидетельствует о недооценке компании относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Причиной такого отставания является полная, несмотря на большой free float, подконтрольность газового гиганта государству. Ключевые стратегические решения принимаются или как минимум согласовываются на самом высоком политическом уровне. Мешали оценке и значительные затраты на строительство избыточных к спросу на газ трубопроводных мощностей. Скорое окончание строительства сразу трех газопроводов, один из которых – «Сила Сибири», приведет к росту объемов экспорта газа, приведет к сокращению капзатрат начиная с 2020 года.

Мы рассчитали целевую стоимость «Газпрома» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и специфического риска, связанного с контролем компании со стороны государства в сложной внешнеполитической обстановке, мы применили дисконт. Однако в связи с ожидаемым ростом дивидендной доходности акций, мы снижаем дисконт с 50% до 30%

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн.	34 265
Целевой уровень EV/EBITDA	4,69
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	121 842
Дисконт	30%
Итоговая оценка, $ млн.	85 289
На обыкновенную акцию, $	3,60

По нашим оценкам, на 2019 год новая прогнозная стоимость «Газпрома составила $85 289 млн. Прогнозная цена акций составляет $3,6 или 232,1 рубля за каждую по курсу на дату оценки.

к содержанию ↑

Технический анализ

В прошлом году акции «Газпрома» показывали динамику, схожую с Индексом МосБиржи: капитализация компании выросла за год на 17,6% в то время как Индекс стал прибавил на 12,3%. Начало 2019 года не отличалось новизной, пока в середине мая на обещании щедрых дивидендов котировки вдруг разом не взлетели на 22%. К настоящему моменту «Газпром» подорожал с начала года на 35,6% против роста Индекса на 11,4%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании последней свечой преодолели серьезный уровень сопротивления в районе 170 рублей. Следующая цель, открывшаяся на горизонте, расположена в районе 240 рублей за бумагу.

Источник анализа: ФИНАМ.