Акции China Longyuan Power Group могут стать неплохой ставкой на бурно развивающийся рынок ВИЭ в КНР. Страна лидирует как по темпам прироста ВЭС, так и по фактической установленной мощности, а сама отрасль пользуется полной поддержкой китайского правительства. Только объем просроченных Пекином субсидий в адрес компании составляет почти $7 млрд, что превышает годовую выручку Longyuan. Кроме того, компания имеет сравнительно низкую долговую нагрузку и, по нашим оценкам, торгуется с существенным дисконтом относительно аналогов.
| 0916.HK | Покупать | |||||
| 12М целевая цена | HKD 19,00 | |||||
| Текущая цена | HKD 15,20 | |||||
| Потенциал | 25,00% | |||||
| ISIN | CNE100000HD4 | |||||
| Капитализация, CNY млрд | 203,89 | |||||
| EV, CNY млрд | 305,08 | |||||
| Количество акций, млрд | 8,04 | |||||
| Free float | 42% | |||||
| Финансовые показатели, млрд CNY | ||||||
| Показатель | 2020 | 2021 | 2022П | |||
| Выручка | 28,7 | 37,2 | 38,8 | |||
| EBITDA | 17,8 | 20,9 | 23,0 | |||
| Чистая прибыль | 5,0 | 6,4 | 7,5 | |||
| EPS, CNY | 0,6 | 0,8 | 0,9 | |||
| Дивиденд, CNY | 0,1 | 0,2 | 0,2 | |||
| Показатели рентабельности | ||||||
| Показатель | 2020 | 2021 | 2022П | |||
| Маржа EBITDA | 62,1% | 56,1% | 59,3% | |||
| Маржа EBIT | 35,1% | 33,8% | 35,1% | |||
| Чистая маржа | 17,5% | 17,2% | 19,4% | |||
| Мультипликаторы | ||||||
| Показатель | LTM | 2022П | ||||
| EV/EBITDA | 15,0 | 12,9 | ||||
| P/E | 26,6 | 22,1 | ||||
| DY | 1,1% | 0,7% | ||||
China Longyuan Power Group — китайский холдинг, занимающийся генерацией и оптовой продажей электроэнергии и пара. Компания прежде всего известна тем, что является одним из крупнейших в Китае операторов ветряных электростанций.
В 2022 году правительство Китая выделит около CNY 400 млрд на выплату просроченных субсидии для ВИЭ-генерации. На текущий момент объем субсидий, которые китайское правительство должно Longyuan Power за ранее запущенные ВЭС, составляет около $6,8 млрд, притом что выручка компании за 2021 год составила около $5,6 млрд.
Китай начнет сокращать потребление угля с 2026 года, а до этого может ввести в эксплуатацию около 150 ГВт угольных ТЭС. Пекин крайне обеспокоен вопросом надежности поставок э/э и доказал, что не готов жертвовать ею в угоду экологическим приоритетам. В связи с этим перспективы угольного бизнеса Longyuan Power сейчас выглядят стабильно, но на среднесрочном горизонте (2026–2030 гг.) компания должна будет задуматься о его сокращении.
По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Longyuan Power составляет 4,4х, что значительно ниже медианы по основным конкурентам (8,1х).
Компания выглядит дешевле аналогов на 25% по форвардным мультипликаторам P/S и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. С технической точки зрения акции также выглядят перепроданными.
Среди рисков для компании — замедление деловой активности в КНР и возможное сокращение «зеленых» субсидий в ближайшие годы. По итогам марта индекс производственной активности в стране ушел в зону замедления на фоне локдаунов в Шанхае, Шэньчжэне, Чанчуне и ряде других крупных мегаполисов. По итогам января — марта потребление э/э выросло на 5,0% г/г, но в случае продолжительных карантинов давление на доходы сектора может увеличиться. Кроме того, мы рассчитываем, что по мере достижения ценового паритета ВИЭ и традиционной генерации субсидии в пользу первых будут постепенно снижаться.
Описание эмитента
China Longyuan Power Group — китайский холдинг, занимающийся генерацией и оптовой продажей электроэнергии и пара. Компания прежде всего известна тем, что является одним из крупнейших в Китае операторов ветряных электростанций. Помимо КНР, на которую приходится около 98% выручки Longyuan, компания также работает на зарубежных рынках (ЮАР, Канада и ряд других стран). Генерация э/э с ВЭС приносит около 65% доходов холдинга, еще 34% приходится на э/э с угольных ТЭС и продажи угля и около 1-2% — на прочие операции. Крупнейшими покупателями Longyuan Power являются государственные сетевые компании КНР (73%). Под управлением компании находится парк генерации мощностью около 26,7 ГВт, из них 89% приходится на ВЭС, 7% — на угольные ТЭС и около 4% — на прочие ВИЭ.
Акционерный капитал компании состоит из 8 036 млн акций, из которых 58% (акции класса А) обращаются на Шэньчжэньской фондовой бирже и 42% (акции класса H) — на Гонконгской фондовой бирже. Ведущий акционер Longyuan Power — государственная компания CHN Energy (58%). Free float составляет 42%.
к содержанию ↑Перспективы и риски компании
Планы КНР по увеличению «зеленой» мощности. На текущий момент Китай лидирует как по темпам прироста установленной мощности СЭС и ВЭС, так и по ее фактическим объемам в стране. По состоянию на конец марта 2022 года установленная мощность ВЭС в стране 340 ГВт, что соответствует увеличению на 60% относительно марта 2021 года. Такая мощность отражает около 14% парка э/э КНР и 40% мировых ВЭС. По расчетам Wood Mackenzie, мощность ВЭС в стране вырастет до 689 ГВт к 2030 году, что соответствует среднегодовому темпу роста свыше 9% на указанном горизонте. Для Longyuan Power такой тренд является крайне позитивным.
В 2022 году правительство Китая выделит около CNY 400 млрд на выплату просроченных субсидий для ВИЭ-генерации. Механизм схож с программой ДПМ ВИЭ и предполагает выплаты в пользу ВЭС и СЭС в течение 20 лет после запуска станций. На текущий момент объем субсидий, которые китайское правительство должно Longyuan Power за ранее запущенные ВЭС, составляет около $6,8 млрд, притом что выручка компании за 2021 год около $5,6 млрд.
C мая 2022 года на рынке КНР вводится новый ценовой диапазон для угля. С текущих CNY 500–570 за тонну он повысится до CNY 570–770 за тонну. Продажи угля принесли около 20% выручки компании в 2021 году, в связи с чем решение должно положительно сказаться на финансовых результатах компании в ближайшие годы.
Китай начнет сокращать потребление угля с 2026 года и, вероятно, до этого введет в эксплуатацию дополнительные 150 ГВт угольных ТЭС. Пекин крайне обеспокоен вопросом надежности поставок э/э и доказал, что не готов жертвовать ею в угоду экологическим приоритетам. В связи с этим перспективы угольного бизнеса Longyuan Power сейчас выглядят стабильно, но на среднесрочном горизонте (2026–2030 гг.) компания должна будет задуматься о его сокращении.
Среди рисков для компании — замедление деловой активности в КНР и возможное сокращение «зеленых» субсидий в ближайшие годы. По итогам марта индекс производственной активности в стране ушел в зону замедления на фоне локдаунов в Шанхае, Шэньчжэне, Чанчуне и ряде других крупных мегаполисов. По итогам января — марта потребление э/э выросло на 5,0% г/г, но в случае продолжительных карантинов давление на доходы сектора может увеличиться. Кроме того, мы рассчитываем, что по мере достижения ценового паритета ВИЭ и традиционной генерации субсидии в пользу первых будут постепенно снижаться. По итогам 2021 года средняя цена для компании на э/э с ВЭС составила CNY 468 за МВт*ч, а на э/э с ТЭС — CNY 352 за МВт*ч. Компания имеет ВЭС на территории Украины, но они приносят менее 0,2% выручки, в связи с чем риски здесь выглядят ограниченными.
к содержанию ↑Выплаты акционерам
По итогам 2021 года совет директоров компании рекомендовал выплату CNY 0,15 на акцию, что отражает доходность NTM на уровне 0,7%. Дивидендная политика в целом не является сильной стороной компании, поскольку медианная норма выплат за последние 10 лет составляла 19,3%, и, по нашим оценкам, показатель останется в пределах 19-20% в ближайшие годы.
к содержанию ↑Финансовые показатели
Выручка Longyuan Power выросла на 30% г/г в 2021 году за счет увеличения средних тарифов на отпускаемую э/э с CNY 463 за МВт*ч (2020 г.) до CNY 468 за МВт*ч, объемов отпуска э/э, а также рыночной стоимости угля: последняя поспособствовала росту продаж угля на 103,4% г/г в денежном выражении. Маржа чистой прибыли осталась практически неизменной, показав умеренное снижение в первую очередь за счет увеличения стоимости топлива и, соответственно, угольной генерации.
По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Longyuan Power составляет 4,4х, что значительно ниже медианы по основным конкурентам (8,1х). Низкая долговая нагрузка дополняется и более высоким ROE на горизонте TTM (10,6% против 9,7%).
Longyuan Power: ключевые данные отчетности, млн CNY
| Данные за 4-й квартал | Данные за 12 месяцев | |||||
| Показатель | 2020 | 2021 | Изменение | 2020 | 2021 | Изменение |
| Выручка | 8 681 | 11 609 | 33,73% | 28 667 | 37 195 | 29,75% |
| EBIT | 2 089 | 2 964 | 41,89% | 10 056 | 12 558 | 24,88% |
| EBIT маржа | 24,06% | 25,53% | 1,47% | 35,08% | 33,76% | -1,32% |
| Чистая прибыль | 1 126 | 1 356 | 20,43% | 5 025 | 6 413 | 27,62% |
| Чистая маржа | 12,97% | 11,68% | -1,29% | 17,53% | 17,24% | -0,29% |
Longyuan Power: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн CNY
| Фактические данные | Прогноз | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| Выручка | 27 541 | 28 667 | 37 195 | 38 829 | 44 228 | 45 001 |
| EBITDA | 17 579 | 17 790 | 20 852 | 23 032 | 27 340 | 29 636 |
| EBITDA маржа | 63,8% | 62,1% | 56,1% | 59,3% | 61,8% | 65,9% |
| D&A | 7 633 | 7 734 | 8 294 | 9 412 | 10 516 | 11 241 |
| Чистая прибыль | 4 567 | 5 025 | 6 413 | 7 550 | 8 868 | 9 830 |
| Чистая маржа | 16,6% | 17,5% | 17,2% | 19,4% | 20,1% | 21,8% |
| EPS, CNY | 0,5 | 0,6 | 0,8 | 0,9 | 1,1 | 1,2 |
| Дивиденд на акцию, CNY | 0,1 | 0,1 | 0,2 | 0,2 | 0,2 | 0,2 |
| Норма дивидендных выплат | 18,6% | 20,4% | 19,6% | 19,4% | 19,4% | 19,2% |
| Чистый долг | 75 524 | 85 544 | 91 807 | 97 211 | 128 187 | 112 551 |
| Чистый долг / EBITDA | 4,3x | 4,8x | 4,4x | 4,2x | 4,7x | 3,8x |
| Собственный капитал | 52 923 | 57 688 | 62 933 | 73 544 | 81 201 | 87 267 |
| CFO | 12 515 | 12 273 | NA | 20 676 | 22 181 | 24 557 |
| CAPEX | 11 787 | 20 215 | NA | 25 544 | 29 000 | 27 087 |
| FCF | 728 | -7 942 | NA | -4 867 | -6 820 | -2 530 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
к содержанию ↑Оценка
Для анализа стоимости акций Longyuan Power мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию HKD 301,1 млрд, или HKD 19,0 на акцию, что соответствует потенциалу 25,0%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 25,7%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Longyuan Power рекомендацию «Покупать».
Longyuan Power: оценка капитализации по мультипликаторам
| Компания | P/S 2022E | P/S 2023E | EV/EBITDA 2022E | EV/EBITDA 2023E |
| China Longyuan Power Group | 4,7 | 4,0 | 12,9 | 10,8 |
| China Yangtze Power | 7,7 | 7,2 | 13,6 | 12,7 |
| Nextera Energy | 6,6 | 6,1 | 17,8 | 15,5 |
| Sichuan Chuantou Energy | 38,9 | 36,7 | 12,9 | 11,5 |
| Huaneng Lancang River Hydropower | 5,1 | 4,7 | 11,4 | 10,9 |
| China Three Gorges Renewables | 6,4 | 4,9 | 11,5 | 9,5 |
| Медиана по аналогам | 7,0 | 7,0 | 13,0 | 12,0 |
| Показатели для оценки | Выручка 2022E | Выручка 2023E | EBITDA 2022E | EBITDA 2023E |
| Longyuan Power, CNY млрд | 38,8 | 44,2 | 23,0 | 27,3 |
| Целевая капитализация Longyuan, CNY млрд | 271,8 | 309,6 | 198,2 | 226,9 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Longyuan Power: показатели оценки
| Показатель | Значение |
| Текущая капитализация, млрд CNY | 203,9 |
| Чистый долг (4Q 2021), млрд CNY | 91,8 |
| Доля меньшинства (4Q 2021), млрд CNY | 9,4 |
| Привилегированный капитал (4Q 2021), млрд CNY | 0,0 |
| Enterprise value (4Q 2021), млрд CNY | 305,1 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Средневзвешенная целевая цена акций Longyuan Power по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 22,50 (апсайд — 77%), а рейтинг акции равен 5,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций аналитиками ICBC составляет HKD 20,00, CCB International — HKD 23,30, Credit Suisse — HKD 21,50, Guotai Junan — HKD 22,00 (все «Покупать»).
к содержанию ↑Акции на фондовом рынке
С начала 2021 года акции Longyuan Power c большим запасом опережают динамику отрасли и широкого рынка Гонконга. За период инструмент прибавил 195%, индекс Hang Seng снизился на 27%, а отраслевой Hang Seng Utilities потерял 3%.
к содержанию ↑Технический анализ
С точки зрения технического анализа акции Longyuan начали отскок от линии поддержки HKD 15 и имеют хорошие шансы вернуться к вершине боковика на HKD 19 с учетом того, что стохастический осциллятор говорит о перепроданности инструмента.
Источник: Tradingview