Масштабные инвестиции в инфраструктуру создают предпосылки для дальнейшего роста Cummins

Инвестиционная идея

• Cummins является одним из крупнейших в мире производителей дизельных двигателей для тягачей, автобусов, строительной техники, бронетехники и самоходных судов.
• В рамках поддержки экономик на пути выхода из текущего кризиса многие государства расширяют инвестиции в инфраструктурные проекты, что обеспечит спрос на строительную технику и, соответственно, на дизельные двигатели.
• В последние месяцы наблюдается восстановление спроса на грузовую технику после существенного падения из-за пандемии COVID-19. Так, в июле 2020 года зафиксирован рост предварительных заказов на большегрузные автомобили NA Class 8 на 28% м/м, до 20тыс. единиц, что оказалось в два раза выше прошлогоднего значения.
• Благодаря эффективному менеджменту финансовое состояние компании можно охарактеризовать как устойчивое. Последние три года наблюдался стабильный прирост показателей EBITDA и чистой прибыли при довольно низкой для отрасли долговой нагрузке — коэффициент Net debt / EBITDA не превышал уровня 0,3.
• В июне 2020 года международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг компании на уровне А2, со «стабильным» прогнозом.
• Финансовые результаты Cummins за второй квартал 2020 года оказались лучше усредненных ожиданий аналитиков.
• Несмотря на лидирующие позиции в отрасли, бумаги компании торгуются с дисконтом по отношению к основным конкурентам. Усредненный потенциал роста акций Cummins, рассчитанный по семи мультипликаторам, составляет 11,3%.
• Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям Cummins и повышаем целевую цену до $234.

Основные сведения
ISIN	US2310211063
Рыночная капитализация	$31,05 млрд
Enterprise Value (EV)	$33,72 млрд
Динамика акций 3М   +35,19% 6М +26,57% 12М +45,50% Финансовые показатели, млрд $ Показатель 2018FY 2019FY 2020EST Выручка 23,77 23,57 17,92 EBITDA 3,48 3,73 2,48 Чистая прибыль 2,15 2,33 0,98 Прибыль на акцию, $ 13,15 14,48 9,54 Финансовые коэффициенты, % Показатель 2018FY 2019FY 2020EST Маржа EBITDA 14,6% 15,8% 13,8% Маржа чистой прибыли 9,1% 9,9% 7,6%

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Cummins — один из крупнейших в мире производителей дизельных двигателей для тягачей, автобусов, бронетехники и самоходных судов.

Производственные мощности компании находятся в 13 странах, включая США, Великобританию, Китай, Индию, Бразилию и Россию.

Компания является поставщиком для более чем 1200 производителей более чем в 190 странах, при этом крупнейшими потребители техники Cummins — компании JCB, Iveco, Bombardier, КамАЗ, ГАЗ и др.

Среди ключевых направлений деятельности Cummins можно выделить:

— производство дизельных и газовых двигателей;
— производство энергетического оборудования (промышленные дизельные и газопоршневые генераторные установки различного применения);
— производство комплектующих (системы фильтрации, нейтрализации отработавших газов, турбокомпрессоры и топливные системы);
— дистрибуция;
— производство электрооборудования (New Power).

Cummins владеет 57 заводами, а количество сотрудников компании превышает 61 тыс. Дизельные двигатели, произведенные Cummins, устанавливают на грузовую технику, генераторные установки, суда и автобусы, самосвалы и экскаваторы, железнодорожную и сельскохозяйственную технику, дорожно-строительную технику и нефтедобывающее оборудование. Ежегодно компания производит более 50 тыс. генераторных установок и более 1,3 млн дизельных моторов.

По итогам второго квартала 2020 года в структуре выручки Cummins (см. рис. 1) на первом месте находится направление дистрибуции с долей 41,6%, на втором — производство двигателей (24,3%), далее идут производство комплектующих (22,7%) и производство энергетического оборудования (11,1%).

На текущий момент капитализация Cummins составляет $ 31,05 млрд.

к содержанию ↑

Факторы роста

Долгосрочные перспективы рынка дизельных двигателей. Согласно исследованию аналитического агентства Research and Markets, с 2020 по 2025 год объем мирового рынка дизельных двигателей увеличится с $ 6,3 млрд до $ 7,9 млрд. Таким образом, среднегодовые темпы прироста составят 4,6%.

В качестве одного из ключевых драйверов роста рынка можно отметить расширение глобальных инвестиций в инфраструктурные проекты в целях поддержки экономик на пути выхода из текущего кризиса, что обеспечит спрос на строительную технику и, соответственно, на дизельные двигатели. В частности, только в США на развитие инфраструктуры в ближайшие годы планируется направить порядка $ 1 трлн. Помимо этого, крупные вложения в инфраструктурный сектор планируются во многих европейских странах, а также в азиатско-тихоокеанском регионе.

Также увеличению спроса на дизельные установки будет способствовать рост глобального потребления электричества, что потребует дополнительных инвестиций в энергетическое оборудование. По оценкам Управления энергетической информации США (Energy Information Administration, EIA), мировой спрос на электроэнергию будет увеличиваться до 2040 года в среднем на 2,11% в год, при этом основной прирост потребления электричества придется на Китай и Индию. Тем не менее в результате кризиса, вызванного пандемией коронавируса, по итогам 2020 года прогнозируется снижение спроса на электроэнергию в диапазоне от 2% до 5%.

Помимо этого, во всем мире растут инвестиции в создание и расширение центров обработки данных, для корректного функционирования которых необходимы надежные устройства бесперебойного питания. По мнению Research and Markets, этот сегмент обеспечит стабильный прирост спроса на дизельные генераторы в ближайшие годы.

Посткризисное восстановление производства грузовой техники. По данным аналитического центра FTR, в последние месяцы наблюдается восстановление спроса на грузовую технику после существенного падения из-за пандемии коронавируса (см. рис. 2).

Так, в июле зафиксирован рост предварительных заказов на большегрузные автомобили NA Class 8 на 28% м/м, до 20 тыс. единиц, что оказалось в два раза выше прошлогоднего значения. При этом за последние 12 месяцев чистые заказы на технику NA Class 8 составили 168 тыс. единиц.

В то же время в сегменте автомобилей средней грузоподъемности NA Class 5–7 чистые заказы сократились в июле на 6% м/м, до 16,7 тыс. единиц, что на 3% ниже результатов за аналогичный период прошлого года. Тем не менее в отчете FTR отмечается, что с учетом сезонной корректировки заказы на автомобили Class 5–7 находятся на пятимесячном максимуме.

Финансовая устойчивость. Несмотря на тот факт, что Cummins является представителем цикличной отрасли, финансовое состояние компании можно охарактеризовать как устойчивое, во многом благодаря эффективному менеджменту. Последние три года наблюдался стабильный прирост показателей EBITDA и чистой прибыли при довольно низкой для отрасли долговой нагрузке — Net debt / EBITDA не превышал уровня 0,3

Следует отметить и рост показателей эффективности: за период с 2016 по 2019 г. маржа по EBITDA увеличилась на 1,8 п. п., до уровня 15,8%, а коэффициент ROA вырос на 2,75 п. п., до 12,0%.

Очевидно, что в результате текущего кризиса финансовые показатели компании существенно пострадают. По итогам 2020 года выручка Cummins может снизиться на 24%, до $ 17,67 млрд, а чистая прибыль — на 42%, до $ 1,36 млрд. Тем не менее предпринятые менеджментом меры по сокращению издержек, а также существенный запас ликвидности позволят Cummins максимально мягко пройти этот неблагоприятный период.

Динамика финансовых показателей

^{Источник: отчетность компании, Thomson Reuters}

Подтверждением устойчивого финансового положения Cummins служит тот факт, что в июне 2020 года международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг компании на уровне А2, со «стабильным» прогнозом.

Стабильные дивиденды. Компания на протяжении 29 лет увеличивает дивидендные выплаты, и на текущий момент дивидендная доходность составляет 2,6%. Напомним, во втором полугодии 2019 года менеджмент сообщил о повышении квартальных дивидендов на 15%, до $ 1,311 на акцию. Кроме того, в декабре 2019 года анонсирована программа обратного выкупа акций на сумму $ 2 млрд.

Ответственный подход к бизнесу. Одним из важных преимуществ Cummins является ее ответственный подход к ведению бизнеса в соответствии с критериями ESG (Экология, Социальная ответственность, Управление). В частности, в 2014 году компания анонсировала собственную программу в области повышения экологической эффективности, а в текущем году объявила о достижении 3 из 7 целевых показателей и близости к целевому значению по четвертому индикатору. Благодаря предпринятым мерам в области экономии топлива Cummins удалось сократить выбросы углекислого газа в 2019 году на 17 млн метрических тонн.

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Рассмотрим финансовые показатели Cummins за второй квартал 2020 года (см. табл. 1). Выручка компании в отчетном периоде снизилась на 38,1% г/г, до $ 3,85 млрд, что превысило усредненные аналитические прогнозы $ 3,57 млрд.

Чистая прибыль сократилась на 60,7% г/г, до $ 269 млн, или $ 1,86 в расчете на акцию. При этом скорректированная прибыль снизилась на 54,5% г/г, до $ 276 млн, или $ 1,95 в расчете на акцию, что также оказалось лучше ожиданий аналитиков $ 0,85 на бумагу.

Доходы подразделения по производству двигателей сократились на 47% г/г, до $ 1,4 млрд. Показатель EBITDA дивизиона снизился на 63,9% г/г, до $ 150 млн. Маржа по EBITDA составила 10,5%, что оказалось на 4,9 п. п. ниже значения за аналогичный период прошлого года. В отчете отмечается, что продажи сократись во всех регионах, за исключением Китая, где был зафиксирован прирост на 40% г/г, благодаря высокому спросу на строительных рынках.

Выручка дивизиона по производству энергетического оборудования снизилась на 35% г/г, до $ 777 млн. EBITDA подразделения сократилась на 47,4% г/г, до $ 91 млн. При этом маржа по EBITDA опустилась на 2,7 п. п., до 11,7%.

Доходы сегмента по производству комплектующих снизились на 38% г/г, до $ 1,2 млрд. Показатель EBITDA сократился на 52,5% г/г, до $ 141 млн. Маржа по EBITDA составила 12,3%, что оказалось на 3,8 п. п. ниже значения за аналогичный период прошлого года. В Северной Америке выручка снизилась на 55% г/г, тогда как в Китае был зафиксирован прирост продаж на 63% г/г на фоне увеличения до рекордных значений объемов производства грузовиков. Совокупные мировые продажи комплектующих снизились в отчетном периоде на 9% г/г.

Выручка подразделения дистрибуции сократилась на 21% г/г, до $ 1,6 млрд. EBITDA дивизиона снизилась на 7,0% г/г, до $ 160 млн, тогда как маржа по EBITDA выросла на 1,5 п. п., до 10,0%. Доходы от продаж в странах Северной Америки снизились на 25% г/г, в то время как совокупные мировые продажи в данном сегменте опустились на 12% г/г.

Доходы дивизиона по производству электрооборудования (New Power) составили $ 10 млн, показатель EBITDA оказался на уровне $ 38 млн.

Денежный поток от операционной деятельности Cummins сократился на 60,7% г/г, до $ 269 млн. Денежные средства и эквиваленты увеличились на 55,0% по сравнению с данными на конец 2019 года и составили $ 1,75 млрд. Долгосрочные обязательства увеличились за аналогичный период на 4,0%, до $ 1,64 млрд.

Также напомним, что в первом квартале Cummins объявила о мерах по сокращению затрат на $ 250–300 млн в 2020 году, включая временное снижение заработной платы. Кроме того, компания сообщила о планах по снижению капитальных расходов более чем на 25% по сравнению с 2019 годом.

Касательно прогнозов на 2020 год, менеджмент Cummins ожидает улучшения финансовых результатов в третьем квартале. Тем не менее ввиду высокой степени неопределенности, вызванной пандемией коронавируса, компания не стала предоставлять прогнозы на весь финансовый год.

Таблица 1. Динамика финансовых показателей

Показатель, млрд $	3 месяца			12 месяцев
2К 2020	2К 2019	Изм., %, г/г	2019	2018	Изм., %, г/г
Выручка	3,85	6,22	-38,08	23,57	23,77	-0,84
Себестоимость	2,96	4,58	-35,33	17,59	18,03	-2,46
Операционная прибыль (EBIT)	0,34	0,85	-60,38	2,82	2,79	1,18
Прибыль до уплаты налогов	0,36	0,87	-58,44	2,83	2,75	2,94
Чистая прибыль	0,27	0,69	-60,73	2,27	2,19	3,70
Скорректированная прибыль	0,28	0,68	-59,11	2,26	2,14	5,56
Скорректированная прибыль в расчете на акцию	1,95	4,29	-54,55	14,54	13,20	10,15

^{Источник: отчетность компании}

Оценка компании по метрикам и сравнение с конкурентами

Сравнительный анализ по мультипликаторам показывает, что компания Cummins по-прежнему недооценена по отношению к своим конкурентам почти по всем показателям (см. табл. 2), несмотря на лидирующие позиции в отрасли. В частности, по коэффициенту EV/Sales у компании сохраняется потенциал роста на уровне 39,3%. Усредненный потенциал роста акций Cummins по отношению к конкурентам составляет 11,3%, что соответствует целевой цене на уровне $ 234.

Таблица 2. Мультипликаторы по основным конкурентам

Название компании	P/E	Forward P/E	EV/ Sales	EV/ EBITDA	P/CF	P/BV	P/Sales	Dividend Yield
Cummins	17,76	18,33	1,59	12,91	12,70	4,09	1,46	2,6%
Honeywell International	20,04	20,82	3,36	13,47	16,74	6,00	3,15	2,3%
Emerson Electric	20,72	19,58	2,59	12,10	12,97	5,06	2,31	3,0%
General Electric	16,79	29,63	1,12		7,77	1,66	0,64	0,6%
Caterpillar	18,17	21,09	2,21	10,77	12,76	5,32	1,57	3,1%
Generac Holdings	44,21	29,97	5,32	26,42	28,08	10,22	5,06
Volvo AB	17,58	14,76	1,17	9,13	14,52	2,36	0,88	0,0%
Borgwarner	18,06	14,27	1,06	7,09	9,29	1,75	0,92	1,7%
Peer Median	18,17	20,82	2,21	11,44	12,97	5,06	1,57	2,0%
Machinery	26,08	22,32	1,54	11,42	12,43	1,91	1,26	1,5%
Потенциал роста/падения к основным конкурентам	2,3%	13,6%	39,3%	-11,4%	2,2%	23,8%	7,8%
Потенциал роста/падения к сектору в целом	46,9%	21,7%	-3,0%	-11,6%	-2,1%	-53,4%	-13,3%

^{Источник: Thomson Reuters}

к содержанию ↑

Технический анализ

На недельном графике цена акций Cummins, двигаясь в рамках «восходящего клина», оттолкнулась от верхней границы фигуры (см. рис. 3).  Стохастические линии находятся в зоне перекупленности в благоприятном для продаж положении, что говорит о высокой вероятности коррекции в ближайшем времени. Уровень поддержки пролегает на отметке $ 186,7. В случае удержания котировок выше этого уровня можно ожидать продолжения восходящего движения по инструменту.

С учетом всех вышеизложенных факторов мы рекомендуем инвесторам акции Cummins в качестве долгосрочного вложения и устанавливаем целевой уровень по инструменту на отметке $ 234, что эквивалентно 11,3%-ному потенциалу роста бумаг.