| ПАО «НЛМК» | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена | 148,8 ₽ |
| Текущая цена | 138,9 ₽ |
| Потенциал роста | 7,2% |
Инвестиционная идея
Финансовые результаты ПАО «НЛМК» отражают ухудшение конъюнктуры на фоне замедления рынков в условиях пандемии COVID-19. С завершением основных ремонтных работ компания готова увеличивать загрузку производственных мощностей по мере восстановления рынков.
- Группа НЛМК обеспечивает более 20% российского выпуска стали и входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции.
- В 2019 г. компания проводила ремонтные работы на площадке Липецкого комбината, в связи с чем произошло снижение объемов выпуска продукции. Поддерживать продажи удалось за счет реализации складских запасов.
- В 2019 г. группа НЛМК приняла новую стратегию развития до 2023 г., которая предполагает рост производства продукции высокого передела на 1–1,5 млн тонн и увеличение EBITDA на треть.
- Измененная в 2019 г. дивидендная политика позволяет выплачивать акционерам НЛМК 100% свободного денежного потока, если соотношение чистого долга к EBITDA ниже или равно 1,0x, и 50%, если оно превышает 1,0x.
- НЛМК сознательно поддерживает низкое соотношение чистого долга к EBITDA в целях обеспечения дивидендной доходности.
- Наша оценка НЛМК близка к текущей капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям НЛМК.
| Основные показатели акций | |
| ISIN | RU0009046452 |
| Код в торговой системе | NLMK |
| Рыночная капитализация (млн $) | 11 954 |
| Стоимость компании (EV) (млн $) | 13 740 |
| Кол-во обыкн. акций | 5 993 227 240 |
| Free float | 18,6% |
| Мультипликаторы | |
| P/S | 1,2 |
| P/E | 9,6 |
| EV/EBITDA | 5,6 |
| NET DEBT/EBITDA | 0,7 |
| Рентабельность EBITDA | 24,2% |
Краткое описание эмитента
Группа НЛМК — это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. 
На долю российских предприятий НЛМК приходится более 20% выпуска стальной продукции в РФ. В связи с проведением ремонтных работ на площадке Липецкого комбината — основной производственной площадке группы, производство стали в 2019 г. снизилось на 10,3% г/г, до 15 696 тыс. тонн. За счет ликвидации накопленных ранее складских запасов продажи снизились не так сильно, всего на 3,0%, до 17 069 тыс. тонн. Доля готовой продукции в продажах выросла до 64,8%.
В январе — марте 2020 г. выпуск стали группой НЛМК восстановился до 4 210 тыс. тонн, что на 11,4% больше 4-го квартала 2019 г. и на 0,6% по сравнению с 1-м кварталом 2019 г.
В прошлом году группа НЛМК приняла новую стратегию развития, которая предполагает рост эффективности, а также увеличение выпуска продукции на 1 млн тонн с 2022 г. Новый объем стали будет реализован в виде премиальных и нишевых продуктов и на 100% обеспечен собственным железорудным сырьем Стойленского ГОКа.
Основным владельцем ПАО «НЛМК» является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 81,4% акций. Оставшиеся 18,6% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки — на LSE.
к содержанию ↑Финансовые результаты
По итогам 2019 года консолидированная выручка по группе НЛМК снизилась на 12,4% и составила $ 10 554 млн. Показатель EBITDA сократился на 28,5%, до $ 2564 млн, чистая прибыль упала на 40,1%, до $ 1339 млн. При этом свободный денежный поток уменьшился на 24,9%, до $ 1523 млн. Главное влияние на результат оказали плановые ремонты оборудования, а также рост стоимости металлургического сырья на фоне снижения цен на готовую продукцию.
| Финансовые показатели, млн $ | |||
| Показатель | 1 Q 2020 | 1 Q 2019 | Изм. |
| Выручка | 2 457 | 2 869 | -14,36% |
| EBITDA | 594 | 695 | -14,53% |
| Чистая прибыль | 289 | 382 | -24,35% |
| Чистый долг | 1 770 | 915 | 93,44% |
В первой половине 1-го квартала 2020 г. ключевые рынки демонстрировали оживление спроса и рост цен, однако распространение пандемии COVID-19 привело к сокращению деловой активности во второй половине квартала. Выручка группы по МСФО снизилась год к году на 14,4%, до $ 2457 млн. Квартальный показатель EBITDA показал снижение на 14,5%, до $ 594 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, сократилась на 24,3%, до $ 289 млн. На фоне роста капитальных затрат свободный денежный поток снизился вдвое по отношению к 1-му кварталу 2019 года и составил $ 331 млн.
Компания продолжает поддерживать низкий уровень долга. Хотя величина чистого долга за год удвоилась и составила к концу отчетного периода $ 1770 млн, показатель «Чистый долг / EBITDA» остается ниже 1х.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НЛМК» на 2020 г.
| Показатель, млн $ | 2018 | 2019 | 2020П |
| Выручка | 12 046 | 10 554 | 9 024 |
| EBITDA | 3 589 | 2 564 | 1 923 |
| Чистая прибыль | 2 238 | 1 339 | 1 000 |
| Рентабельность по EBITDA | 29,79% | 24,29% | 21,31% |
| Рентабельность по чистой прибыли | 18,58% | 12,69% | 11,08% |
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
| Компания | Страна | Кап-я, | EV, | EV/S | EV/EBITDA | P/E | Ч. долг / | |||
| млн $ | млн $ | 2019 | 2020П | 2019 | 2020П | 2019 | 2020П | EBITDA | ||
| НЛМК | РФ | 11 954 | 13 740 | 1,30 | 1,52 | 5,36 | 7,14 | 8,93 | 11,96 | 0,74 |
| Сопоставимые компании | ||||||||||
| Posco | South Korea | 13 698 | 20 838 | 0,39 | 0,44 | 3,45 | 4,36 | 9,05 | 12,74 | 1,18 |
| Nucor Corp. | United States | 12 858 | 15 416 | 0,68 | 0,82 | 5,77 | 9,69 | 9,90 | 27,30 | 0,96 |
| ArcelorMittal S.A. | Luxembourg | 11 516 | 20 861 | 0,30 | 0,38 | 4,02 | 6,69 | -21,85 | -6,49 | 1,80 |
| Nippon Steel Corp. | Japan | 9 489 | 29 902 | 0,54 | 0,66 | 284,87 | 8,49 | -2,35 | -11,84 | 194,47 |
| Thyssenkrupp AG | Germany | 4 813 | 8 196 | 0,17 | 0,45 | 5,04 | -62,41 | 15,95 | -2,07 | 2,08 |
| Tata Steel, Ltd. | India | 4 763 | 18 135 | 0,96 | 1,07 | 8,34 | 10,37 | 31,76 | -18,86 | 6,15 |
| Медиана | 0,47 | 0,55 | 5,40 | 7,59 | 9,47 | -4,28 | 1,94 | |||
Оценка
Финансовые результаты ПАО «НЛМК» за прошлый год отражают ухудшение конъюнктуры для отрасли и учитывают снижение объемов производства во время проведения ремонтных работ. Первый квартал 2020 г. испытал влияние восстановления производственных мощностей на фоне замедления рынков в условиях пандемии COVID-19.
Принятая весной 2019 г. Стратегия-2022 предполагает увеличение годового значения EBITDA на $ 1,25 млрд к началу 2023 г., из которых $ 0,5 млрд в год будет получено за счет программ повышения операционной эффективности.
Компания сознательно поддерживает отношение чистого долга к EBITDA ниже х1 в целях обеспечения дивидендной доходности. В результате показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли. В то же время основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями.
Мы рассчитали целевую стоимость ПАО «НЛМК» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться от дисконта при оценке комбината.
| Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $ | 1 923 |
| Целевой уровень EV/EBITDA | 7,6 |
| Оценка по EV/EBITDA, млн $ | 12809 |
| Итоговая оценка, млн $ | 12 809 |
| На обыкновенную акцию, $ | 2,14 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «НЛМК» составила $ 12 809 млн, $ 2,14 на обыкновенную акцию, или 148,8 руб. (по курсу на дату оценки). Эта оценка не предполагает значительного роста капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям НЛМК.
к содержанию ↑Дивиденды
Действуя в интересах основного акционера и распределяя выплаты на ежеквартальной основе, НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность по своим акциям. Обновленная дивидендная политика НЛМК предполагает ежеквартальную выплату на дивиденды 100% свободного денежного потока, если соотношение «Чистый долг / EBITDA» ниже или равно 1,0x, и 50% свободного денежного потока, если соотношение «Чистый долг/EBITDA» выше 1,0x. При этом для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов компания будет использовать нормализированный показатель инвестиций в сумме $ 700 млн в год, даже если фактические инвестиции будут выше этого уровня.
За 1-й квартал 2019 г. дивиденды составили 7,34 руб. на акцию, за полугодие — 3,67 руб., по итогам 9 месяцев — 3,22 руб. и по итогам 2019 г. — 3,12 руб. на акцию.
За 1-й квартал 2020 г. совет директоров рекомендовал акционерам утвердить дивиденды в размере 3,21 руб. на одну акцию. Закрытие реестра назначено на 13 июля.
к содержанию ↑Техническая картина
В прошлом году акции НЛМК были слабее рынка, потеряв 8,7% стоимости, в то время как индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В этом году после мартовского обвала рынков акции металлургических компаний чувствуют себя увереннее других отраслей и восстанавливаются быстрее. Акции НЛМК с начала года теряют 3,4% на фоне снижения индекса на 9,4%.
На месячном графике мы видим, что акции НЛМК совершили глубокую коррекцию после предыдущего роста. Обозначив новое дно в районе 100 и начав разворот, они уперлись в сильный уровень сопротивления в районе 150 руб./шт.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»