«Норникель» сохраняет перспективу

Инвестиционная идея

Несмотря на последствия аварии в Норильске, «Норникель» остается привлекательным в среднесрочной перспективе. Фактор угрозы огромного экологического штрафа будет иметь единовременный эффект. Компания продолжает генерировать хороший денежный поток и остается одной из самых рентабельных в отрасли.

• ГМК «Норильский никель» — один из крупнейших игроков сегмента промышленных металлов. На него приходится около 14% мирового производства никеля, свыше 2% меди, 45% палладия и около 15% платины.
• Главным позитивным фактором для «Норникеля» остается высокий промышленный спрос на палладий. В 1П 2020 доля палладия в структуре выручки от продажи металлов выросла до 48%, доля никеля снизилась до 20%, доля меди сократилась до 18%.
• «Норникель» показывает рост свободного денежного потока. Падение EBITDA и прибыли в 1П 2020 обусловлено формированием резерва в размере $ 2 100 млн для оплаты компенсации экологического ущерба. Без учета этого резерва эффективность компании остается на высоком уровне.
• Пересмотр акционерного соглашения с «РУСАЛом» состоится не ранее 2022 года. Резерв по экологическому штрафу может быть учтен в составе EBITDA для расчета дивидендов в 2020 г. Это значит, что дивидендная доходность акций «Норникеля» может сохраниться на уровне не ниже 8%.

Основные показатели акций
ISIN		RU0007288411
Код в торговой системе		GMKN
Рыночная капитализация, $ млн		42 730
Стоимость компании (EV), $ млн		43 226
Кол-во обыкн. акций		158 245 476
Free float		37,9%
Мультипликаторы
P/S		3,4
P/E		17,3
EV/EBITDA		6,8
NET DEBT/EBITDA		1,2
Рентабельность EBITDA		27,4%
Финансовые показатели, млн $
Показатель	1H 2020	1H 2019	Изм.
Выручка	6 711	6 292	6,7%
EBITDA	1 838	3 719	-50,6%
Чистая прибыль	45	2 997	-98,5%
Чистый долг	7 287	5 357	36,0%

Перспективы компании и сохранение щедрой дивидендной политики позволяют нам сохранять рекомендацию по обыкновенным акциям ПАО «ГМК «Норильский никель» на уровне «Покупать».

Краткое описание эмитента

ГМК «Норильский никель» — один из крупнейших производителей промышленных металлов. На него приходится около 14% мирового производства никеля, свыше 2% меди, 45% палладия и около 15% платины. «Норникель» также производит золото, серебро, кобальт, родий, иридий, осмий, селен, рутений и теллур.

За шесть месяцев 2020 года предприятия «Норникеля» произвели 107,59 тыс. тонн никеля, что на 1,9% меньше, чем за тот же период 2019 года. Производство меди снизилось на 4,5%, до 239,91 тыс. тонн. Выпуск палладия снизился на 17,2%, до 1 270 тыс. унций, платины — на 16,8% до 323 тыс. унций. Снижение производства металлов платиновой группы относительно прошлого года связано с более высокой базой первого полугодия 2019 года, когда ОАО «Красцветмет» перерабатывало ранее накопленное незавершенное производство высокой степени готовности. Объемы реализации металлов сократились на 10–15%, что вызвано как снижением производства, так и замедлением спроса на промышленные металлы на фоне пандемии.

При этом средняя цена реализации рафинированного никеля практически не изменилась и составила $ 12 739 за тонну против $ 12 781 за тонну в первом полугодии 2019 года. Средняя цена реализации тонны рафинированной меди снизилась на 12%, до $ 5 475. Средняя цена реализации рафинированного палладия увеличилась в первом полугодии 2020 года на 50% и составила $ 2 102 за тройскую унцию.

По данным самой компании, 34,23% акций «Норильского никеля» через подконтрольные структуры контролировалось компанией Olderfrey Holdings, Ltd., принадлежащей президенту «Норникеля» Владимиру Потанину, а 27,82% принадлежит UC Rusal. В свободном обращении находится 37,95% акций.

Главным событием полугодия стала большая авария на входящей в группу «Норникель» ТЭЦ-3 в Норильске, когда более 21 тыс. тонн резервного дизельного топлива вылилось на почву и попало в водоемы. Это нанесло крупнейший экологический ущерб за многие годы. Теперь компания вынуждена заниматься ликвидацией последствий аварии и предпринимать меры по исключению подобного в будущем. С учетом возраста промышленных и вспомогательных активов группы это будет означать рост затрат на обновление и модернизацию фондов, а также на усиление промышленной и экологической безопасности объектов.

Финансовые результаты

В первой половине 2020 года выручка «Норникеля» увеличилась в годовом сравнении на 6,7%. Главным фактором стал рост промышленного спроса и цен на палладий, благодаря его использованию в автомобильных катализаторах из-за ужесточения экологических требований. Доля палладия в структуре выручки от продажи металлов выросла до 48%, доля никеля снизилась до 20%, доля меди сократилась до 18%.

По итогам оценки ущерба от аварии в Норильске Росприроднадзор начислил «Норникелю» рекордный в истории РФ штраф в размере 147,7 млрд руб. Хотя компания оспаривает методику расчета и сумму ущерба, она была вынуждена создать под этот платеж резерв в размере $ 2 100 млн. В результате по сравнению с первой половиной 2019 года показатель EBITDA снизился вдвое, до $ 1 838 млн, а чистая прибыль рухнула на 98,5%, до $ 45 млн. Без учета формирования резерва EBITDA увеличился бы на 5,9%. При этом чистая прибыль снизилась бы на 28,4%, поскольку «Норникель» понес дополнительные затраты на ликвидацию последствий аварии.

Свободный денежный поток увеличился относительно полученного годом ранее на 21% и составил $ 2 679 млн. Чистый долг с начала года вырос на 3,2%, до $ 7 287 млн. Показатель Чистый долг / 12M EBITDA составил 1,2x.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «ГМК «Норильский никель» на 2021 год.

Показатель, млн $	2019	2020П	2021П
Выручка	13 563	15 010	14 987
EBITDA	7 923	7 830	8 680
Чистая прибыль	5 966	5 155	5 629
Рентабельность по EBITDA	58,42%	52,17%	57,92%
Рентабельность по чистой прибыли	43,99%	34,35%	37,56%

Дивиденды

Дивидендная доходность акций ГМК «Норникель» — одна из самых высоких в отрасли. Это во многом определяется наличием «РУСАЛа», заинтересованного в высоких дивидендах, в составе крупнейших акционеров. Несмотря на заинтересованность «Норникеля» в росте капзатрат и снижении дивидендных выплат, это вряд ли произойдет ранее 2022 года, поскольку до указанного времени акционерное соглашение с «РУСАЛом» не может быть пересмотрено.

По дивидендной политике «Норникеля» минимальный уровень дивидендов до 2022 года установлен в размере $ 1 млрд. При этом если соотношение уровня чистого долга к EBITDA на конец соответствующего года будет менее 1,8, то выплаты составят 60% EBITDA.

Совокупно промежуточные и итоговые дивиденды за 2019 год принесли акционерам по 2045,22 руб. на одну обыкновенную акцию. Годовая дивидендная доходность от владения акциями «Норникеля» составила 10,6%.

Руководство компании обещает, что для определения дивидендов в 2020 году резерв по экологическому штрафу будет учтен в составе EBITDA. Это значит, что дивидендная доходность акций «Норникеля» может сохраниться на уровне не ниже 8%.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я,	EV,	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч. долг /
	РФ	млн $	млн $	2020П	2021П	2020П	2021П	2020П	2021П	EBITDA
Норильский никель		42 730	43 226	2,88	3,58	5,52	4,98	8,29	7,59	1,20
Компании для сравнения
Rio Tinto PLC	Англия	106 369	111 202	2,78	2,80	5,71	5,99	11,38	12,13	0,25
Vale SA	Бразилия	60 959	65 011	1,90	1,82	3,81	3,94	6,67	4,81	0,24
Newmont Goldcorp Corp.	США	54 368	55 765	4,88	4,34	10,19	7,62	28,20	17,78	0,26
Southern Copper Corp.	США	35 987	40 957	5,97	5,39	13,14	11,07	31,62	22,15	1,59
Hindustan Zinc, Ltd.	Индия	13 126	10 657	4,44	3,57	9,58	7,19	16,27	12,99	-2,22
China Molybdenum Co, Ltd.	Китай	12 926	16 243	1,07	1,06	16,86	13,71	50,94	32,06	3,44
Медиана				3,61	3,18	9,89	7,41	22,24	15,39	0,25

Оценка

Несмотря на произошедшую в Норильске в конце мая аварию и ее последствия, в среднесрочном плане «Норникель» остается привлекательным для инвесторов. Даже если компании придется оплатить ущерб в соответствии с максимальной оценкой Росприроднадзора, этот фактор будет иметь краткосрочный эффект. Компания продолжает генерировать хороший денежный поток и остается одной из самых рентабельных в отрасли.  Обещание руководства при определении дивидендов исходить из расчета EBITDA без учета экологического резерва должно поддержать стоимость акций.  Шансы на изменение дивидендной политики до 2022 года оцениваются как низкие.

Уровень чистого долга ПАО «ГМК «Норильский никель» останется на приемлемом для отрасли низком уровне. Прогнозные значения основных мультипликаторов указывают на потенциал роста капитализации «Норникеля» в среднесрочной перспективе.

Мы рассчитали целевую стоимость «Норильского никеля» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.

Прогнозная EBITDA на 2021 г., млн $	8 680
Целевой уровень EV/EBITDA	7,4
Оценка по EV/EBITDA, млн $	53 298
На обыкновенную акцию, $	337
На обыкновенную акцию, руб.	24 847

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО «ГМК «Норильский никель» составила $53 298 млн, или $ 337 на обыкновенную акцию, или около 24 847 руб. (по курсу на дату оценки).

Технический анализ

Акции «Норильского никеля» третий год показывают динамику лучше рынка — за 2019 год они прибавили 48,5%, а рынок вырос на 28,6% по индексу МосБиржи. В текущем году, несмотря на все перипетии, акции «Норникеля» все еще на 4,3% дороже, чем в конце прошлого, в то время как индекс теряет 1,7%.

На недельном графике мы видим, что акции «Норникеля» вырвались за пределы прежних ориентиров и сформировали сопротивление на уровне нового исторического максимума в районе 23 700 руб.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»}