«НОВАТЭК» — исключение из правил

Инвестиционная идея «НОВАТЭК»

«Новатэк» больше похож на start-up, чем на классическую нефтегазовую компанию. Динамичный рост акций возобновился, несмотря на высокие значения индикаторов, и достиг новых исторических максимумов.

• ПАО «НОВАТЭК» – остается крупнейшим независимым производителем природного газа в России, вторым после «Газпрома» по объемам добычи газа.
• «Новатэк» — один из лидеров промышленного освоения Арктики, в силу чего пользуется беспрецедентными для ресурсодобывающей компании льготами и преференциями.
• Преследуя цель выйти в мировые лидеры рынка СПГ, «Новатэк» реализует в Арктике инновационные проекты СПГ-заводов на основаниях гравитационного типа (ОГТ).
• Другим перспективным приоритетом компании является использование Северного морского пути СПГ-танкерами ледового класса без ледокольной проводки, что сокращает время доставки СПГ покупателям.
• Объем добычи природного газа в отчетном периоде вырос год к году на 3,2%, реализация – на 6,9%. Рост операционных показателей определили запуск первой очереди завода «Ямал СПГ», а также приобретения новых добывающих месторождений.
• Компания демонстрирует динамичный рост выручки, нормализованных EBITDA и чистой прибыли, сокращает долговую нагрузку. Чистый долг по отношению к EBITDA составляет около 0,26х.

Несмотря на то, что по основным мультипликаторам компания выглядит переоцененной относительно конкурентов, мы повышаем рекомендацию по обыкновенным акциям ПАО «НОВАТЭК» с «Продавать» на «Держать».

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ПАО «НОВАТЭК» – один из крупнейших независимых производителей природного газа в России, номер 2 после «Газпрома» с долей около 11% в общероссийской добыче природного газа. Месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе. Реализует инновационные проекты по созданию производства СПГ в зоне арктического побережья.

Добыча углеводородов «Новатэк» за первое полугодие 2018 года выросла на 2,4% до 264 млн. барр. н.э. В том числе объем добычи природного газа вырос на 3,2% до 32,9 млрд куб. м., объем добычи жидких углеводородов почти не изменился и составил 5,86 млн тонн. На операционные показатели существенное влияние оказали запуск производства СПГ на первой очереди завода «Ямала СПГ», а также приобретения новых добывающих месторождений.

Объем реализации природного газа составил 35,4 млрд куб. м, увеличившись на 6,9% по сравнению с аналогичными периодами 2017 года, в результате начала поставок СПГ с совместного предприятия «Ямал СПГ», на международные рынки. В первом полугодии 2018 года из порта Сабетта было отгружено 2,5 млн тонн СПГ и 234 тыс. тонн стабильного газового конденсата.

Финансовые показатели, млрд руб.
	1 H 2018	1 H 2017	Изм.
Выручка	373 303	282 031	32,36%
EBITDA	177 645	124 252	42,97%
Чистая прибыль	75 162	74 261	1,21%
Чистый долг	90 692	115 075	-21,19%

В июле 2018 г осуществлена первая доставка по Северному морскому пути СПГ-танкерами ледового класса Arc7 до китайского порта Цзянсу Жудун. Чистое время в пути составило 19 дней, по сравнению с 35 днями поставки по традиционному маршруту через Суэцкий канал и Малакский пролив. Эти рейсы открывают начало регулярных поставок СПГ по Северному морскому пути без ледокольной проводки.

«Новатэку» присвоены кредитные рейтинги тремя ведущими международными рейтинговыми агентствами — Moody’s (Baа3), Standard & Poor’s (BB+) и Fitch (BBB).

Акции ПАО «НОВАТЭК» торгуются на Московской бирже и LSE (в форме ГДР), free float составляет около 27%, еще почти 19% принадлежит французской Total. Крупнейшими акционерами являются структуры основателя «Новатэка» Леонида Михельсона и бизнесмена Геннадия Тимченко, впрочем, никто из них формально не имеет контрольного пакета.

С 2014 года «Новатэк» находится под секторальными санкциями США и с 28 ноября 2017 г. не может привлекать новое финансирование от резидентов этой страны на срок более 60 дней.

к содержанию ↑

Финансовые результаты «НОВАТЭК»

Как следует из промежуточной консолидированной отчетности ПАО «НОВАТЭК» за шесть месяцев 2018 года, чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составила 75,16 млрд рублей, на 1,2% больше результата за тот же период прошлого года. На прибыль группы значительное влияние оказали неденежные прибыли и убытки от курсовых разниц, которые преимущественно относятся к переоценке полученных и выданных займов, номинированных в иностранной валюте. Без учета данных факторов нормализованная прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «НОВАТЭК», увеличилась до 101,2 млрд рублей, что на 29,6% больше, чем в первом полугодии 2017 года.

Выручка «Новатэка» в отчетном периоде увеличилась на 32,4%, до 375,23 млрд рублей, операционная прибыль выросла на 33,9%, до 108,06 млрд рублей. Нормализованный консолидированный показатель EBITDA увеличился на 43%, до 177,65 млрд рублей.

Капитальные затраты выросли год к году в 2,5 раза до 32,63 млрд рублей. Основная часть была вложена в развитие будущих СПГ-проектов компании.

Объем чистого долга по состоянию на конец полугодия составил 90,69 млрд рублей, почти не изменившись с начала года. Отношение чистого долга к EBITDA составило 0,26х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НОВАТЭК» на 2019 г.

$ млн	2017	2018П	2019П
Выручка	10 004	12 554	13 845
EBITDA	4 399	5 974	6 702
Чистая прибыль	2 683	3 028	3 805
Рентабельность по EBITDA	44,0%	47,6%	48,4%
Рентабельность по чистой прибыли	26,8%	24,1%	27,5%

к содержанию ↑

Дивиденды по акциям «НОВАТЭК»

Дивидендная политика компании предусматривает выплату не менее 30% нормализованной прибыли по итогам года, посчитанной по стандартам МСФО. Впрочем, текущая дивидендная доходность акций «Новатэка» традиционно невелика и держится в пределах 1-2%%.

ПАО «Новатэк» практикует выплату промежуточных дивидендов за первое полугодие. Так, в 2017 году акционеры получили 6,95 рубля на одну обыкновенную акцию. Окончательный размер дивидендов по итогам 2017 года составил еще 8 рублей на акцию. За первое полугодие 2018 года Совет директоров компании рекомендует выплатить 9,25 руб. на акцию.

 

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я, $ млн	EV, $ млн	EV/S 2018П  2019П		EV/EBITDA 2018П  2019П		P/E 2018П  2019П		Ч.долг/ EBITDA
НОВАТЭК	РФ	44 815	46 340	3,69	3,33	7,76	6,87	14,80	11,78	0,26
Компании для сравнения
Eni SpA	Italy	66 797	78 527	0,87	0,81	3,59	3,21	13,27	11,45	0,54
EOG Resources Inc	United States	66 475	70 432	4,11	3,47	8,68	7,16	21,18	16,37	0,49
Petroleo Brasileiro SA Petrobras	Brazil	65 289	130 502	1,58	1,44	4,73	4,27	7,90	8,00	2,36
Suncor Energy Inc	Canada	66 258	76 028	2,39	2,18	7,19	6,13	16,19	15,03	0,92
Ecopetrol SA	Colombia	41 985	52 416	2,43	2,32	5,30	5,10	10,56	10,03	1,05
Repsol SA	Spain	29 866	35 510	0,57	0,55	4,24	4,02	9,85	9,12	0,67
Медиана				3,51	2,85	7,33	5,62	21,88	12,45	1,59

к содержанию ↑

Оценка «НОВАТЭК»

«Новатэк» с момента его учреждения был и остается динамично развивающейся и быстро растущей компанией, что отражается на бурном росте акций, которые с минимума кризиса 2008 года подорожали в 20 раз. Несмотря на высокое значение коэффициентов по сравнению с компаниями отрасли, как с российскими, так и с большинством зарубежных, этот рост не прекращается.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО «НОВАТЭК» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год, которая составила $30 171 млн., что ниже текущей рыночной капитализации. Тем не менее, мы отзываем рекомендацию «Продавать» по акциям NVTK и поднимаем ее до «Держать».

Прогнозная EBITDA на 2018 г., $ млн.	6702
Целевой уровень EV/EBITDA	4,69
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	30161
Дисконт	0%
Итоговая оценка, $ млн.	30161
На обыкновенную акцию, $	9,93

Реализуя перспективные инновационные проекты в Арктике, «Новатэк» выглядит скорее как start-up, чем классическая нефтегазовая компания. Кроме того, участвуя в промышленном освоении Арктики, «Новатэк» пользуется беспрецедентными для ресурсодобывающей компании льготами и преференциями: нулевая экспортная пошлина на СПГ, нулевая ставка НДПИ на природный газ и конденсат, пониженная ставка налога на прибыль, освобождение от налога на имущество.

С учетом изложенных факторов, опираясь на экспертные оценки стратегических планов компании, мы оцениваем справедливую стоимость акций «Новатэк» на уровне 1 115 рублей за штуку, что предполагает 12% рост от текущего уровня.

к содержанию ↑

Техническая картина акций Новатэк

2017 год для акций «Новатэка» стал годом коррекции и попытки восстановления. В целом динамика соответствовала динамике рынка: за год бумаги подешевели на 14,4% в то время как индекс потерял 5,5%. В текущем году котировки бумаг демонстрируют феноменальный рост на 47,3%, в то время как индекс ММВБ поднялся на 8,9%.

На недельном графике видно, что цена акций после коррекции вернулась снизу к сломленному было четырехлетнему восходящему тренду, и взломала его снова, на этот раз снизу, последовательно преодолела уровень сопротивления в районе 800 и линию сопротивления в районе 850 рублей за акцию и вышла на новые исторические максимумы.

 

Источник: ФИНАМ.