«Полюс» — золотое время

Инвестиционная идея

Акции «Полюса» реагируют на динамику золота. Рост стоимости золота на фоне опасений близкой рецессии мировой экономики позволяет рассматривать акции ПАО «Полюс» в качестве защитного инструмента.

• ПАО «Полюс» — производитель золота №1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объёму доказанными запасами золота в мире.
• После освоения «Сухого Лога», крупнейшего золотоносного месторождения, которое начнется в 2020 году, компания может с 2026 года удвоить свои показатели и войти в тройку крупнейших мировых производителей золота.
• С запуском на полную мощность Наталкинского ГОК «Полюс» резко наращивает производство золота. Скупка золота в резервы Банком России обеспечивает производителям гарантированный сбыт и защиту от санкционных рисков.
• Рентабельность «Полюса» по EBITDA (66%) одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом. Рост котировок золота и ослабление рубля обеспечивают компании увеличение выручки и снижение затрат.
• Себестоимость производства золота на предприятиях «Полюса» является одной из самых низких в отрасли. В 2019 году ТСС составляет $355, AISC — около $586 на унцию золота.

Увеличение объемов производства и его высокая рентабельность сохраняют возможность продолжения роста капитализации компании в среднесрочной перспективе. В связи с этим мы даем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям ПАО «Полюс».

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ПАО «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.

«Полюс» обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 68 миллионов унций. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.

Благодаря выходу Наталкинской ЗИФ на проектную мощность и расширению производственных мощностей на действующих предприятиях, ПАО «Полюс» удалось существенно нарастить производство. Объем переработки руды в прошлом году увеличился на 33% до 38 025 тыс. тонн, производство золота выросло на 12,96% до 2 440 тыс. унций. Рост первой половины текущего года в годовом сопоставлении увеличился на 15,9% до 1 284,5 тыс. унций.

На фоне роста стоимости драгметаллов общие денежные затраты (ТСС) у «Полюса» в 2019 году снизились до $355 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) – до $586 на унцию. Это самые низкие показатели в отрасли, у конкурентов компании они в среднем в 1,5 раза выше.

Акции ПАО «Полюс» торгуются на Московской Бирже, GDR на акции – на Лондонской фондовой бирже, а ADR – на внебиржевом рынке США. По данным Московской биржи free float составляет 16%, по данным самой компании – 20,5%. Компанию контролирует компания Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова Саид. Данной структуре принадлежит 78,6% акций.

В конце прошлого года международные рейтинговые агентства S&P Global Ratings Services и Fitch Ratings повысили долгосрочные кредитные рейтинги ПАО «Полюс» с «ВВ-» до «ВВ» со стабильным прогнозом, а FTSE Russell включил акции «Полюса в индекс FTSE4Good Emerging Markets.

к содержанию ↑

Финансовые результаты «Полюса»

Рост объемов производства «Полюса» и благоприятная ценовая конъюнктура на рынке золота и ослабление рубля определили успешные результаты, представленные компанией за первую половину года по МСФО.

Консолидированная выручка выросла год к году на 25,9% до $1 648 млн. Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 29,4% и составил $1092 млн. Рентабельность по скорректированной EBITDA увеличилась до 66,3%.

Чистая прибыль «Полюса» за 6 месяцев этого года выросла в 2,6 раза к аналогичному прошлогоднему периоду и составила $947 млн. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за период в годовом сопоставлении снизилась на 10,6% до $608 млн.

В связи с завершением строительства Наталкинской ЗИФ капитальные затраты снизились год к году на 37% до $253 млн. Чистый операционный денежный поток увеличился на 40% и составил $889 млн.

Чистый долг на конец отчетного периода относительно предыдущего года вырос на 13,4% и составил $ 3 639 млн. Его соотношение к скорректированной EBITDA составило х1,7.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Полюс» на 2019 г.

$ млн	2017	2018	2019П
Выручка	2 721	2 915	3 599
EBITDA	1 702	1 865	2 294
Скорректированная чистая прибыль	1 015	1 326	1 399
Рентабельность по EBITDA	62,55%	63,98%	63,75%
Рентабельность по чистой прибыли	37,30%	45,49%	38,88%

к содержанию ↑

Дивиденды «Полюса»

Дивидендная политика ПАО «Полюс» предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистый долг/скорректированный показатель EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее х2,5. Если показатель превысит х2,5, совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов.

За период с 2013 по 2015 гг. дивиденды не выплачивались. По итогам 2018 года «Полюс» с учетом промежуточных полугодовых дивидендов выплатил по 274,73 рубля на акцию.

За I полугодие 2019 г. cовет директоров намерен рекомендовать дивиденды в размере $328 млн, что составляет 30% от показателя EBITDA за этот период. В расчете на одну акцию это составит $2,46. Размер дивидендов в рублях на одну акцию может быть объявлен 22 августа. Реестр лиц, имеющих право на получение этих дивидендов, как ожидается, будет закрыт в октябре 2019 года.

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я,	EV,	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч.долг/EBITDA
		$ млн	$ млн	2018	2019П	2018	2019П	2018	2019П
ПАО «Полюс»	РФ	14 647	17 933	6,41	5,05	9,19	7,92	11,51	10,47	1,65
Сопоставимые компании
Newmont Goldcorp Corp	США	32 214	32 861	4,53	3,60	12,72	9,91	44,87	37,45	0,25
Barrick Gold Corp	Канада	31 888	36 055	4,98	4,11	15,02	9,60	77,97	45,05	1,74
Anglo American plc	Великобритания	31 552	34 400	1,25	1,18	3,75	3,23	9,75	7,91	0,31
Newcrest Mining Ltd	Австралия	20 181	21 221	5,96	5,52	13,56	12,37	43,97	35,46	0,66
Freeport-McMoRan Inc	США	14 683	21 607	1,16	1,53	3,05	7,76	6,65	60,03	0,98
Vedanta Ltd	Индия	7 440	11 730	0,92	0,98	3,62	3,50	7,86	6,91	1,32
Fresnillo PLC	Мексика	6 127	6 373	3,03	3,15	6,94	9,35	18,05	39,02	0,27
First Quantum Minerals Ltd	Канада	5 370	11 867	2,99	3,08	6,83	7,66	11,03	15,07	3,74
Медиана				3,01	3,12	6,89	8,55	14,54	36,45	0,82

к содержанию ↑

Оценка «Полюса»

Благодаря произошедшему росту по основным мультипликаторам «Полюс» уже не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Тем не менее, продолжение роста в золоте на фоне ослабления курса рубля позволяет компании оставаться наиболее эффективной среди золотодобывающих компаний. Показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у «Полюса» в полтора раза лучше, чем в среднем по отрасли. Рентабельность по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом. Увеличение объемов производства и его высокая рентабельность сохраняют возможность продолжения роста капитализации компании в среднесрочной перспективе.

Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. ПАО «Полюс» – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Рост цен на драгметаллы позволяет рассматривать ее акции в качестве защитного инструмента на период намечающегося экономического спада. Это позволяет нам отказаться от дисконта при оценке эмитента.

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн	2 294
Целевой уровень EV/EBITDA	8,6
Оценка по EV/EBITDA, $ млн	16 009
Дисконт	0%
Итоговая оценка, $ млн	16 009
На обыкновенную акцию, $	119,9

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «Полюс» составила около $16 000 млн, что эквивалентно $120 или 7 860 руб. за акцию по курсу на дату оценки. В связи с этим мы даем рекомендацию «Держать» по этим ценным бумагам.

к содержанию ↑

Технический анализ

Акции «Полюса» реагируют на динамику золота, и в этом смысле для них сейчас «золотое» время. В 2018 году они росли вместе с рынком и прибавили 17,5% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,3%. После того, как они вырвались за пределы бокового диапазона и после проверки на прочность нового уровня поддержки в районе 5 000 рублей, акции устремились вверх.

С начала года бумаги подорожали на 33,25%, втрое обогнав индекс Мосбиржи, добавивший за это время 11,3%. Измерение «отмеренного хода» допускает продолжение роста в район 7 800 рублей за штуку, с возможной коррекцией до 6 000 перед или после достижения этой цели.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»}