Позиция TSMC выглядит еще лучше после отчета

Отчет TSMC за 4-й квартал дал ясный сигнал о том, что полупроводниковая отрасль продолжит чувствовать себя уверенно в 2022 году. Технологическое лидерство и продолжающаяся цифровизация мировой экономики поддержат показатели TSMC в ближайшие годы, а ожесточающаяся конкуренция в отрасли лишь играет на руку компании. Логистические проблемы остаются главным риском для TSMC, но, как показал 2021 год, даже их негативное воздействие на компанию сейчас выглядит ограниченным.

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» для ADS TSM и повышаем целевую цену с $ 140,00 до $ 175 на январь 2023 года, что соответствует потенциалу 24,41% без учета дивидендов.

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) — тайваньский контрактный производитель чипов и микросхем и вторая по рыночной капитализации полупроводниковая компания в мире. Бизнес-модель TSMC строится на отсутствии своих брендов и обслуживании фаблесс-клиентов.

Усиление конкуренции между фаблесс-игроками лишь на руку TSMC. Apple стабильно приносит TSMC около 25% выручки за счет постоянного высокого спроса на флагманские смартфоны, а вход MediaTek на рынок премиальных чипов с прорывным Dimensity 9000 ускорит разработку новых чипсетов Snapdragon 8 Gen от Qualcomm. TSMC делает чипы для обеих компаний, что создает синергию возможностей увеличения продаж в новом сегменте процессоров 4 нм. Возможный рост популярности ARM-процессоров для ноутбуков, автономное пилотирование, облачные технологии, высокопроизводительные вычисления и интернет вещей также являются точками роста для TSMC.

Чипы TSMC по технологии 3 нм находятся в разработке и ожидаются к тестовому выходу во второй половине 2022 года. Если дальнейшая разработка пройдет согласно планам, то TSMC станет первой компанией, которая адаптирует процессы 3 нм для коммерческого производства. Уже в перспективе 2025 года TSMC ожидает старта коммерческого производства с применением разрешающей способности 2 нм.

Отчет TSMC за 4-й квартал 2021 года показал хорошие перспективы компании и отрасли в 2022 году. Даже по итогам года, омраченного вспышками COVID-19 и нарушениями цепочек поставок, выручка компании выросла на 18,5% г/г. Прогноз TSMC на 1-й квартал 2022 года предполагает рост выручки в среднем на 6,5% к/к, несмотря на высокую базу 4-го квартала 2021 года. Фундаментально компания выглядит очень надежно: отрицательный чистый долг и фиксированный купон по всем облигациям TSMC дают защиту от роста процентных ставок.

Бюджет CAPEX на 2022 год в диапазоне $ 40–44 млрд, озвученный на последней презентации, превзошел наши ожидания. При текущих условиях компания легко может превысить цифру в $ 107 млрд на 2021–2023 гг., анонсированную в начале 2021 года.

Компания на текущий момент торгуется с дисконтом 24,4% относительно аналогов по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Технически акции TSM выглядят несколько перегретыми после выхода отчета, в связи с чем в краткосрочной перспективе возможна умеренная коррекция котировок с дальнейшей стабилизацией.

Загруженность производственных линий и проблемы с доставкой чипов остаются ключевыми рисками для TSMC. Однако сегодняшние капитальные инвестиции открывают новые перспективы для TSMC и позволят, к примеру, соперничать с Intel и Samsung за федеральные субсидии США. Логистические риски, хоть и остаются главной угрозой для TSMC, имеют и положительную сторону: компания уверенно справилась с ними в 2021 году, а клиенты в таких условиях стремятся поддерживать более высокий уровень запасов, что сказывается на фактическом объеме заказов.

Описание эмитента

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) — тайваньский контрактный производитель чипов и микросхем и вторая по рыночной капитализации полупроводниковая компания в мире. Главной особенностью бизнеса компании является то, что она не выпускает продукцию под собственным брендом и обслуживает глобальных фаблесс-клиентов. TSMC работает в едином сегменте, фаундри-производстве, включающем изготовление, тестирование, «упаковку» и автоматизированный дизайн интегральных схем и другой полупроводниковой продукции.

Крупнейшие покупатели TSMC — Apple, Qualcomm, MediaTek, AMD, NVIDIA, Broadcom, Sony, STM. Продукция TSMC используется на многочисленных конечных рынках, включая, среди прочих, смартфоны (44%), высокопроизводительные вычисления (37%), автомобильную электронику (4%), интернет вещей (8%). Основная часть выручки в 2021 году пришлась на инновационные техпроцессы — 7 нм (31%) и 5 нм (19%).

Мощности компании состоят из 4 фабрик по производству 12-дюймовых пластин GIFAFAB, 4 фабрик для 8-дюймовых пластин и 1 фабрики для 6-дюймовых пластин (все расположены в Тайване), а также трех заводов в контролируемых подразделениях TSMC Nanjing Company (Тайвань), WaferTech (США) и TSMC China Company (Китай). Кроме того, TSMC анонсировала планы по строительству заводов в Аризоне и Японии (совместно с Sony). Офисы компании открыты в Северной Америке, Европе, Японии, Китае и Южной Корее.

Акционерный капитал компании на конец 2021 года состоял из 28 050 млн обыкновенных акций, обращающихся на Тайваньской фондовой бирже (TWSE) под тикером 2330 и Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) под тикером TSM. Одна ADS (American Depository Share) на NYSE эквивалентна 5 обыкновенным акциям на TWSE. Количество свободно обращающихся акций составляет 25 930 млн, еще 2120 находятся в собственности компании (казначейские акции). Ведущий акционер TSMC — Национальный фонд развития Тайваня (6,38%, или 1 653,71 млн акций).

Выручка TSMC за 2021 год составила TWD 1 587,42 млрд, активы на конец года — TWD 3 725,50 млрд.

к содержанию ↑

Перспективы компании

Масштабный переход клиентов компании на чипы, изготавливаемые по «инновационным» техпроцессам. По итогам 2021 года 50% чипов, продаваемых TSMC, пришлось на чипы 7 (31%) и 5 (19%) нм, притом что производство последних началось лишь во 2-м квартале 2020 года. Уже в 2022 году на рынке точно появятся новые смартфоны с чипами 4 нм, изготавливаемыми TSMC. MediaTek Dimensity 9000 станет ядром новых Redmi K50, OPPO Find X и флагманов Vivo. Кроме того, Qualcomm перенесла часть производства Snapdragon 8 Gen 1 с фабрик Samsung на заводы TSMC, а флагманы с инновационным чипсетом от Qualcomm уже анонсировала большая группа компаний — Huawei, Sony, Iqoo, Xiaomi, Motorola, OPPO, ZTE и др. Усиливающаяся конкуренция между Qualcomm и MediaTek только на руку TSMC: во-первых, компания получила нового клиента в сегменте премиальных чипсетов в лице MediaTek, а во-вторых, Qualcomm ускорила разработку Snapdragon 8 Gen 2 после первых тестов Dimensity 9000 — массовое производство Snapdragon 8 Gen 2 может стартовать уже в первой половине 2022 года. Кроме того, в декабре 2021 года Qualcomm анонсировала новый ARM-чипсет для ноутбуков Snapdragon 8cx Gen 3 с возможностью подключения к 5G. Пока ARM-чипсеты Qualcomm тяжело назвать конкурентами для процессоров Intel, но в перспективе нескольких лет ситуация может измениться. А потери Intel на рынке процессоров для ноутбуков будут немедленно восполнены TSMC, которая делает чипсеты практически для всех главных конкурентов американской компании.

Чипы TSMC по технологии 3 нм находятся в разработке и ожидаются к тестовому выходу во второй половине 2022 года. Если дальнейшая разработка пройдет согласно планам, то TSMC станет первой компанией, которая адаптирует процессы 3 нм для коммерческого производства. Технология N3 обеспечит увеличение логической плотности до 70%, повышение скорости до 15% при той же мощности и снижение энергоемкости до 30% при той же скорости по сравнению с технологией N5.

TSMC, даже в случае выхода в единоличные лидеры по части адаптированных техпроцессов, не будет останавливаться на достигнутом. По словам менеджмента, фокус компании постепенно стабилизируется на наиболее инновационных технологиях (5 нм и 7 нм), а в среднесрочной перспективе (2025 год) TSMC ожидает старта коммерческого производства с применением разрешающей способности 2 нм. В ближайшие два года аналитики прогнозируют долю R&D в диапазоне 7–8% от совокупной выручки.

Рост инвестиционного бюджета компании и географическая диверсификация увеличат продажи в среднесрочной перспективе. Высокий глобальный спрос на полупроводники вынудил TSMC наращивать планы по расширению сразу в ряде регионов. В начале июня TSMC начато строительство комплекса 5 нм в Аризоне, который будет запущен в 2024 году и обойдется компании в $ 12 млрд. Завод станет знаковым для TSMC, поскольку позволит компании соперничать с Intel и Samsung за часть федеральных субсидий США, совокупный размер которых на настоящий момент составляет $ 54 млрд. Другой важный проект TSMC — совместный с Sony завод в Японии. В начале ноября компании объявили о создании подразделения Japan Advanced Semiconductor Manufacturing, которое будет управлять строительством фабрики для производства чипов с разрешающей способностью 22/28 нм в Кумамото. Запуск фабрики ожидается в 2024 году, при старте строительства в 2022 году.

Совокупные капитальные расходы в 2021 году составили $ 30,5 млрд (TWD 839 млрд, или 53% от выручки за год). На конференц-звонке по результатам 4-го квартала менеджмент объявил, что в 2022 году бюджет CAPEX вырастет до $ 40–44 млрд с направлением 70–80% средств на технологии 2, 3, 5 и 7 нм. При этом в начале 2021 года компания обещала потратить на CAPEX в 2021–2023 гг. около $ 107 млрд. Таким образом, на 2023 год остается около $ 33–37 млрд, но на последней презентации компания не дала прогноз на 2023 год. Это может говорить о том, что в условиях сохраняющегося дисбаланса спроса и предложения на рынке чипов TSMC хочет взять паузу для более тщательной оценки, а уточненной цифры стоит ждать позже, в 2022 году. CFO Венделл Хуанг особо отмечает, что после 2023 года интенсивность капитальных инвестиций, скорее всего, снизится до 35–40% от выручки: спрос на тот момент должен стабилизироваться, и компания сконцентрируется лишь на инновационных фабриках с планируемой адаптацией процессов 2 нм.

CEO Си Си Вей отдельно отметил, что логистические проблемы остаются одним из ключевых рисков для компании. Согласно исследованию Susquehanna Financial Group, временной промежуток между заказом и непосредственной доставкой чипов в декабре 2021 года увеличился на 6 дней, до 25,8 недели, что является многолетним максимумом на рынке. Однако в таких условиях производители стремятся поддерживать более высокий уровень запасов, что сказывается на фактическом объеме заказов. Таким образом, риск нарушений цепочек поставок имеет и положительные стороны для TSMC.

Резюмируя результаты компании за 2021 год, Си Си Вей отметил, что индустрия полупроводников вступила в цикл структурного роста. «Ускорение цифровой трансформации привело к тому, что значимость отрасли заметно подскочила. Мир вступает в эпоху 5G, что потребует усиления вычислительной мощности и эффективности передовых технологий». С CEO сложно не согласиться, а лидерство TSMC в части этих технологий открывает перед компанией отличные перспективы в ближайшие несколько лет.

к содержанию ↑

Возврат капитала акционерам

В последние годы TSMC практически не проводит обратного выкупа акций, предпочитая возвращать капитал инвесторам в виде дивидендов. В 2022–2023 гг. ситуация, вероятно, не изменится, поскольку компания значительно наращивает бюджет капитальных инвестиций. На таком фоне мы прогнозируем снижение нормы выплат с 47,8% до 40,3% в 2022 году, а доходность может уменьшиться с 1,75% (LTM) до 1,68% (NTM).

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Финансовые показатели

По результатам 4-го квартала EPS компании оказался на уровне TWD 6,41 (+16,3% г/г), уверенно превзойдя консенсус Уолл-стрит TWD 6,24 и нашу оценку TWD 6,29. Главным драйвером роста чистой прибыли и выручки компании стали инновационные чипы, изготавливаемые по техпроцессу 5 нм: их доля в общей выручке достигла 23% в 4-м квартале. Такая технология пока используется преимущественно в смартфонах, что отразилось в приросте поставок чипов для них на 7% к/к. Этому в немалой степени поспособствовал запуск продаж флагманского iPhone 13, процессор которого изготавливается на фабриках TSMC. Менеджмент компании подчеркнул, что повышенный спрос на продвинутые чипы (5 нм и 7 нм) сохранится в 2022 году, как и проблема дефицита на рынке полупроводников. При этом прогноз компании по выручке на 1-й квартал 2022 года составил TWD 458,2–474,7 млрд, что эквивалентно темпам роста на 6,45% к/к от середины диапазона. Столь высокие темпы роста продаж, ожидаемые компанией, несмотря на высокую базу 4-го квартала 2021 года, говорят об очень здоровой динамике спроса на продукцию

Долговая нагрузка компании не выглядит высокой: коэффициент «Чистый долг / EBITDA» составляет
(- 0,43х). Все облигации TSMC при этом имеют фиксированный купон, что дает защиту от риска увеличения процентных ставок в 2022–2023 гг.

TSMC: ключевые данные отчетности, млн TWD

	Данные за 4-й квартал			Данные за 12 месяцев
Показатель	2020	2021	Изменение	2020	2021	Изменение
Выручка	361 533	438 189	21,20%	1 339 255	1 587 415	18,53%
EBITDA	247 758	293 435	18,44%	891 318	1 072 376	20,31%
EBITDA маржа	68,53%	66,97%	-1,56%	66,55%	67,55%	1,00%
EBIT	157 121	182 772	16,33%	566 780	649 981	14,68%
EBIT маржа	43,46%	41,71%	-1,75%	42,32%	40,95%	-1,37%
Чистая прибыль	142 766	166 232	16,44%	517 885	596 540	15,19%
Чистая маржа	39,49%	37,94%	-1,55%	38,67%	37,58%	-1,09%

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»

TSMC: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн TWD

	Фактические данные			Прогноз
Показатель	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
Выручка	1 069 985	1 339 255	1 587 415	1 982 723	2 332 356	2 646 414
EBITDA	654 107	891 318	1 072 376	1 333 043	1 606 418	1 729 346
EBITDA маржа	61,1%	66,6%	67,6%	67,2%	68,9%	65,3%
R&D	91 419	109 486	124 735	148 343	170 872	106 552
Амортизация	281 412	324 538	422 395	465 020	578 439	449 865
Чистая прибыль	345 264	517 885	596 540	768 802	888 359	1 073 952
Чистая маржа	32,3%	38,7%	37,6%	38,8%	38,1%	40,6%
EPS, TWD	13,3	20,0	23,0	29,7	34,2	39,0
Дивиденд на акцию, TWD	9,5	10,0	11,0	12,0	12,6	14,0
Норма дивидендных выплат	71,3%	50,1%	47,8%	40,3%	36,9%	35,9%
Чистый долг	-401 439	-430 273	-458 896	-262 192	-369 762	-873 667
Чистый долг / EBITDA	-0,6x	-0,5x	-0,4x	-0,2x	-0,2x	-0,5x
Собственный капитал	1 621 410	1 849 657	2 168 286	2 680 744	3 259 453	2 987 070
CFO	615 139	822 666	1 112 161	1 228 717	1 470 168	1 134 557
CAPEX	469 752	516 781	839 196	1 067 476	1 143 738	1 325 447
FCFF	145 387	305 885	272 965	161 241	326 431	-190 890

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости акций TSMC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка по данному методу дает целевую капитализацию TWD 21 993,1 млрд, или $ 175,0 на ADS, что соответствует потенциалу 24,41% без учета дивидендов. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 26,1%. Исходя из этого, мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по ADS TSM и поднимаем целевую цену ADS TSM с $ 140,0 до $ 175,0 на январь 2023 года.

TSMC: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания	P/E 2022E	P/E 2023E	EV/EBITDA 2022E	EV/EBITDA 2023E
Taiwan Semiconductor Manufacturing	22,4	19,7	12,7	10,6
MediaTek	15,5	14,4	12,1	11,2
Globalfoundries	34,4	21,3	12,6	9,5
Semiconductor Manufacturing International	14,2	13,9	9,5	8,9
United Microelectronics	11,7	12,7	6,5	6,5
Asmedia Technology	27,4	23,8	31,3	25,5
Silergy	43,4	33,2	36,8	28,5
Parade Technologies	25,1	20,9	19,9	17,1
eMemory Technology	67,6	63,6	61,5	52,4
Медиана по аналогам	27,0	22,0	17,0	15,0
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2022E	Чистая прибыль 2023E	EBITDA 2022E	EBITDA 2023E
Taiwan Semiconductor Manufacturing, млрд TWD	768,8	888,4	1 333,0	1 606,4
Целевая капитализация TSM, млрд TWD	20757,6	19543,9	23118,2	24552,7

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

TSMC: показатели для оценки

Показатель	Значение, млрд TWD	Значение, млрд USD
Текущая капитализация	17 689,9	643,1
Чистый долг (4Q 2021)	-458,9	-16,7
Доля меньшинства (4Q 2021)	2,4	0,1
Enterprise value (4Q 2021)	17 233,4	626,5

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Средневзвешенная целевая цена ADS TSM по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 163,48 (апсайд — 16,23%), а рейтинг акции эквивалентен 3,7 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены ADS TSM аналитиками Atlantic Equities составляет $ 125,00 («Держать»), Cowen and Company — $ 135,00 («Держать»), HSBC — $ 157,90 («Держать»), Morningstar — $ 179,00 («Покупать»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года ADS TSM (+29,0%) обогнали NASDAQ Composite (+15,56%), но по-прежнему отстают от динамики индекса Taiwan SE Weighted в долларовом выражении (+32,0%). С учетом позитивных прогнозов компании и здоровой конъюнктуры в отрасли этот спред не выглядит оправданным с фундаментальной точки зрения.

Источник: Reuters

к содержанию ↑

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике ADS TSM достигли максимумов февраля 2021 года, показав уверенный рост в последнюю неделю. Индекс относительной силы, подошедший к уровню 70, говорит о перекупленности инструмента, в связи с чем в краткосрочной перспективе вероятна коррекция к ближайшей поддержке на 136, где котировки могут стабилизироваться.

Источник: finam.ru

*Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 18.01.2022.