«Префы» «Ленэнерго» сохраняют высокий дивидендный заряд

Инвестиционная идея

«Ленэнерго» – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

«Ленэнерго» отчиталась о росте прибыли акционеров по МСФО в 1П 2018 на 8,4% за счет повышения тарифов, полезного отпуска, а также улучшения операционной рентабельности. Динамика техприсоединения несколько слабее ожиданий, но тем не менее объемы прогнозной прибыли в 2018-2020 могут обеспечить значительное погашение долга и увеличение дивидендных выплат. С начала покрытия обыкновенные и привилегированные акции принесли полную доходность 45% и 35% соответственно, и мы сохраняем интерес к компании.

Мы повышаем рекомендацию по Ленэнерго-ап с «держать» до «покупать» с целевой ценой на 9 мес. 119,7 руб. Потенциал роста 26%. Рекомендация по «Ленэнерго»-ао «держать» с целевой ценой 6,96 руб. на 12 мес. с потенциалом 4%.

• В 2018-2020 доходы от передачи электроэнергии будут на подъеме за счет быстрой индексации тарифов в рамках RAB-метода (на 9% в 2018, 12% в 2019 и 20% в 2020) и повышения полезного отпуска. Полезный отпуск вырос на 6,1% в 1П 2018 за счет консолидации СПбЭС.
• Улучшение производственных метрик компенсирует снижение объемов техприсоединения. Ожидаем прибыль по МСФО по итогам 2018 года в размере 10,6 млрд.руб. (+28%), 16,5 млрд.руб. в 2019 (+56%) и 26 млрд.руб. в 2020 (+58%). Рост прибыли и денежного потока позволят сократить долг и существенно нарастить дивидендные выплаты к 2020.
• Компания может сократить инвестиционную программу после консолидации СПбЭС, а также в будущем за счет изменения механизма льготного присоединения и оплаты сетевого резерва, которые сейчас обсуждается в правительстве.
• Наш прогнозный дивиденд по Ленэнерго-ап за 2018 год 12,7 руб. с доходностью 13,4% и 14,2 руб. за 2019 с доходностью 15% к текущей цене. По Ленэнерго-ао также ожидаем улучшения дивидендных метрик.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Ленэнерго»

Улучшение финансовых и производственных результатов по итогам полугодия. Чистая прибыль выросла на 8,4% до 5,2 млрд.руб. в основном за счет улучшения производственных показателей и операционной маржи.

Полезный отпуск увеличился на 6,1% относительно прошлого года за счет консолидирования результатов АО «Санкт-Петербургские электрические сети» (СПбЭС). Средний тариф, как ожидается, повысится на 9% в 2018 году. Выручка от основного бизнеса — передачи электроэнергии, увеличилась в 1П 2018 на 14,8% до 33,3 млрд.руб.

Выручка от техприсоединения (ТП) упала на 42% до 2,6 млрд.руб. В этом году доходы от техприсоединения, по нашим оценкам, будут ниже, и это несколько ограничит результат по прибыли, но будет частично компенсировано повышением полезного отпуска и тарифов.

Впечатляющий рост прибыли к 2020 году. Прибыль по МСФО в 2018 году, по нашим оценкам, превысит уровень 2017 года на 28% и составит 10,6 млрд.руб., но эффект роста будет достигнут в основном за счет эффекта низкой базы 2017 года, когда были отражены списания по основным средствам в размере 8,2 млрд.руб. Скорр. прибыль по прогнозам составит 11,4 млрд.руб. (-23%). Снижение объемов ТП будет во многом восполнено ростом полезного отпуска и повышением тарифов.

Мы ожидаем, что в 2019-2020 покажет впечатляющий рост за счет достаточно неплохих объемов техприсоединения и быстрой индексации тарифов. Тарифы на передачу электроэнергии будут начисляться по методу RAB до 2020 года включительно, и повышение тарифа может составить 12% в 2019 и 20% в 2020 году.

Мы ожидаем выхода компании на высокие финансовые показатели к 2020 г. Чистая прибыль, по нашим прогнозам, составит 26 млрд.руб. в 2020 г. с чистой маржой 25,6%, чистый долг снизится до 24 млрд.руб. или 0,49х EBITDA.

Основной потенциал обыкновенных и привилегированных акций Ленэнерго мы связываем с 2019-2020 гг., когда рост прибыли и денежного потока позволят сократить долг и нарастить дивидендные выплаты в несколько раз.

Инвестиционная программа может быть сокращена. Мы видим возможность оптимизации и снижения капвложений после консолидации СПбЭС и также в будущем за счет изменения механизма льготного техприсоединения и перераспределения резервных мощностей, которые сейчас обсуждаются в правительстве.

Правительство поддерживает меры для электросетевого комплекса, которые коснутся, главным образом, механизма льготного техприсоединения и оплаты резервной мощности для крупных промышленных потребителей.

Решение вопроса по оплате сетевых резервов для крупных промпотребителей, за которые сетевые компании не получают выручки, но вынуждены содержать, начал решаться в пользу «сетей». По предварительному варианту потребители свыше 670 кВт начнут оплачивать резервные мощности с 10% в 2020 году, постепенно увеличивая плату до 100% к 2024 году. При этом предлагается, что новые потребители будут получать счет сразу.

Изменения по оплате резервов для существующих клиентов приведут, главным образом, к оптимизации инвестиционной программы, так как незадействованная мощность может быть перераспределена между новыми клиентами. У компании дорогая инвестиционная программа – в 2017 году капвложения составили около 20 млрд.руб. или 1,7х операционного денежного потока (CFO), и в 2018-2020 ожидаются сопоставимые инвестиции — суммарно ~64 млрд.руб. по нашим оценкам. Пересмотр и оптимизация CAPEX приведут к снижению долга, процентных расходов и увеличению прибыли и, соответственно, дивидендных выплат. Мы считаем, что от этого выиграют, главным образом, держатели обыкновенных акций, дивидендные выплаты по которым зависят от объемов инвестиционной программы.

Относительно льготного присоединения Минэнерго предлагает увеличить плату за льготное техприсоединение до 150 КВт, привязав его стоимость к мощности. Сейчас льготное присоединение потребителей до 150 кВт убыточно для сетей, так как расходы на создание инфраструктуры значительно превышают плату за ТП. В частности, подключение до 15КВт за 550 руб. обходится в среднем по холдингу Россетей в 40,5 тыс. рублей. Также среди запросов на льготное ТП также много заявок «на всякий случай». Мы полагаем, что перспектива повышения стоимости подключения заставит часть льготных клиентов пересмотреть необходимость заявки, и это также приведет к оптимизации капвложений.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Ленэнерго»

млн руб., если не указано иное	1П 2018	1П 2017	Изм., %
Выручка	36 359	34 003	6,9%
Операционные расходы	28 850	27 573	4,6%
EBITDA	14 508	13 395	8,3%
Маржа EBITDA	39,9%	39,4%	0,5%
Операционная прибыль	7 966	6 924	15,0%
Маржа опер. прибыли	21,9%	20,4%	1,5%
Чистая прибыль акционеров	5 222	4 819	8,4%
EPS, руб.	0,61	0,57	7,0%
CFO	12 163	11 209	8,5%
FCFF	7 324	4 749	54,2%
	2К 2018	4К 2017
Долг	30 927	36 925	-16,2%
Чистый долг	24 527	33 502	-26,8%
Чистый долг/EBITDA	0,92	1,32	-0,39
ROE	6,3%	5,5%	0,7%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз финансовых показателей по МСФО

млрд.руб., если не указано другое	2 017	2018П	2019П	2020П
Выручка	77,7	76,7	86,2	101,7
Выручка от передачи э/э	60,9	69,0	78,6	95,9
Выручка от ТП	15,1	6,3	6,2	4,3
EBITDA	25,4	29,3	37,7	49,5
Рост, %	6%	15%	29%	31%
Маржа EBITDA	32,8%	38,2%	43,7%	48,6%
Чистая прибыль акц.	8,3	10,6	16,5	26,0
Рост, %	8%	28%	56%	58%
Чистая маржа	10,6%	13,8%	19,1%	25,6%
Чистая прибыль скорр.	14,8	11,4	16,9	26,0
Рост, %	86%	-23%	48%	54%
CFO	11,8	19,1	25,7	38,0
CAPEX	19,9	22,5	23,6	17,8
FCFF	-5,7	-0,9	4,8	22,3
Чистый долг	33,5	39,3	40,1	24,3
Ч.долг/EBITDA	1,32 x	1,34 x	1,06 x	0,49 x
Дивиденды	2,4	2,9	4,4	7,0
Рост, %	28%	18%	56%	58%
Норма выплат	29%	27%	27%	27%
DPS LSNG, руб.	0,137	0,196	0,366	0,595
Рост, %	3%	43%	87%	62%
DY	2,3%	2,9%	5,5%	8,9%
DPS LSNG_p, руб.	13,5	12,7	14,2	21,0
Рост, %	66%	-6%	12%	48%
DY	11,2%	13,4%	14,9%	22,1%

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Ленэнерго»

Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.

По итогам 2016-2017 компания направила на дивиденды 25% и 29% прибыли по МСФО, и в прогнозные дивиденды мы закладываем допущение о распределении 27% прибыли.

Мы считаем, что привилегированные акции Ленэнерго «останутся в моде» при условии сохранения текущей дивидендной политики. Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, может составить 12,7 руб. на 1 акцию. Это ниже выплат за предыдущий год на 6%, но тем не менее дает высокую доходность 13,4% к текущей цене, которая превосходит прошлые годы.

Перспективы по выплатам за 2019-2020 намного интереснее – за счет динамичного роста прибыли дивиденд за 2019 год может составить 14,2 руб. (DY 15%) и 21,0 руб. (DY 22%) за 2020 год.

Дивидендные метрики LSNG – размер выплат и доходность, также улучшатся за счет роста прибыли и нормы выплат, хотя звездными не станут, поскольку пока будут ограничены дорогой инвестиционной программой. В будущем возможно повышение нормы выплат после оптимизации инвестиционной программы и снижения долга.

к содержанию ↑

Оценка

При оценке обыкновенных акций LSNG мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. Мы также включили в расчет таргета целевую дивидендную доходность LSNG 4%.

По форвардным мультипликаторам обыкновенные акции Ленэнерго торгуются немного дешевле компаний-аналогов с целевой ценой 6,91 руб. Анализ стоимости по дивидендной доходности предполагает таргет 7,02 руб. и потенциал 5% при среднем дивиденде по итогам 2018-2019E 0,28 руб. и целевой DY 4%. Агрегированная оценка – 6,96 руб. с апсайдом 4%. Рекомендация «держать».

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017 гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам.

Целевая цена на середину июня 2019 (предполагаемое время закрытия реестра) 119,7 руб. с потенциалом 26%. Целевая цена на середину июня 2020 года 133,8 руб. с потенциалом 41%.

Исходя из привлекательной доходности будущих дивидендов, мы повышаем рекомендацию по привилегированным акциям с «держать» до «покупать». Ожидания снижения выплат по итогам этого года, по нашему мнению, уже отражены в ценах — котировки снизились на 22% от исторических максимумов, и сейчас доходность по LSNGP превышает исторические показатели. Просадка бумаг дает хорошую возможность купить Ленэнерго-ап с расчетом на внушительный рост выплат в 2019-2020.

Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике акции LSNG консолидируются в районе локальных максимумов после резкого роста. Покупать с расчетом на рост до 7,0-7,2 имеет смысл после завершения ценовой консолидации (допускаем коррекцию в размере 30-50% последней недельной белой свечи) и закрепления выше последних максимумов.

На недельном графике привилегированные акции сохраняют долгосрочный растущий тренд, и недавно сломили наклонную линию, выступавшую как сопротивление. Диапазон поддержки 83-93 мы рассматриваем, как приемлемый уровень для покупки с коротким стопом.

Источник анализа: ФИНАМ.