Прибыль «Аэрофлота» в этом году не на высоте

Инвестиционная идея

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб. в 2017 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны и 315 регулярных направлений.

Аэрофлот отчитался о чистом убытке в 5 млрд.руб. по итогам 1-го полугодия в основном на фоне роста топливных расходов. Ожидания по прибыли и дивидендам снизились с момента последнего апдейта, и мы пересмотрели целевую цену AFLT вниз до 103,2 руб., но сохранили рейтинг «держать». Акции Аэрофлота вполне адекватно оценены рынком, но факторов роста в перспективе года мы не видим. Потенциал компании мы связываем в основном с более долгосрочными перспективами.

• Консенсус Bloomberg, предполагает снижение прибыли по итогам года на 34% до 15,1 млрд.руб. на фоне роста операционных расходов, в особенности, топливных. К росту компания может вернуться только в следующем году с выходом на прибыль в объеме 23,1 млрд.руб.
• Дивиденд за 2018, по нашим оценкам, составит 6,8 руб. на акцию (-47%) при выплате 50% прибыли по МСФО. Ожидаемая дивидендная доходность к текущей цене 6,4% в сравнении со средней DY 2016-2017 8,5%.
• Компания озвучила некоторые детали новой стратегии развития. В планы входит создание нескольких региональных хабов и расширение авиапарков с ориентацией на самолеты российского производства (100 ВС SSJ 100 и 50 МС-21). Отметим, что лайнеры SSJ 100 считаются мало конкурентными в сравнении Airbus и Boeing по среднесуточному налету, и поскольку эти ВС в перспективе будут занимать большую долю авиапарка, есть риск снижения операционной эффективности.

По мультипликаторам и собственной дивидендной доходности акции AFLT вполне адекватно оценены рынком, но факторов роста в перспективе года мы не видим. На фоне расширения авиапарка и создания новых хабов ожидается увеличение чистого долга до 139 млрд.руб. или 2,3х EBITDA к концу 2019 года, а эффект роста отразится еще не скоро. Инвестиционный потенциал авиаперевозчика мы связываем в основном с долгосрочными перспективами.
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб в 2017 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). В состав последнего входят «Оренбургские авиалинии» и «Донавиа». Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны мира и 315 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 6,2 года.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.

к содержанию ↑

Финансовые результаты «Аэрофлота»

— Аэрофлот отчитался о чистом убытке 5 млрд.руб. в сравнении с прибылью 2,9 млрд.руб. годом ранее на фоне сильного роста топливных расходов. Увеличение затрат на топливо составило 39% г/г или 22 млрд.руб. и было связано с повышением цен на авиакеросин, а также с увеличением объема перевозок. Без учета этой составляющей OPEX повысились на 10,1%, оплата труда в частности на 8,7%.

— Пассажиропоток растет, но с отставанием от конкурентов. Операционные результаты Группы остаются в основном на лини роста. Пассажиропоток увеличился на 8,2% г/г с улучшением по внутренним перевозкам (+8,5%) и международным (7,9%). Группа продолжает наращивать частоту полетов и расширять авиапарк, увеличив количество самолетов с начала года на 25 ВС. Пассажирооборот повысился на 7,7% до 64 млрд. пкм. Вместе с тем, конкуренция в отрасли усилилась, и рыночная доля Группы снизилась до 40,9% с 42,5% в 1П 2017.

— Выручка по итогам 1-го полугодия выросла на 13% до 265,8 млрд.руб. за счет улучшения операционных метрик, а также благоприятного валютного эффекта 11 млрд.руб.

— Чистый долг, по нашим оценкам, сократился на 83% до 8,4 млрд.руб. или 0,18х EBITDA, но к концу 2018 показатель, согласно консенсусу Bloomberg, вырастет до 25,5 млрд.руб. (0,65х). В 2019 чистый долг прогнозируется в размере 139,3 млрд.руб. (2,3х), но отчасти это будет связано с переходом на стандарт учета МСФО 16, по которому забалансовые обязательства, в том числе по операционному лизингу, будут отражаться на балансе компании в пассивах.

— До 8 сентября Аэрофлот выкупил около 47,8 млн. акций (4,3%) акций на сумму около 7 млрд.руб. в рамках оферты акционеров, несогласных со сделкой по операционной аренде 50 новых воздушных судов, либо не проголосовавших по этому вопросу. Цена оферты составила 147,22 руб. за акцию.

Ожидания по прибыли снизились. Согласно консенсусу Bloomberg, чистая прибыль по прогнозам составит по итогам года 15,1 млрд.руб. Это ниже средних ожиданий в начале июня 24,1 млрд.руб. и на 34% ниже результата 2017 года. К росту прибыли компания может вернуться только в следующем году с выходом на прибыль 23,1 млрд.руб.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Аэрофлота»

млн руб., если не указано иное	1П 2018	1П 2017	Изм., %
Выручка	265 822	234 860	13,2%
Операционные расходы	266 101	227 163	17,1%
Топливные расходы	77 885	56 217	38,5%
EBITDA	6 115	14 701	-58,4%
Маржа EBITDA	-0,1%	3,7%	-3,8%
EBIT	-279	7 697	NA
Маржа EBIT	-0,1%	3,7%	-3,8%
Чистая прибыль (убыток)	-5 228	2 890	NA
Чистая прибыль (убыток) акционеров	-5 011	2 871	NA
EPS, руб.	-4,50	2,70	NA
CFO	41 901	50 288	-16,7%
	2К 2018	4К 2017
Долг	96 156	103 870	-7,4%
Чистый долг	8 371	48 961	-83%
Чистый долг/EBITDA	0,18	0,90	-0,72
Долг/ собств. капитал	2,65	1,58	1,06
ROE	44,8%	42,4%	2,5%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Прогноз по прибыли и дивидендам «Аэрофлота»

	2 017	2018П	2019П
Выручка, млрд.руб.	532,9	610,1	672,8
Рост, %	7,5%	14,5%	10,3%
EBITDA, млрд.руб.	54,5	39,4	61,2
Рост, %	-28,9%	-27,7%	55,3%
Маржа EBITDA	10,2%	6,5%	9,1%
Чистая прибыль, млрд.руб.	22,9	15,1	23,1
Рост, %	-38,9%	-33,8%	52,5%
Чистый долг, млрд.руб.	40,0	25,5	139,3
Ч.долг/ EBITDA	0,73 x	0,65 x	2,28 x
DPS, руб.	12,8	6,8	10,4
Норма выплат, % прибыли по МСФО	62%	50%	50%
Рост, %	-26,7%	-47%	52%
DY	9,1%	6,4%	9,8%

Источник: Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

Дивидендные метрики также не на высоте. При сохранении нормы выплат на уровне 50% в рамках правительственной директивы дивиденд за 2018 год может составить 6,8 руб. с ожидаемой доходностью 6,4% от текущей цены. Объем выплат и дивидендная доходность по прогнозам будут ниже показателей за прошлый год, но есть шанс, что компания может выплатить свыше 50% прибыли, чтобы компенсировать инвесторам неудачный год.

Ниже приводим исторические и прогнозные данные по дивидендам Аэрофлота:

к содержанию ↑

Стратегия развития

Приоритет в развитии отдан международным перелетам. К 2022 году Группа планирует нарастить пассажиропоток (PAX) до более чем 70 млн.чел. с 50,1 млн. в 2017, что предполагает среднегодовые темпы роста CAGR 6,9%. Цель предполагается достичь, главным образом, за счет международных перевозок с увеличением траффика на 12,2% CAGR с 22,5 млн. чел в 2017 до 40 млн.чел. в 2022. По внутренним перелетам целевой PAX к 2022 году 30 млн.чел (+1,7% CAGR).

В рамках стратегии развития Аэрофлот планирует создать региональные хабы и расширить авиапарк, хотя пока известно немного деталей.

Группа планирует создать несколько региональных хабов в целях сохранения рыночной доли, правда, детали по локациям, стоимости и срокам пока не известны. Это будет актуально в преддверии проведения Олимпийских игр 2020 в Токио и в Пекине в 2022.

Авиаперевозчик заключил договоры на поставку 150 самолетов с ориентацией на российских производителей. В 2020-2026 компания получит в операционную аренду 50 самолетов MC-21 и будет его 1-м эксплуатантом. Сумма платежей по этому договору свыше 5 млрд.долл.

Недавно стало также известно о новой сделке по покупке дополнительных 100 самолетов Sukhoi Superjet 100 (SSJ 100). Согласно Ведомостям, сделка может превысить 3 млрд.долл.

Вместе с тем, судя по информации в СМИ, это может оказаться сделкой с невысокой рентабельностью. По статистике среднесуточный налет SSJ 100 ниже, чем у Airbus и Boeing в несколько раз, в основном по причине проблем с техобслуживанием — дорогое послепродажное обслуживание, долгие сроки поставки запчастей, их недостаток, и как следствие простои.

На конец полугодия у Группы на балансе было 45 SSJ 100 из 350 ВС, и после исполнения договора доля SSJ 100 во всем авиапарке существенно увеличится, и мы видим риск того, что в перспективе эта сделка может снизить показатели операционной эффективности, а также привести к дополнительным расходам.

к содержанию ↑

Оценка

Мы не видим причин для роста в среднесрочной перспективе. Прогнозы по прибыли заметно снизились в последнее время, по дивидендным показателям ожидания ухудшились – как по выплатам, так и по доходности в следующем сезоне. Стратегия развития приведет к наращиванию чистого долга, в основном за счет отражения нового лизинга, который, согласно консенсусу Bloomberg, повысится до 139,3 млрд.руб. к концу 2019, а положительный эффект от новых хабов и роста пассажиропотока мы увидим еще не скоро. Потенциал Аэрофлота, на наш взгляд связан в основном с долгосрочной перспективой.

Форвардные мультипликаторы, по которым торгуются акции AFLT, не вызывают особого энтузиазма и не предполагают дисконта к зарубежным аналогам после применения странового дисконта 40%. По EV/EBITDA, на первый взгляд, акции AFLT дешевы в сравнении с медианой, но мы объясняем это ожиданиями увеличения чистого долга к концу 2019. Целевая цена по мультипликаторам, по нашим оценкам, составляет 104,6 руб. с потенциалом -2%.

Поскольку акции Аэрофлота были привлекательной дивидендной акцией в последние два года, то мы включили в расчет таргета собственную историческую доходность, которая по платежам за 2016-2017 в среднем составила 8,5%. Анализ стоимости по собственной доходности предполагает целевую цену 101,7 руб. при среднем ожидаемом дивиденде 8,6 руб. и целевой DY 8,5%.

Агрегированная оценка 103,2 руб., что немного ниже текущей стоимости. Акции Аэрофлота вполне адекватно оценены рынком на данный момент. Мы сохраняем рекомендацию «держать». Ключевые риски для таргета – рост цен на топливо, а также снижение спроса на международные перелеты на фоне обесценения рубля.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	P/E 2018E	P/E 2019E	EV/EBITDA, 2018E	EV/EBITDA, 2019E
Аэрофлот	7,8	5,1	3,0	1,9
Зарубежные аналоги	12,0	9,9	5,5	5,1

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина акций «Аэрофлота»

Акции Аэрофлота торгуются в даунтренде. Сейчас бумаги тестируют локальный диапазон поддержки 100-105. Сопротивление 120 руб.

Источник анализа: ФИНАМ.