Расписки «Ленты» несправедливо перепроданы

Инвестиционная идея

Лента – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России. Сеть делает ставку на гипермаркеты, которые формируют около 95% выручки. Продажи в 2017 г. достигли рекордных 365,2 млрд руб.

По итогам анализа результатов продаж и прибыли в 1-м полугодии мы сохраняем рекомендацию по распискам Ленты «покупать», но понижаем целевую цену с 470 до 314 руб. в основном на фоне сжатия мультипликаторов по российскому продуктовому ритейлу. Вместе с тем, отметим, что Лента – единственный ритейлер, который отчитался о росте чистой прибыли в 1-м полугодии и опередил конкурентов по динамике сопоставимых продаж. По нашим оценкам, расписки недооценены, потенциал роста оцениваем в 40% в перспективе 12 мес. Текущие уровни мы считаем интересными для среднесрочных инвестиций.

• GDR Ленты потеряли половину стоимости за несколько месяцев, что мы связываем в основном с негативным отраслевым фоном. По итогам 1-го полугодия Лента отчиталась о росте прибыли на 15%, в то время как у конкурентов прибыль сократилась. Ритейлер также смотрелся лучше по динамике сопоставимых продаж. В частности, во 2-м квартале LFL продажи Ленты выросли на 3,5% в сравнении с -5,2% у Магнита, +1,0% у Х5, и -4,0% у О’KEY.
• По итогам года чистая прибыль, по нашим оценкам, вырастет на 15% до 15,2 млрд.руб. за счет открытия новых магазинов, положительной динамики сопоставимых продаж и снижения процентных расходов. По денежному потоку также ожидаем прогресса.
• Долговая нагрузка остается высокой, что мы считаем минусом инвестиционного кейса ритейлера, но положительным моментом стало несколько раундов рефинансирования кредитного портфеля, которые помогли снизить среднюю ставку почти на 2% за год и сократить процентные расходы.

По форвардным мультипликаторам бумаги Ленты выглядят недооцененными по отношению к российским и зарубежным аналогам.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Лента – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России. Сеть делает ставку на гипермаркеты, которые формируют около 95% выручки компании. Продажи в 2017 году достигли рекордных 365,2 млрд руб.

Структура капитала. Уставный капитал разделен на 97,32 млн обыкновенных акций (486,59 млн GDR). Акции размещены в форме GDR на Лондонской фондовой бирже и Московской бирже. Крупнейшие акционеры — Группа TPG (34% акций), ЕБРР (7,37%); у директоров и менеджмента 1,09% акций. В свободном обращении около 58% акций. В сентябре акции вошли в состав индексов ММВБ и РТС.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Ленты»

• Выручка во 2-м квартале увеличилась на 16,6% до 99,8 млрд.руб. благодаря открытию новых магазинов и росту сопоставимых продаж. LFL выручка повысилась во 2К2018 на 3,5% г/г за счет роста среднего чека на 2% и притока покупателей на 1,5%. Динамика LFLзамедлилась относительно 2-го квартала, и вышла несколько ниже наших ожиданий, но это отраслевой тренд, и по темпам сопоставимой выручки Лента опередила российских конкурентов в 2К (Магнит -5,2%, Х5 +1,0%, О’KEY -4,0%).
• В гипермаркетах, ключевом торговом формате Ленты LFL выручка во 2К 2018 повысилась на 3,7% (+6,7% в 1К) при увеличении траффика на 1,5% (+1.3% в 1К) и среднего чека на 2,1% (+5,4% в 1К).
• Валовая маржа улучшилась на 17 б.п. до 21,9% относительно 1-го полугодия 2017. EBITDA выросла на 9,6% до 17,1 млрд.руб., маржа EBITDA снизилась на 70 б.п. до 8,9% на фоне опережающего роста общехозяйственных и коммерческих расходов (SG&A). По линии SG&A заметно увеличились расходы на оплату труда, амортизацию, коммунальные услуги, аренду, что было связано с открытием новых магазинов, ростом зарплат и повышением тарифов. Частично это было компенсировано снижением финансовых расходов.
• Чистая прибыль по итогам полугодия показала рост на 15% до 5,2 млрд.руб., в то время как другие ритейлеры отчитались о сокращении прибыли.
• Чистый долг увеличился на 11% до 103,4 млрд.руб. или 2,81х EBITDA. Мы это связываем с сезонностью, к концу года ожидаем улучшения кредитных метрик – снижения чистого долга на 1,2% до 91,7 млрд.руб., ч.долг/EBITDA до 2,27х. Отметим, также что компания провела несколько раундов рефинансирования кредитного портфеля, что позволило существенно сократить процентные расходы.
• Лента снизила прогноз по открытию гипермаркетов в этом году до 18 с 20, бюджет капитальных затрат до 25-30 млрд.руб. (30-35 млрд.руб.) в связи с задержками со стороны застройщиков.

Мы уменьшили прогнозы по прибыли на фоне замедления темпов LFL выручки, а также пересмотра перспектив отрасли в связи с ростом конкуренции и ухудшением ряда макроэкономических показателей (повышение налогов, процентной ставки, обесценение рубля), но тем не менее, считаем расписки Ленты перепроданными и недооцененными. Несмотря на высокую конкуренцию в российском продуктовом ритейле Лента превосходит конкурентов по динамике сопоставимых продаж в этом году, быстрый рост расходов SGA будет в большей степени абсорбирован к концу года по мере того, как открытые в конце прошлого года магазины «повзрослеют» и нарастят траффик и выручку. Мы также отмечаем улучшение по валовой марже в 1-м полугодии. По итогам года ожидаем умеренного прогресса по чистой прибыли на 15% до 15,2 млрд.руб., улучшения денежного потока (FCFF) до 8 млрд.руб. с 4,8 млрд.руб. в 2017. Снижение котировок мы связываем в большей степени с негативным отраслевым фоном. к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы в равной степени ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах. Мы также повысили страновой дисконт с 25% до 40%.

По форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA расписки Ленты остаются выгодным вариантом в российском продуктовом ритейле при ожиданиях роста прибыли и улучшения денежного потока. По форвардным мультипликаторам EV/EBITDA 2018-2020E GDR Ленты торгуются с дисконтом около 10% в сравнении с российским продуктовым ритейлом, по всей группе аналогов дисконт составляет 40%. Мы понижаем целевую цену с 470 до 314 руб., сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста на 40% до паритета с аналогами.

Ключевой риск мы видим в ухудшении экономики и потребительского спроса в России. Это негативно повлияет на продажи, и Лента будет чувствительнее к этому фактору, чем остальные, из-за высокого уровня долговой нагрузки.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	P/E 2018Е	P/E 2019Е	P/E 2020Е	EV / EBITDA 2018Е	EV / EBITDA 2019Е	EV / EBITDA 2020Е
Лента	1 607	7,1	6,2	5,7	5,2	4,8	4,5
X5	5 396	10,8	8,8	7,2	5,3	4,7	4,2
Магнит	5 319	10,2	9,3	9,3	5,1	4,7	4,5
О’КЕЙ	382	18,2	11,5	9,1	6,0	5,3	4,7
Российские аналоги, медиана		10,5	9,0	8,2	5,3	4,7	4,5
Аналоги из развивающихся стран, медиана		19,6	17,3	15,1	10,2	9,1	8,2

Источник: Thomson Reuters, ГК ФИНАМ

Дивиденды    

В связи с активным расширением сети Лента реинвестирует прибыль в бизнес и дивиденды не платит. Пока компания продолжает активно открывать новые магазины и долговая нагрузка остается высокой, дивидендов ждать не стоит.

к содержанию ↑

Техническая картина акций «Ленты»

За несколько месяцев расписки Лента резко потеряли около половины стоимости. Вместе с тем, на недельном графике мы видим предпосылки к коррекционному росту. Снижение до 216 рублей было быстро выкуплено, закрытие торговой пятидневки вблизи недельных максимумов будет положительным сигналом, объемы падают. Для снижения рисков покупать имеет смысл после слома нисходящей линии, которая обозначает среднесрочный падающий тренд. Цели – 260 и 315.

Источник анализа: ФИНАМ.