«Роснефть» — состоявшийся рост

Инвестиционная идея

Акции ПАО «НК «Роснефть» в 2018 году в 4 раза обогнали рост фондового рынка, прибавив в цене 48,4%. Этому способствовала благоприятная рыночная конъюнктура, а также меры, принятые руководством компании для повышения ее акционерной стоимости.

• Улучшая корпоративное управление, «Роснефть» одной из первых отчиталась по МСФО за 2018 год. Несмотря на ограниченный рост добычи, компания за год нарастила выручку на 37%, показатель EBITDA – почти в полтора раза, прибыль – почти в 2,5 раза.
• В числе прочих ресурсодобывающих компаний с большой долей экспорта в продажах, «Роснефть» выиграла на росте цен на мировых рынках сырья и ослаблении рубля в 2018 году.
• В рамках мер по повышению акционерной стоимости «Роснефть» резко сократила размер краткосрочных финансовых обязательств. Кроме того, в августе «Роснефть» объявила программу обратного выкупа до конца 2020 года до 3% собственных акций и депозитарных расписок.
• Ранее компания изменила дивидендную политику, решив направлять на дивиденды не менее 50% от чистой прибыли по МСФО и выплачивать их дважды в год.
• Доказанные запасы углеводородов «Роснефти» по классификации SEC увеличились за год на 4% и составили 41,43 млрд б.н.э.

Учитывая уже состоявшийся рост и оценивая страновой и санкционный риск, мы поднимаем целевую цену и сохраняем по акциям ПАО «НК «Роснефть» рекомендацию «Держать».

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ПАО «НК «Роснефть» – вертикально интегрированная нефтегазовая компания полного цикла, ведущая деятельность по геологоразведке и добыче нефти и газа, а также переработке, маркетингу и сбыту нефти, газа и нефтепродуктов. «Роснефть» является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка, а также одной из крупнейших компаний по добыче углеводородов. Доля «Роснефти» в российской нефтедобыче после присоединения «Башнефти» превысила 40%.

Доказанные запасы углеводородов «Роснефти» на 31 декабря 2018 года по классификации SEC составили 41,43 млрд баррелей нефтяного эквивалента, увеличившись за год на 4%. По классификации PRMS (система управления углеводородными ресурсами), по оценке компании DeGolyer&MacNaughton, запасы углеводородов по категории 1Р составили 47 млрд барр. н.э.

Финансовые показатели, млрд руб.
	2018	2017	Изм.
Выручка	8 238	6 011	37,0%
EBITDA	2 081	1 400	48,6%
Чистая прибыль	549	222	147,3%
Чистый долг	3 559	3 690	-3,6%

В 2018 году добыча нефти и жидких углеводородов по группе «Роснефть» выросла на 1,9% и составила 1 687,6 млн баррелей. Добыча газа снизилась на 0,8% до 61,85 млрд м3. Темпы добычи ЖУВ составили 4,67 млн баррелей в сутки, к 2022 году «Роснефть планирует выйти на 5,09 млн баррелей в сутки.

«Роснефть» является лидером российской нефтепереработки. В состав Компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ. Объем нефтепереработки на российских НПЗ «Роснефти» в 2018 увеличился на 3,0% и составил 95,40 млн тонн.

Большая часть добытой нефти и продуктов нефтепереработки реализуется на внешних рынках. «Роснефть» имеет собственные экспортные терминалы в Туапсе, Де-Кастри и Находке, что помогает оптимизировать затраты и позволяет повысить эффективность экспорта продукции компании.

В свободном обращении находятся около 11% акций «Роснефти». На текущий момент крупнейшими акционерами являются АО «Роснефтегаз» (50% плюс 1 акция), BP Russian Investments Limited (19,75%) и QH Oil Investments LLC (структура суверенного фонда Катара) — 18,93%.

В 2018 году «Роснефть» представила комплекс мероприятий по повышению акционерной стоимости компании, в том числе снижение совокупной долговой нагрузки и торговых обязательств. Кроме того, была анонсирована программа обратного выкупа акций до конца 2020 года до 340 млн собственных акций и депозитарных расписок, что составляет около 3% акций компании.

к содержанию ↑

Финансовые результаты «Роснефть»

Улучшая корпоративное управление, ПАО «НК «Роснефть» в этом году отчиталось по международным стандартам финансовой отчетности одним из первых на рынке. В консолидированной отчетности компании за 2018 год в полной мере отразилась благоприятная рыночная конъюнктура прошлого года – высокие цены на нефть, ослабление рубля и рост цен на нефтепродукты.

Выручка увеличилась год к году на 37,0% до 8 238            млрд рублей. Показатель EBITDA вырос на 48,6%, достигнув 2,08 трлн рублей. Чистая прибыль «Роснефти» по МСФО в прошлом году выросла в 2,5 раза, до 549 млрд рублей. Свободный денежный поток (в рублевом эквиваленте) изменился в 4,6 раза – с 245 млрд рублей в 2017 до 1 133 млрд рублей в 2018 году. Капитальные затраты изменились незначительно и составили 936 млрд рублей.

В прошлом году компании удалось существенно улучшить структуру обязательств. Краткосрочные займы сократились с 2 229 млрд на конец 2017 года до 978 млрд к началу 2019, а долгосрочные выросли с 1 783 млрд до 3 413 млрд рублей. Величина чистого долга при этом сократилась на 3,6% до 3 559 млрд рублей.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НК «Роснефть» на 2019 г.

$ млн.	2017	2018	2019П
Выручка	103 108	130 915	132 684
EBITDA	24 014	33 070	33 619
Чистая прибыль	3 808	8 724	9 309
Рентабельность по EBITDA	23,29%	25,26%	25,34%
Рентабельность по чистой прибыли	3,69%	6,66%	7,02%

к содержанию ↑

Дивиденды «Роснефть»

В соответствии с новой дивидендной политикой «Роснефть» ориентируется на целевой уровень дивидендных выплат не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, а целевой периодичностью дивидендных выплат становится выплата дивидендов по меньшей мере два раза в год.

По результатам 2017 года акционеры «Роснефти» получили в совокупности по 10,48 рублей на акцию. За первое полугодие 2018 года акционеры получили по 14,6 рублей на акцию. Исходя из полученной прибыли, компания может направить на дивиденды рекордные 274 млрд рублей, а годовые дивидендные выплаты могут составить около 25,7 рублей на акцию. Это значит, что акционеры могут получить еще по 11,1 рублей на акцию по итогам 2018 года.

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели ряда ведущих компаний нефтегазовой отрасли.

Компания	Страна	Кап-я, $ млн	EV, $ млн	EV/S 2018   2019П		EV/EBITDA 2018   2019П		P/E 2018   2019П		Ч. долг/ EBITDA
Роснефть	РФ	68 137	128 349	0,98	0,94	3,88	3,71	7,81	7,32	1,55
Компании для сравнения
Total SA	Франция	147 722	173 460	0,79	0,82	5,21	4,89	10,96	10,64	0,77
BP PLC	Великобритания	144 465	187 574	0,63	0,62	4,99	5,02	11,35	13,81	1,15
Petroleo Brasileiro SA Petrobras	Бразилия	101 746	174 475	1,85	1,76	5,39	5,24	10,78	10,92	2,25
Equinor ASA	Норвегия	78 765	96 083	1,22	1,23	3,53	3,32	11,77	12,70	0,64
ConocoPhillips	США	79 735	88 540	2,29	2,55	5,53	6,59	14,96	21,73	0,55
Eni SpA	Италия	62 086	71 611	0,82	0,81	3,46	3,59	12,74	13,03	0,46
Медиана				1,02	1,02	5,10	4,95	11,56	12,86	0,70

к содержанию ↑

Оценка

«Роснефти» удалось стабилизировать темпы роста долговой нагрузки и улучшить ее структуру в сторону долгосрочных обязательств. Без учета предоплат за будущую поставку нефти отношение чистого долга к EBITDA удалось снизить до 1,71х (или 1,55х в пересчете на доллары). С учетом предоплат коэффициент также чуть выше 2х, что вполне комфортно для компании. Прогноз по коэффициенту EV/EBITDA, рассчитанный по компании, показывает значение ниже среднеотраслевых, что дает основание считать компанию недооцененной относительно сопоставимых предприятий мировой нефтегазовой отрасли.

Мы рассчитали целевую стоимость «Роснефти» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год. Для учета странового и корпоративного риска, с учетом санкций и рисков для зарубежной деятельности компании мы применили дисконт в размере 30%.

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн.	33 619
Целевой уровень EV/EBITDA	4,95
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	109 916
Дисконт	30%
Итоговая оценка, $ млн.	76 942
На обыкновенную акцию, $	7,3

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО «НК «Роснефть» составила $76 942 млн. Это соответствует цене одной обыкновенной акции в размере $7,3 или 476 рублей по курсу на дату оценки. Поднимая нашу предыдущую оценку, в среднесрочной перспективе мы сохраняем рекомендацию «Держать» по акциям ПАО «НК «Роснефть».

к содержанию ↑

Технический анализ

Акции «Роснефти» демонстрируют большую волатильность по сравнению с индексом. В 2018 году они вчетверо обогнали рынок, прибавив в цене 48,4% против 12,3% по Индексу МосБиржи. С начала 2019 года бумаги компании подешевели на 2,5% на фоне роста индекса на 6,2%.

В 2018 году бумагам компании удалось преодолеть сопротивление в районе 400-430 рублей за акцию. На месячном графике мы видим возврат в этот диапазон после похода на новый исторический максимум.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»