«РусГидро»: генерация потоков нестабильна

Инвестиционная идея

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

Результаты РусГидро за 1-й квартал в целом нейтральны, но акции находятся под прессом увеличения инвестиционной программы, предстоящего SPO на 13 млрд.руб. и снижения дивидендов в этом году. Мы понижаем целевую цену с 0,72 до 0,68 руб. на 18 месяцев, но сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на восстановление денежного потока и рост дивидендов в ближайшие годы.

• Результаты за 1К 2018 в целом нейтральны. Прибыль акционеров выросла на 23% до 21,2 млрд.руб. под влиянием различных факторов – увеличения субсидий, переоценки форварда и активов. Рост скорр. прибыли составил только 2,5%.
• Негативным моментом стало существенное увеличение инвестиционной программы до 2023 года. В этом году запланированы пиковые капвложения, 123,7 млрд.руб. с НДС. Денежный поток в 2018 по прогнозам может уйти в минус 8,7 млрд.руб. (+17,5 млрд.руб. в 2017), но в 2019 мы ожидаем его восстановление до 12 млрд.руб. и дальнейший рост.
• По прогнозам прибыль в 2018 составит 45,8 млрд.руб. Рост на 90%, по нашим оценкам, будет в основном обеспечен неденежными факторами — меньшими списаниями активов и переоценкой форварда. Улучшение по прибыли в 2018 позволит стать вновь дивидендной акцией.
• Точками роста бизнеса станут вхождение в программу модернизации с гарантированной окупаемостью, а также возможное продление субсидий на Дальнем Востоке.
• DPS 2017 составит 2,63 коп. на акцию (-44%) с ожидаемой доходностью 3,9%.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью 38,9 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 25%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «РусГидро»

Отчетность Русгидро 1К 2018 вышла в целом нейтральной, но на акции оказывают давление факторы, в основном связанные с инвестиционной программой и дивидендами.

• В 1К 2018 чистая прибыль выросла на 23,4% до 21,2 млрд.руб. На результат значительно повлиял ряд факторов — переоценка форварда и активов, увеличение субсидий. Рост скорр. прибыли составил только 2,5%.
• Выручка РусГидро с учетом субсидий в 1К 2018 повысилась на 6,5% до 110,1 млрд.руб. при росте выработки на 9,3%. Субсидии составили 10,4 млрд.руб. против 4,6 млрд.руб. годом ранее. Без учета субсидий выручка Группы повысилась на 0,9%.
• EBITDA в 1К 2018 повысилась на 14% до 32,3 млрд.руб. в основном благодаря субсидиям. Операционные расходы показали немного опережающий рост, +7,5%. По линии OPEX существенно повысились топливные расходы (18,7%) на фоне повышения цен на топливо и выработки тепла и электроэнергии. Без учета топлива динамика OPEX была примерно на уровне инфляции, +4,2%. Списания активов суммарно составили около 2 млрд.руб., на 6% больше, чем в прошлом году, и коснулись в основном дебиторской задолженности.
• Чистый долг практически не изменился с начала года и составил 119,5 млрд.руб. или 1,56х EBITDA.
• Негативным моментом стал пересмотр инвестиционной программы до 2023 года на 62 млрд.руб. в большую сторону. Всего в 2018-2023 гг. компания планирует сделать капвложения на сумму 442 млрд.руб. (с учетом НДС). Этот год может стать пиковым по инвестициям,123,7 млрд.руб. по проекту, и мы ожидаем значительное ухудшение свободного денежного потока в этом году до минус 8,7 млрд.руб. с ~17,5 млрд.руб. в 2017.
• По нашим оценкам, даже после прохождения пика в 2018 CAPEX будет оставаться высоким в 2019-2020 при инвестировании в среднем около 18% выручки (~20% в 2016-2018). В будущем мы также ожидаем расширения инвестиционной программы после вхождения в программу модернизации мощностей, а также в связи с возможным восстановлением/консервацией аварийной Загорской ГАЭС-2. Ранее сообщалось о том, что предварительно затраты на восстановление станции могут составить 44 млрд.руб.
• Менеджмент планирует провести экспертизу по Загорской ГАЭС-2 в течение 2 лет и после проведения испытаний решить вопрос по ее восстановлению. Пока станция законсервирована, и Совет рынка перенес начало поставок мощности на 2024 год без начисления штрафов за невведенную мощность. Для справки: Загорская ГАЭС-2 — крупнейший объект Русгидро, который строился по ДПМ с мощностью 840 МВт. Авария произошла осенью 2013 года незадолго до планируемого ввода в 2014. Сумма вложений составила около 70 млрд.руб.
• Дивидендные выплаты за 2017 год составят 11,2 млрд.руб. исходя из распределения 50% прибыли по МСФО. Это на 44% ниже предыдущего платежа и ниже варианта начисления дивидендов по прибыли по РСБУ 18,1 млрд.руб. РусГидро пока не планирует пересматривать дивидендную политику и привязывать выплаты к EBITDA или денежному потоку.
• Допэмиссия акций, проводимая для привлечения средств на строительство электросети на Чукотке, составит 13 млрд.руб. и будет выкуплена бюджетом. Цена SPO не известна, но сделка вероятно пройдет с дисконтом к рыночной цене и добавит порядка 20 млрд. новых акций. В будущем мы не исключаем повторения этого варианта финансирования проектов РусГидро.
• Чистая прибыль акционеров в этом году, по нашим оценкам, составит 45,8 млрд.руб. в сравнении с 24 млрд.руб. по итогам 2017. Рост прибыли на 90% в основном будет обеспечен меньшими списаниями по активам и переоценкой форвардного контракта. Это неденежные потоки, и, хотя мы ожидаем уменьшения этих статей, их величина будет по-прежнему значительна и суммарно может составить ~25 млрд.руб. или 6,3% выручки по нашим оценкам (44 млрд.руб. в 2017, 11,5% выручки). Скорректированная EBITDA по прогнозам вырастет на 2,14% до 106 млрд.руб.
• От продажи пакета акций Интер РАО РусГидро может получить свыше 17 млрд.руб., но сделка по слухам пройдет по 3,34 руб., что предполагает дисконт к рыночной цене порядка 20%. По нашим оценкам, продажа акций IRAO окажет ограниченное влияние на результат по прибыли в 2018.

В целом несмотря на нейтральные результаты за 1-ый квартал в среднесрочной перспективе бэкграунд для бумаг HYDR складывается умеренно негативный, и мы допускаем углубление коррекции на фоне ухудшения дивидендных метрик и денежного потока в этом году, а также предстоящего SPO, но влияние этих факторов, на наш взгляд, будет ограниченным. Ближе к концу года будет больше видимости по вхождению мощностей РусГидро, в частности, дальневосточных, в программу модернизации с гарантированной окупаемостью. Это может стать точкой роста прибыли компании после обновления мощностей и создаст меньше предпосылок для списания основных средств, которые в 2012-2017 составляли в среднем ~19 млрд.руб. в год.

Продление субсидий на Дальнем Востоке до 2028 года, которое сейчас рассматривает правительство, также улучшит инвестиционный профиль компании.

После просадки свободного денежного потока в этом году, в 2019 году FCFF, по нашим расчетам, вернется в плюс, и в следующем году мы ожидаем выплаты рекордных дивидендов. Поэтому считаем, что просадка акций может стать интересной возможностью для открытия длинных позиций по бумагам РусГидро на долгосрочную перспективу.

к содержанию ↑

Дивиденды «РусГидро»

Согласно дивидендной политике РусГидро распределяет не менее 5% чистой прибыли по МСФО, но с 2015 года компания направляет на выплаты 50% и более чистой прибыли.

Дивиденд за 2017 год составит 0,0263 руб. на акцию или суммарно 11,2 млрд.руб., исходя из выплаты 50% прибыли по МСФО. Выплаты сокращены на 44% в сравнении с прошлым годом на фоне падения прибыли. Ожидаемая дивидендная доходность 3,9%, ниже чем в среднем по российской генерации 5,2%. Дата закрытия реестра ориентировочно 6 июля.

Со следующего года мы ожидаем восстановления дивидендного потока и дивидендной доходности:

 

к содержанию ↑

Оценка «РусГидро»

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%. Мы повысили страновой дисконт до 40%, а также учли предстоящее SPO 20 млрд. новых акций (по нашим оценкам).

После актуализации рекомендации мы понижаем целевую цену акций РусГидро с 0,72 до 0,68 руб. на 18 месяцев, но сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на улучшение показателей прибыли и дивидендов в 2018-2019 году. На данном этапе HYDR, на наш взгляд, вполне адекватно оценены рынком.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	P/E, 2018E	P/E, 2019E	EV/EBITDA 2018E	EV/EBITDA 2019E	P/D, 2017	P/D, 2018E
РусГидро	4 494	6,5	5,3	5,0	4,6	25,4	13,5
Интер РАО	6 750	6,9	6,3	3,0	3,2	31,4	26,3
Юнипро	2 815	9,7	9,4	5,1	5,3	12,8	9,7
Мосэнерго	1 448	4,5	7,6	2,7	2,0	13,9	17,9
ТГК-1	583	4,0	3,9	2,8	2,7	19,6	16,2
ОГК-2	692	4,8	3,5	2,9	3,2	24,3	20,0
Иркутскэнерго	874	NA	NA	NA	NA	NA	NA
Энел Россия	796	6,3	6,3	4,2	4,2	9,8	11,1
Российские аналоги, медиана		5,5	6,3	3,0	3,2	16,7	17,0
Зарубежные аналоги, медиана		11,0	9,5	7,8	6,9	26,8	24,6

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Техническая картина по акциям «РусГидро»

На недельном графике акции РусГидро торгуются в понижательном тренде. Поддержкой выступают уровни 0,63 и 0,58, сопротивление 0,70 и 0,75.

 

Источник: ФИНАМ