Акции немецкого поставщика облачного ПО SAP негативно отреагировали на публикацию годового отчета, просев до минимума с марта 2021 года, несмотря на то что компания достигла прогнозных результатов по показателям общей и облачной выручки. По итогам 2021 года доходы облачного сегмента SAP выросли на 17%, до 9,4 млрд €. В 2022 году SAP прогнозирует облачную выручку в диапазоне 11,55–11,85 млрд €, а к 2025 году ставит себе целью увеличить ее до 22 млрд €. Доля облачного сегмента в общей выручке может вырасти с текущих 34% до 61% к 2025 году. Считаем, что SAP хорошо позиционирована в отрасли облачных решений для бизнеса. Текущие уровни могут быть интересными для открытия позиции.
| SAPG.DE | Покупать | |||||
| Целевая цена 12М | € 141,50 | |||||
| Текущая цена | € 110,28 | |||||
| Потенциал роста | 28,3% | |||||
| ISIN | DE0007164600 | |||||
| Капитализация, млрд EUR | 130,1 | |||||
| EV, млрд EUR | 136,6 | |||||
| Количество акций, млрд | 1,18 | |||||
| Free float, % | 100% | |||||
| Финансовые показатели (IFRS), млн € | ||||||
| Показатель | 2021 | 2022E | 2023E | |||
| Выручка | 27842 | 29482 | ….31082 | |||
| Валовая прибыль | 19897 | 21049 | ….22717 | |||
| EBITDA | 7136 | 8325 | 9201 | |||
| Чистая прибыль | 5383 | 5112 | 5655 | |||
| Diluted EPS, EUR | 4,46 | 4,24 | 4,78 | |||
| Показатели рентабельности (IFRS) | ||||||
| Показатель | 2021 | 2022E | 2023E | |||
| EBITDA Margin, % | 25,6 | 28,2 | 29,6 | |||
| Net Income Margin, % | 18,9 | 17,3 | 18,2 | |||
| ROA, % | 12,3 | 9,4 | 10,3 | |||
| ROE, % | 23,2 | 16,1 | 16,8 | |||
| Мультипликаторы (IFRS) | ||||||
| Показатель | LTM | 2022E | 2023E | |||
| EV/EBITDA | 18,5 | 16,7 | 15,3 | |||
| P/E | 24,4 | 22,5 | 20,5 | |||
| Dividend yield, % | 1,6 | 1,6 | 1,7 | |||
SAP — немецкая компания, один из ведущих мировых разработчиков программных решений для управления бизнес-процессами для малых и средних предприятий. Компания предлагает более 100 различных решений, которые охватывают все бизнес-функции, и имеет самый обширный портфель облачных решений на рынке. SAP стремится способствовать цифровой трансформации бизнеса и становлению «интеллектуальных предприятий».
Бизнес по всему миру активно внедряет цифровые и облачные технологии, чтобы изменить методы ведения бизнеса. По прогнозам IDC, с 2021 до 2025 года объем расходов на цифровую трансформацию бизнеса вырастет практически в 2 раза и может достичь $ 2,8 трлн, при CAGR 16,4%. Согласно данным Gartner, затраты организаций на облачные сервисы к 2024 году могут расшириться до $ 300 млрд с текущих $ 125 млрд, при CAGR 25%.
Лидирующие позиции компании в отрасли способствуют тому, что спрос на решения SAP для цифровой трансформации остается высоким. В IV квартале 2021 года SAP зафиксировала высокий спрос на свои облачные решения. Выручка облачного сегмента увеличилась на 28% г/г, до € 2,6 млрд, а выручка от решения SAP S/4HANA Cloud возросла на 65% г/г, до € 329 млн. В 2021 году портфель текущих заказов облачного сегмента показал прирост на 32% г/г и составил € 9,5 млрд, а портфель заказов решения SAP S/4HANA Cloud расширился на 84% г/г и составил € 1,7 млрд.
В 2022 году ключевыми драйверами роста доходов SAP станут: увеличение числа клиентов облачной платформы, расширение портфеля решений, рост портфеля заказов, ускорение темпов роста доходов облачной платформы за счет продвижения SAP S/4HANA Cloud и RISE with SAP. В 2022 году SAP прогнозирует выручку облачного сегмента в диапазоне € 11,55–11,85 млрд, что предполагает рост на 23–26% в постоянной валюте. К 2025 году SAP ставит себе целью увеличить доходы облачного сегмента до € 22 млрд. За счет более быстрого роста облачного сегмента его доля в общей выручке может вырасти с текущих 34% до 61% к 2025 году. При этом выручка в других сегментах, вероятно, останется вблизи текущих значений или даже немного понизится.
13 января 2022 года компания объявила об очередной программе buyback: с 1 февраля по 31 декабря текущего года SAP намерена выкупить акции на сумму € 1 млрд, которые в дальнейшем будут использованы для мотивации менеджмента и вознаграждения сотрудников.
По мультипликаторам P/E NTM, EV/EBITDA NTM и EV/S NTM акции SAP торгуются с дисконтом в среднем 40%. Мы прогнозируем, что дисконт будет сокращаться благодаря хорошему позиционированию компании в отрасли и двузначному росту показателей облачного сегмента.
Ужесточение монетарной политики в Европе и Соединенных Штатах может вызвать повышенную волатильность в акциях технологических компаний, которые традиционно чувствительно реагируют на изменение процентных ставок.
Описание эмитента
SAP SE — немецкая компания, один из ведущих мировых разработчиков программных решений для управления бизнес-процессами для малых и средних предприятий. Компания основана в 1972 году.
SAP разрабатывает решения в таких областях, как ERP (планирование ресурсов предприятия) и финансы, управление человеческим капиталом, CRM и клиентский опыт, управление цепочками поставок, управление расходами. Решения SAP помогают бизнесу обеспечить взаимосвязь бизнес-процессов, сформировать открытую мультиоблачную рабочую среду, ускорить внедрение и окупаемость инвестиций, оптимизировать производственные мощности, вывести на рынок инновационные продукты, персонализировать взаимодействие с клиентами и многое другое.
Для организаций, которые только вступают на путь цифровой трансформации, SAP предлагает комплексное пакетное решение RISE with SAP, запущенное в январе 2021 года, которое включает в себя облачную ERP-систему для любых бизнес-потребностей, перспективные отраслевые практики, аналитику бизнес-процессов и дополнительные услуги от партнеров.
Более продвинутые решения включают в себя SAP Business Technology Platform (платформа для интеграции отдельных решений SAP и решений сторонних разработчиков) и SAP S/4HANA Cloud (новейшая ERP-система со встроенными интеллектуальными технологиями, среди которых ИИ, машинное обучение и расширенная аналитика, для согласованного управления всеми аспектами деятельности организаций с использованием возможностей ИИ).
Структура капитала. Компанией выпущено 1,18 млрд акций, 88,4% из них находятся в свободном обращении, оставшиеся 11,6% принадлежат стратегическим инвесторам, в том числе соучредителю SAP Хассо Платтнеру и одному из основателей SAP — Дитмару Хоппу. Крупнейшими держателями акций SAP из числа институциональных инвесторов являются BlackRock Institutional Trust Company (5,40%) и The Vanguard Group (2,53%).
к содержанию ↑Факторы роста
Бизнес по всему миру активно внедряет цифровые и облачные технологии, чтобы изменить методы ведения бизнеса. Деловая конъюнктура становится все более непредсказуемой и ставит перед бизнесом большое количество задач и проблем, от сбоев в цепочке поставок до новых нормативных ограничений. Таким образом, возрастает потребность в гибкости и адаптируемости.
По прогнозам IDC, с 2021 до 2025 года объем расходов на цифровую трансформацию бизнеса вырастет практически в 2 раза и может достичь $ 2,8 трлн, при CAGR 16,4%. Совокупный объем инвестиций в цифровую трансформацию за 5 лет превысит $ 10 трлн. В 2022 году основными направлениями вложений станут: производство на основе цифровых платформ, разработка инновационных продуктов и услуг, умное производство, цифровые цепочки поставок и цифровизация взаимодействия с потребителем.
Предприятия также увеличивают бюджет на пользование облачными сервисами. Согласно данным Gartner, в 2020 году только 9,1% совокупных IT-затрат организаций приходилось на содержание облачных сервисов, но к 2024 году их доля может вырасти до 14,2%. В денежном выражении затраты организаций на облачные сервисы к 2024 году могут расшириться до $ 300 млрд с текущих $ 125 млрд, при CAGR 25%. При этом, по оценке Grand View Research, совокупный мировой рынок облачных вычислений к 2028 году может вырасти до $ 1,2 трлн с $ 370 млрд в 2021 году, при CAGR 20%.
SAP обладает глубоким многолетним опытом в критически важных бизнес-процессах и имеет обширное портфолио решений для клиентов всех размеров, отраслей и географических регионов. Лидирующие позиции компании в отрасли способствуют тому, что спрос на решения SAP для цифровой трансформации остается высоким.
В IV квартале 2021 года SAP зафиксировала высокий спрос на свои облачные решения, что нашло отражение в динамике выручки облачного сегмента и динамике портфеля текущих заказов (законтрактованная выручка, которую компания намерена признать в следующие 12 мес.). В IV квартале выручка облачного сегмента увеличилась на 28% г/г, до € 2,6 млрд, а по итогам 2021 года — на 17%, до € 9,4 млрд. Выручка от решения SAP S/4HANA Cloud возросла на 65% г/г, до € 329 млн в IV квартале, и на 46%, до € 1,1 млрд по итогам года. В 2021 году портфель текущих заказов облачного сегмента показал прирост на 32% и составил € 9,5 млрд, а портфель заказов решения SAP S/4HANA Cloud расширился на 84%, до € 1,7 млрд.
Запуск решения RISE with SAP в январе 2021 года оказался достаточно успешным. В IV квартале SAP заключила сделки более чем с 650 клиентами, а совокупное число клиентов превысило 1,3 тыс. Что касается решения SAP S/4HANA Cloud, в IV квартале SAP подключила 1,3 тыс. новых клиентов. Таким образом, по итогам года общее количество пользователей SAP S/4HANA Cloud возросло на 18%, до 18,8 тыс., а за последние 4 года их количество удвоилось.
11 января 2022 года SAP объявила о новом предложении SAP Cloud for Sustainable Enterprises, которое объединяет решения для комплексного управления показателями устойчивого развития. Компании получат инструментарий для идентификации, количественной оценки, анализа и обработки бизнес-процессов, имеющих непосредственное отношение к ESG.
В 2022 году ключевыми драйверами роста доходов SAP станут: увеличение числа клиентов облачной платформы, расширение портфеля решений, рост портфеля заказов, ускорение темпов роста доходов облачной платформы за счет продвижения SAP S/4HANA Cloud и RISE with SAP.
Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»
к содержанию ↑Политика M&A
SAP, как и многие другие крупные корпорации, делает большую ставку на приобретение небольших технологических стартапов, чтобы не остаться за бортом технологического прогресса и поддерживать должный уровень инноваций. В 2010–2021 гг. SAP приобрела 30 компаний.
Самым значимым приобретением за последние годы стала компания Qualtrics, купленная в ноябре 2018 года за $ 8 млрд. Qualtrics играет настолько большое значение, что SAP выделяет ее в отдельный бизнес-сегмент. Qualtrics — это платформа для сбора и анализа опыта взаимодействия с потребителями и маркетинговых данных. Более 9 тыс. организаций используют платформу для эффективного и оптимального вывода на рынок новых продуктов, повышения лояльности потребителей, проведения маркетинговых кампаний и продвижения бренда.
к содержанию ↑Возврат капитала акционерам
Дивидендная политика SAP предусматривает дивидендные выплаты в размере не менее 40% чистой прибыли. Компания стабильно выплачивает и повышает дивиденды с 2001 года (в 2011 году в дополнение к регулярным годовым выплатам были выплачены специальные дивиденды). В 2020 году SAP направила на дивиденды в совокупности € 2,3 млрд, что эквивалентно € 1,85 на акцию. Текущая дивидендная доходность оценивается в 1,6% годовых.
В 2017 году SAP провела обратный выкуп акций на общую сумму € 500 млн, а в 2020 году — на сумму € 1,5 млрд. 13 января 2022 года компания объявила об очередной программе buyback: с 1 февраля по 31 декабря текущего года SAP намерена выкупить акции на сумму € 1 млрд, которые в дальнейшем будут использованы для мотивации менеджмента и вознаграждения сотрудников.
Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»
к содержанию ↑Финансовый отчет
27 января 2022 года SAP опубликовала отчетность по итогам IV квартала и 12 мес. 2021 года. В IV квартале совокупная выручка компании возросла на 6% г/г и составила € 7,9 млрд. Ключевым драйвером роста финансовых результатов стал облачный сегмент, доходы которого увеличились на 28% г/г, до € 2,6 млрд.
Квартальная операционная прибыль (IFRS) существенно снизилась, на 45% г/г, до € 1,5 млрд, в связи с единовременными компенсационными выплатами в пользу сотрудников Qualtrics и возросшими общими и административными издержками. Чистая прибыль (IFRS) оказалась на 25% ниже, чем в аналогичном квартале прошлого года, и составила € 1,4 млрд. Прибыль на акцию (IFRS) понизилась на 23% г/г, до € 1,24.
По итогам 2021 года выручка SAP достигла верхней границы прогнозного диапазона. Совокупная выручка увеличилась на 2% и составила € 27,8 млрд. Доходы облачного сегмента выросли на 17%, до € 9,4 млрд.
Операционная прибыль (IFRS) сократилась на 30% и составила € 4,7 млрд, а маржа по операционной прибыли (IFRS) уменьшилась на 7,5 п. п., до 16,7%. Причины снижения операционной прибыли были те же, что и в IV квартале. Без учета единовременных компенсационных выплат в пользу сотрудников Qualtrics операционная прибыль составила € 8,2 млрд, практически не изменившись относительно 2020 года, а маржа по операционной прибыли — 29,6%.
Чистая прибыль (IFRS) по аналогии с выручкой увеличилась на 2% и составила € 5,4 млрд. Снижение операционной прибыли было компенсировано дополнительным финансовым доходом от IPO Qualtrics. Прибыль на акцию (IFRS) составила € 4,46 против € 4,35 годом ранее.
Операционный денежный поток SAP в 2021 году составил € 6,2 млрд, превысив прогнозный показатель в € 6 млрд. Свободный денежный поток достиг € 5 млрд, также превысив прогноз € 4,5 млрд.
| Финансовые показатели, млн € (IFRS) |
4Q21 | 4Q20 | Изм. | 12М21 | 12М20 | Изм. |
| Выручка | 7 981 | 7 538 | 6% | 27 842 | 27 338 | 2% |
| Cloud | 2 611 | 2 041 | 28% | 9 418 | 8 080 | 17% |
| Software licenses & support | 4 379 | 4 538 | -4% | 14 660 | 15 148 | -3% |
| Services | 991 | 960 | 3% | 3 764 | 4 110 | -8% |
| Валовая прибыль | 5 823 | 5 636 | 3% | 19 897 | 19 453 | 2% |
| Операционная прибыль | 1 466 | 2 657 | -45% | 4 659 | 6 623 | -30% |
| Чистая прибыль | 1 447 | 1 934 | -25% | 5 383 | 5 283 | 2% |
| Diluted EPS, € | 1,24 | 1,62 | -23% | 4,46 | 4,35 | 3% |
Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»
к содержанию ↑Финансовые прогнозы
В 2022 году SAP прогнозирует выручку облачного сегмента в диапазоне € 1,55–11,85 млрд, что предполагает рост на 23–26% в постоянной валюте. Также компания ожидает операционную прибыль (Non-IFRS) в диапазоне € 7,8–8,25 млрд и прогнозирует свободный денежный поток выше € 4,5 млрд.
К 2025 году SAP ставит себе целью увеличить доходы облачного сегмента до € 22 млрд, совокупную выручку — до € 36 млрд, операционную прибыль (Non-IFRS) — до € 11,5 млрд, а также удвоить показатель свободного денежного потока. За счет более быстрого роста облачного сегмента его доля в общей выручке может вырасти с текущих 34% до 61% к 2025 году. При этом выручка в других сегментах, вероятно, останется вблизи текущих значений или даже немного понизится.
Согласно консенсус-прогнозу, на горизонте 2022–2024 гг. темпы роста основных финансовых показателей (Non-IFRS) SAP составят 5–10% г/г. При этом чистая прибыль (IFRS) в ближайшие 2 года может остаться вблизи текущего уровня из-за особенностей учета различных единоразовых статей, прибылей и убытков от сделок M&A и пр.
Ожидается, что на горизонте 2022–2024 гг. долговая нагрузка продолжит снижаться, темпы роста капитальных затрат останутся невысокими, маржинальность поднимется на несколько процентных пунктов, а дивидендные выплаты будут расти пропорционально чистой прибыли.
| Финансовые показатели, млн € (IFRS) | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024Е |
| Выручка | 27 634 | 27 343 | 27 842 | 29 482 | 31 082 | 33 416 |
| Валовая прибыль | 19 982 | 19 453 | 19 897 | 21 049 | 22 717 | 24 317 |
| EBITDA | 8 112 | 9 095 | 7 136 | 8 325 | 9 201 | 9 574 |
| Чистая прибыль | 3 321 | 5 283 | 5 383 | 5 112 | 5 655 | 6 865 |
| Diluted EPS, EUR | 2,78 | 4,35 | 4,46 | 4,24 | 4,78 | 5,81 |
| Дивиденд на акцию, € | 1,58 | 1,85 | 1,86 | 1,86 | 1,94 | 2,26 |
| Денежные средства | 5 314 | 5 311 | 8 898 | 11 032 | 13 391 | 19 909 |
| Валюта баланса | 60 215 | 58 472 | 71 173 | 65 583 | 68 347 | 79 618 |
| Совокупный долг | 13 668 | 13 283 | 15 570 | 14 297 | 13 407 | — |
| Чистый долг | 8 286 | 6 503 | 3 914 | 3 819 | 2 657 | -2 470 |
| Операционный денежный поток | 3 496 | 7 197 | 6 208 | 6 588 | 6 929 | 8 787 |
| Капитальные затраты | 817 | 816 | 825 | 900 | 901 | 1 005 |
| Свободный денежный поток | 2 679 | 6 000 | 5 009 | 5 131 | 5 817 | 7 775 |
| Gross Profit Margin, % | 72,3% | 73,1% | 73,7% | 71,4% | 73,1% | 72,8% |
| EBITDA Margin, % | 29,4% | 33,3% | 25,6% | 28,2% | 29,6% | 28,6% |
| Net Income Margin, % | 12,0% | 18,8% | 18,9% | 17,3% | 18,2% | 20,5% |
| ROA, % | 10,9% | 10,8% | 12,3% | 9,4% | 10,3% | — |
| ROE, % | 20,5% | 21,1% | 23,2% | 16,1% | 16,8% | 18,7% |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
к содержанию ↑Риски
Ужесточение монетарной политики в Европе и Соединенных Штатах может вызвать повышенную волатильность в акциях технологических компаний, которые традиционно чувствительно реагируют на изменение процентных ставок. В частности, ФРС США уже приступила к сворачиванию программы количественного смягчения, а первого поднятия ставки можно ожидать в марте 2022 года. Банк Англии и ЕЦБ также намерены завершить QE в текущем году и могут перейти к повышению ставок.
к содержанию ↑Оценка
Для прогнозирования стоимости акций SAP мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам. Целевая стоимость акций представляет собой среднее арифметическое оценок по двум методикам.
Оценка по прогнозным мультипликаторам P/E NTM, EV/EBITDA NTM и EV/S NTM относительно аналогов предполагает целевую капитализацию € 197,5 млрд и целевую стоимость акций € 167,47.
Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E NTM (22,2х) и EV/EBITDA NTM (16,3х) формирует целевую капитализацию € 136,2 млрд и целевую стоимость акций € 115,45.
Комбинированная целевая цена на следующие 12 мес. составляет € 141,50 с потенциалом 28,3% к текущей цене. Исходя из апсайда, мы присваиваем рекомендацию «Покупать» акциям SAP.
| Компании-аналоги | P/E NTM | EV/EBITDA NTM | EV/S NTM |
| SAP | 21,8 | 16,8 | 5,2 |
| Dassault Systemes SE | 42,2 | 28,2 | 10,6 |
| Software AG | 18,3 | 9,9 | 2,2 |
| Sage Group | 26,4 | 16,4 | 3,8 |
| salesforce.com | 44,3 | 21,3 | 6,6 |
| Oracle Corporation | 15,5 | 12,7 | 6,3 |
| Microsoft Corporation | 29,2 | 19,9 | 10,1 |
| Adobe | 35,2 | 26,2 | 12,7 |
| IBM | 13,7 | 10,0 | 2,7 |
| ServiceNow | 64,6 | 40,1 | 12,6 |
| Workday | 61,5 | 40,1 | 8,9 |
| Медиана по аналогам | 32,2 | 20,6 | 7,7 |
| Показатели для оценки | Чистая прибыль NTM | EBITDA NTM | Выручка NTM |
| SAP, млрд EUR | 5,8 | 9,1 | 29,6 |
| Оценочная капитализация SAP, млрд € | 188,5 | 181,7 | 222,4 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
| Показатель | Значение |
| Целевая капитализация, млрд € (по аналогам) — вес 50% | 197,5 |
| Целевая капитализация, млрд € (по собственным мультипликаторам) — вес 50% | 136,2 |
| Комбинированная целевая капитализация, млрд € | 166,9 |
| Целевая EV, млрд € | 173,4 |
| Целевая цена, € | 141,50 |
| Потенциал роста, % | 28,3% |
| Количество акций в обращении, млрд | 1,18 |
| Чистый долг (4Q21), млрд € | 3,91 |
| Доля меньшинства (4Q21), млрд € | 2,66 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Средневзвешенная целевая цена акций SAP по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, € 139,04 (апсайд — 26,1% от текущих уровней), а рейтинг акций эквивалентен 4,7 (где 5 — Strong Buy, а 1 — Strong Sell).
Оценка целевой цены акций SAP аналитиками Stifel Europe составляет € 160 («Покупать»), HSBC — € 145 («Покупать»), BNP Paribas — € 168 («Покупать»), Oppenheimer — € 155 («Покупать»), Societe Generale — € 154 («Покупать»).
к содержанию ↑Технический анализ
С точки зрения технического анализа акции SAP с апреля 2021 года по январь 2022 года двигались в боковике € 115–130, причем приближение к границам торгового коридора всегда сопровождалось разворотом. Амплитуда колебаний в рамках боковика составляла 8–11%. Акции SAP негативно отреагировали на публикацию годового отчета, просев до минимума с марта 2021 года. Считаем текущие уровни интересными для открытия позиции и ожидаем разворота.
Источник: finam.ru
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 31.01.2022.