Сохраняем интерес к акциям «Мосбиржи»

Инвестиционная идея

Московская биржа – крупнейшая биржевая площадка России. Основные источники прибыли – торговые комиссии и процентные доходы от инвестирования клиентских остатков. Операционные доходы Мосбиржи составили 38,5 млрд руб. в 2017 г.

Мы сохраняем по акциям Мосбиржи рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену со 125 до 115 руб. после решения компании не выплачивать промежуточные дивиденды. Потенциал роста в перспективе 12 мес. 26%.

• По факту новые санкции не затронули непосредственно финансовый сектор России, и поэтому мы ожидаем, что промежуточные дивиденды войдут в состав годовых выплат. Это также позволяет нам сделать допущение о достаточно высокой норме выплат — 80% (ранее 86%).
• Наш прогнозный дивиденд 2018П 7,1 руб. с ожидаемой доходностью 7,8% к текущей цене.
• Прибыль 2018П, по прогнозам Bloomberg, составит 20,3 млрд. руб., что сопоставимо с результатом прошлого года. В 2019-2020 ожидается умеренный прогресс со среднегодовым темпом 9% CAGR.
• По форвардным мультипликаторам акции MOEX недооценены по отношению к аналогам на 28%.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Московская биржа – крупнейшая биржевая площадка России, которая проводит торги на фондовом, валютном, денежном и сырьевом рынках, а также обеспечивает клиринг и расчетно-депозитарное обслуживание. Мосбиржа была создана путем слияния Группы ММВБ и Группы РТС в декабре 2011 г. Операционные доходы Мосбиржи складываются в основном за счет биржевой комиссии и процентного дохода с инвестирования средств клиентов, которые компания размещает преимущественно на низкорискованных валютных и рублевых депозитах. В 2017 г. операционные доходы Мосбиржи составили 38.5 млрд руб.

Структура капитала. Общее количество размещенных обыкновенных акций составляет 2,276 млрд акций. Крупнейшими акционерами являются Центробанк РФ (11,779%), Сбербанк (10,002%), Внешэкономбанк (8,404%), ЕБРР (6,069%) и РФПИ (5,003%). Free-float обыкновенных акций составляет 58%, и является одним из самых высоких на российском рынке.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Мосбиржи»

Результаты Мосбиржи по прибыли за 3-й квартал вышли несколько слабее наших ожиданий. Чистая прибыль акционеров снизилась на 0,7% на фоне сокращения чистых процентных и финансовых доходов на 7%. Комиссионные доходы выросли на 8,4% г/г, но мы отмечаем замедление темпов роста в сравнении с 17% г/г во 2К и 13% г/г в 1К. Основными драйверами роста комиссий стали денежный рынок, валютный и срочный. На денежном рынке, который обеспечивает 26-28% всех комиссий, Мосбиржа заработала на 5,1% г/г больше, чем в прошлом году. Популярный продукт РЕПО с КСУ, предоставляющий крупным компаниям доступ на рынок ликвидности (РЕПО, депозиты), продолжает набирать популярность с увеличением торговых оборотов в 3К в 9х раз относительно прошлого года, а количество клиентов повысилось до 36 с 28 во 2-м квартале.

Чистые процентные и финансовые доходы сократились за 9 мес. 2018 на 8,6% г/г до 12,3 млрд.руб., и на 7% г/г в 3К в основном за счет убытков по валютным операциям, а также снижения инвестиционного портфеля в 3К2018 на 14% к/к и на 9,7% г/г. Эффективная ставка в 3К2018 подросла до 2,5% с 2,2% во 2К2018 и 2,4% в 3К2017 за счет повышения LIBOR (USD).

Всего с начала года биржа заработала 14,3 млрд. руб., что на 7,7% ниже относительно 2017 года в связи с отражением резерва в 1-м полугодии на сумму 1,73 млрд.руб. Скорр. прибыль, по нашим оценкам, составила 15,6 млрд.руб. с ростом на 1,3% относительно прошлого года.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Мосбиржи»

млн руб., если не указано иное	3К 2018	3К 2017	Изм., %	9м 2018	9м 2017	Изм., %
Комиссионные доходы	5 918	5 458,5	8,4%	17 351	15 416,8	12,5%
денежный рынок	1 640	1 560	5,1%	4 640	4 095	13,3%
валютный рынок	1 030	960	7,3%	3 001	2 882	4,1%
услуги депозитария и расчетные операции	1 120	1 083	3,4%	3 266	3 075	6,2%
фондовый рынок	1 050	991	6,0%	3 369	2 786	20,9%
срочный рынок	565	495	14,2%	1 672	1 473	13,6%
прочее	512	369	38,7%	1 404	1 106	26,9%
Процентные и финансовые доходы (net)	3 893	4 184	-6,9%	12 338	13 500	-8,6%
Прочие опер. доходы	12	14	-13,2%	185	31	501,9%
Операционные доходы	9 823	9 656	1,7%	29 873	28 948	3,2%
SG&A	1 954	1 831	6,7%	5 751	5 246	9,6%
Расходы на персонал	1 555	1 476	5,4%	4 789	4 556	5,1%
Резерв	0	0	NA	1 730	0	NA
Операционная прибыль	6 314	6 350	-0,6%	17 604	19 146	-8,1%
Скорр. опер. прибыль	6 314	6 350	-0,6%	19 334	19 146	1,0%
Чистая прибыль акционеров	5 106	5 143	-0,7%	14 255	15 445	-7,7%
EPS базовая, руб.	2,27	2,29	-0,9%	6,34	6,87	-7,7%
EPS разв., руб.	2,26	2,28	-0,9%	6,32	6,84	-7,6%
ROE	NA	NA	NA	17,1%	16,6%	0,5%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Консенсус Bloomberg по прибыли 2018 немного снизился до 20,3 млрд.руб. (21,1 млрд.руб.), что соответствует прибыли прошлого года. Далее, в 2019-2020 гг, ожидается умеренный прогресс со среднегодовым ростом CAGR 9%. Мы ожидаем, что Мосбиржа продолжит наращивать торговые обороты за счет новых сервисов, продуктов, расширения клиентской базы. В 3-м квартале компания запустила новые инструменты на валютном рынке, товарные деривативы, а также объявила о планах сотрудничества с казахстанской биржей KASE (через покупку 20% доли) и китайской биржей Shenzhen Stock Exchange. Менеджмент также готовит новый стратегический проект – маркетплэйс розничных депозитов, который, как ожидается, станет новым источником комиссий, а также может повысить количество клиентских счетов на бирже.

Ниже приводим прогноз ключевых финансовых показателей Мосбиржи:

млрд руб., если не указано иное	2017	2018П	2019П	2020П
Операционные доходы	38,5	40,4	43,5	46,3
Рост, %	-11,5%	4,7%	7,7%	6,5%
Операционная прибыль	25,1	25,6	28,1	29,9
Рост, %	-19,8%	2,0%	9,9%	6,2%
Чистая прибыль акц.	20,3	20,3	22,5	24,1
Рост, %	-19,5%	0,1%	11,1%	7,0%
ROE	16,6%	16,9%	18,1%	19,1%
Дивиденды	18,1	16,2	18,0	19,3
Норма выплат	89,5%	80,0%	80,0%	80,0%
DPS, руб.	7,96	7,13	7,92	8,48
Рост, %	3,6%	-10,4%	11,1%	7,0%
DY	6,6%	7,8%	8,6%	9,2%

Источник: Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Мосбиржи»

Если смотреть «большую картину», долгосрочные перспективы остаются умеренно благоприятными, но мы немного скорректировали ожидания по дивидендам после того, как компания неожиданно решила не выплачивать промежуточные дивиденды за 1-е полугодие. Мосбиржа объяснила это необходимостью создания резерва для капитала на случай роста волатильности на фоне новых санкций, и если санкции окажутся не слишком жесткими, то эти средства будут направлены на дивиденды по итогам года.

По факту новый раунд санкций не затронул напрямую финансовый сектор России, что позволяет нам сохранить достаточно высокие ожидания по норме выплат в этом году, но мы тем не менее понизили допущения по доле распределения до 80% с ранее ожидавшихся 86%, поскольку этот фактор риска будет присутствовать на рынке. Минимальный вариант 55% по дивидендной политике возможен, но пока выглядит маловероятным.

Прогнозный дивиденд 2018П 7,13 руб. (-10% г/г) предполагает ожидаемую доходность к текущему курсу 7,8%, что превышает исторические показатели.

Ниже таблица чувствительности дивиденда и его доходности к норме выплат при прогнозной прибыли 2018П 20,3 млрд.руб. Распределение свыше 65% прибыли транслирует приемлемую доходность:

Норма выплат	55%	60%	65%	70%	75%	80%	85%	90%	95%	100%
DPS 2018П	4,90	5,35	5,79	6,24	6,69	7,13	7,58	8,02	8,47	8,91
DY	5,3%	5,8%	6,3%	6,8%	7,3%	7,8%	8,3%	8,7%	9,2%	9,7%
Равновесная цена при целевой DY 6.6%	74,0	80,7	87,5	94,2	100,9	107,7	114,4	121,1	127,8	134,6

Источник: расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы ориентировались на биржи в развивающихся странах с применением странового дисконта 25%. При анализе стоимости мы также учли собственную дивидендную доходность, которая по выплатам за 2015-2017 годы в среднем составила 6,6%.

По форвардным мультипликаторам акции MOEX недооценены на 28%, и целевая цена составляет 117,2 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности при среднем ожидаемом дивиденде 2018-2019П 7,5 руб. и целевой DY 6.6% транслирует таргет 113,6 руб. и апсайд 24%. Агрегированная оценка 115 руб. с потенциалом роста 26%.

На фоне пересмотра прогноза по дивидендам и прибыли мы понизили целевую цену MOEX с 125 до 115 руб., но сохранили рекомендацию «покупать», исходя из апсайда 26% от текущей стоимости. Мы считаем, что благодаря развитию новых продуктов и сервисом Мосбиржа сохранит положительную динамику прибыли, высокие нормы выплат и остается в числе дивидендных историй российского рынка.

Ниже приводим основные мультипликаторы.

Название компании	Страна	Рын. кап., млн $	P/E, 2018Е	P/E, 2019Е	P/D, 2018Е	P/D, 2019Е
Мосбиржа	Россия	3 322	10,3	9,3	12,9	11,6
BM&F Bovespa	Бразилия	14 098	19,9	18,7	29,3	25,7
DFM	ОАЭ	1 982	45,5	26,2	45,5	24,1
JSE Ltd	Южная Африка	1 040	NA	13,5	23,1	22,0
Bolsa Mexicana de Valores	Мексика	934	13,9	13,1	15,1	17,2
Multi Commodity Exchange of India	Индия	494	25,5	18,2	37,3	26,6
BSE Ltd	Индия	440	14,4	12,5	19,5	17,1
Warsaw Stock Exchange	Польша	404	8,1	11,3	13,7	18,3
Philippine Stock Exchange	Филиппины	290	NA	NA	NA	NA
Развивающиеся страны, медиана			17,1	13,5	23,1	22,0

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина акций «Мосбиржи»

На недельном графике акции Мосбиржи оттолкнулись от линии долгосрочного тренда и сейчас тестируют сопротивление 90. Покупки целесообразны после слома наклонной линии, которая выступает в качестве среднесрочного медвежьего тренда. Цели – 100, 122. Уровни поддержки – 83, 78.

Источник анализа: ФИНАМ.