Инвестиционная идея
Стоимость ликвидных активов «Сургутнефтегаза» в 2,9 раза превышает рыночную капитализацию. В прошлом году компания получила двойной выигрыш от ослабления рубля, которое обеспечивает не только рост операционной прибыли, но и положительную переоценку валютных активов. В то же время, «Сургутнефтегаз» остается одной из самых информационно-закрытых компаний на российском фондовом рынке.
- С 2017 года компания не раскрывает операционные результаты деятельности. По данным Центрального диспетчерского управления ТЭК, в 2018 году добыча нефти увеличилась на 0,6% и составила 60,9 млн тонн. Добыча природного газа снизилась за период на 2,9%, до 9,67 млрд кубометров.
- «Сургутнефтегаз» имеет большую денежную «подушку», в основном размещенную на валютные депозиты. Из-за ослабления рубля переоценка валютной позиции в прошлом году превысила операционную прибыль компании.
- Главным риском и дисконтирующим фактором является полная непрозрачность структуры акционерного капитала компании, не позволяющая с уверенностью определить конечных бенефициаров.
- Тем не менее, даже с учетом рисков, по самой консервативной оценке акции компании можно считать значительно недооцененными. Потенциал недооценки может реализоваться при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении.
Краткое описание эмитента
ОАО «Сургутнефтегаз» – одна из крупнейших частных вертикально-интегрированных нефтяных компаний России. Основные направления бизнеса «Сургутнефтегаза» — разведка и добыча углеводородного сырья, переработка нефти и газа, производство электроэнергии, производство и маркетинг нефтепродуктов и продуктов газопереработки. Занимает четвертое место по объемам нефтедобычи, второе место по эксплуатационному и первое место по разведочному бурению.
| «Сургутнефтегаз» | SNGS | SNGSP |
| Рекомендация | Покупать | Покупать |
| Целевая цена: | 32,60 ₽ | 46,70 ₽ |
| Текущая цена: | 24,14 ₽ | 39,01 ₽ |
| Потенциал роста: | 35,0% | 19,7% |
| ISIN: | RU0008926258 | RU0009029524 |
| Основные показатели акций | ||||
| Код в торговой системе | SNGS, SNGSP | |||
| Рыночная капитализация | 17 761 | |||
| Кол-во обыкн. акций | 35 725 994 705 | |||
| Free float | 25% | |||
| Кол-во прив. акций | 7 701 998 235 | |||
| Free float | 73% | |||
| Мультипликаторы | ||||
| P/S | 0,70 | |||
| P/E | 1,05 | |||
| EV/EBITDA | 0,61 | |||
| NET DEBT/EBITDA | — | |||
| Рентабельность EBITDA | 30,98% | |||
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| 2018 | 2017 | Изм. | ||
| Выручка | 1 556,0 | 1 175,0 | 32,42% | |
| EBITDA | 482,0 | 338,7 | 42,31% | |
| Чистая прибыль | 850,4 | 194,7 | — | |
| Чистый долг | -3 363,0 | -2 536,0 | 32,61% | |
Поиск, разведка и добыча углеводородного сырья ведутся «Сургутнефтегазом» в трех нефтегазоносных провинциях России – Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Переработкой углеводородного сырья занимаются два предприятия компании: «Киришинефтеоргсинтез (ООО «КИНЕФ», Ленинградская область) и газоперерабатывающий завод в Ханты-Мансийском автономном округе – Югре.
«Сургутнефтегаз» экспортирует около 50% добываемой нефти и некоторую часть нефтепродуктов. Большая часть нефтепродуктов реализуется в России – компания располагает сетью АЗС под своим брендом. Основные рынки сбыта компании — регионы Северо-Запада России. Почти весь попутный газ утилизируется, добываемый природный газ полностью перерабатывается на предприятиях компании или используется для выработки электроэнергии.
С января 2017 года «Сургутнефтегаз» перестал публиковать итоги производственной деятельности, ранее раскрывавшиеся ежемесячно, что было нами учтено при дисконтировании оценки компании. По данным Центрального диспетчерского управления ТЭК, в 2018 году добыча нефти у «Сургутнефтегаза» увеличилась на 0,6% и составила до 60,9 млн тонн. Добыча природного газа снизилась за год на 2,9%, до 9,670 млрд кубометров.
Главной особенностью «Сургутнефтегаза» является чрезвычайно большая накопленная денежная позиция, превышающая рыночную капитализацию компании. Такая финансовая подушка делает компанию финансово независимой, она не нуждается в займах и стратегических инвесторах. Компания может позволить себе любой крупный инвестиционный проект, но тем не менее избегает их, продолжая накапливать денежные средства.
По данным Московской биржи, в свободном обращении находится 25% обыкновенных и 73% привилегированных акций компании.
к содержанию ↑Финансовые результаты «Сургутнефтегаза»
Выручка «Сургутнефтегаза» по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) за 2018 г. увеличилась на 36,8%, до 1,87 трлн руб. Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, по международным стандартам финансовой отчетности за 2018 г., выросла по сравнению с показателем предыдущего года в 4,4 раза, до 850,35 млрд руб.
При этом операционная прибыль выросла на 52,4% и достигла 415,19 млрд руб., а изменение курсовых разниц принесли компании 529,39 млрд руб. прибыли против убытка в 118,43 млрд руб. годом ранее.
По состоянию на конец отчетного периода «Сургутнефтегаз» имел на долгосрочных депозитах 2 264,13 млрд руб. и на краткосрочных – 839,02 млрд руб. Большая часть этих депозитов – валютные, преимущественно в долларах США. Благодаря этому снижение курса рубля в 2018 году внесло больший вклад в прибыль компании, чем операционная деятельность.
По данным Отчета о прибылях и убытках по РСБУ (это важно для расчета дивидендов) чистая прибыль компании за 2018 год составила 827,64 млрд руб., что в 5,5 раза больше показателя предыдущего года.
В отчете по РСБУ за 1 квартал 2019 г. мы уже видим, как укрепление рубля «съедает» прибыль «Сургутнефтегаза»: при росте выручки г/г на 23,3% до 394,42 млрд руб. компания получает чистый убыток в размере 82,73 млрд руб. вместо прибыли в 62,08 млрд руб., полученной в 1 квартале 2018 года.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ОАО «Сургутнефтегаз» на 2019 г.
| $ млн | 2017 | 2018 | 2019П |
| Выручка | 20 155 | 24 727 | 26 277 |
| EBITDA | 5 810 | 7 660 | 7 059 |
| Чистая прибыль | 3 339 | 13 513 | 5 465 |
| Рентабельность по EBITDA | 28,83% | 30,98% | 26,86% |
| Рентабельность по чистой прибыли | 16,57% | 54,65% | 20,80% |
Дивиденды «Сургутнефтегаза»
Дивидендная политика ОАО «Сургутнефтегаз» предусматривает, что при вынесении на голосование вопроса о дивидендах компания ориентируется на финансовые результаты, внешние и внутренние факторы компании, а также интересы дальнейшего развития. Отдельно оговаривается, что выплаты по привилегированным акциям составляют 10% от чистой прибыли по РСБУ и платятся они на 25% уставного капитала (доля привилегированных акций). При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая по каждой обыкновенной акции, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Такое положение во многом предопределило тот факт, что привилегированные акции «Сургутнефтегаза» как правило торгуются по цене выше обыкновенных.
Размер дивидендов за 2018 год еще не объявлялся. Как правило по обыкновенным акциям от в последние годы составлял 0,6 – 0,65 рубля на акцию (по итогам 2017 было 0,65 рубля). Исходя из чистой прибыли по РСБУ дивиденды по привилегированным акциям могут составить около 7,6 рублей на акцию (по итогам 2017 было выплачено по 1,38 рубля).
к содержанию ↑Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
| Компания | Страна | Кап-я, $ млн |
EV, $ млн |
EV/S | EV/EBITDA | P/E | Ч. долг/EBITDA | ||||
| 2018П | 2019П | 2018П | 2019П | 2018П | 2019П | ||||||
| Сургутнефтегаз | РФ | 17 761 | 17 761 | 0,72 | 0,68 | 2,32 | 2,52 | 1,31 | 3,25 | — | |
| Компании для сравнения | |||||||||||
| Ecopetrol SA | Colombia | 36 842 | 46 113 | 2,13 | 1,99 | 4,87 | 5,44 | 9,98 | 10,20 | 0,98 | |
| Canadian Natural Resources Ltd | Canada | 33 570 | 48 475 | 3,09 | 3,01 | 6,38 | 6,33 | 13,80 | 13,95 | 1,96 | |
| Repsol SA | Spain | 25 552 | 18 219 | 0,32 | 0,59 | 2,12 | 3,88 | 9,63 | 8,85 | -0,85 | |
| Woodside Petroleum Ltd | Australia | 22 840 | 25 237 | 4,82 | 4,84 | 6,62 | 6,09 | 16,13 | 14,05 | 0,63 | |
| Continental Resources Inc | United States | 16 015 | 21 501 | 4,57 | 4,27 | 5,93 | 5,84 | 15,02 | 15,72 | 1,51 | |
| OMV AG | Austria | 16 623 | 18 896 | 0,73 | 0,77 | 3,06 | 3,39 | 9,24 | 8,85 | 0,37 | |
| Медиана | 2,61 | 2,50 | 5,40 | 5,64 | 11,89 | 12,07 | 0,80 | ||||
Оценка
Бессмысленно сравнивать компанию по коэффициентам или дисконтировать ее денежные потоки, когда ее ликвидные активы (3,363 трлн руб. на 1 января 2019 г.) почти в 3 раза (в 2,89 раза) превышают ее рыночную капитализацию при полном отсутствии долгов. Очевидно, что «Сургутнефтегаз» оценивается рынком не по его финансовым показателям.
Главными дисконтирующими факторами являются информационная закрытость компании и особенно полная непрозрачность структуры акционерного капитала. Путем сложных цепочек владения акциями, связанных с дочерними структурами «Сургутнефтегаза» и его менеджерами, компании удается скрывать конечных бенефициаров. Это создает непреодолимые сложности в определении центра принятия стратегических решений в компании.
С другой стороны, колоссальная недооценка потенциально несет в себе огромный потенциал для роста при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении. Даже провозглашаемая политика дедолларизации может спровоцировать рост стоимости акций «Сургутнефтегаза», если поступят подтверждения ее реализации.
Мы полагаем, что акции «Сургутнефтегаза» являются перспективным долгосрочным активом и подтверждаем рекомендацию «Покупать». Минимальную целевую цену по обыкновенным акциям компании мы определяем на уровне $0,50 или 32,6 рубля по курсу на дату оценки. Целевую цену по привилегированным акциям мы подтверждаем на уровне $0,71 или 46,7 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка предполагает потенциал роста стоимости обыкновенных акций на 35,0%, а привилегированных – на 19,7% от текущих уровней.
к содержанию ↑Технический анализ
Особенности дивидендной политики привели к тому, что привилегированные акции «Сургутнефтегаза» выглядят сильнее обыкновенных. В 2018 году они выросли в цене на 40,0%, в то время как обыкновенные потеряли 3,6%. Индекс МосБиржи, напомним, вырос при этом на 12,3%. В 2019 году динамика котировок продолжает расходиться в стороны, «обычка» потеряла еще 10,2%, а «префы» просели всего на 1,0% на фоне укрепления Индекса Мосбиржи на 5,9%. Вероятно, в какой-то момент можно будет ставить спред на схождение.
На месячном графике обыкновенных акций «Сургутнефтегаза» мы видим позднюю стадию долгосрочной консолидации, в то время как привилегированные остаются в рамках восходящего тренда.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»
Источник анализа: ФИНАМ.