Мы понижаем целевую цену по АДР VK Company Limited (ранее Mail.Ru Group) после переименования компании, смены основного владельца, руководства и членов совета директоров. Шанс развития компании в самостоятельного крупного игрока электронной коммерции снижается, в том числе и в силу высокой вероятности разрыва отношений с партнерами по этой индустрии.
Уже прежнее руководство объявило о фокусе стратегии на социальных сетях, в первую очередь — на основном бренде VK.com, мы полагаем, что новый акционер и новое руководство выбирают тот же курс. Однако VK пока не создала продуктов, которые можно было бы противопоставить WhatsApp и Telegram в случае массовой аудитории и TikTok для младших поколений. Основным драйвером роста стоимости акций, которые находятся сейчас на рекордно низком уровне, может стать возможное озвучивание новой стратегии, в случае разворота к фондовому рынку и удовлетворения ожиданий относительно дивидендной политики.
| VKCO.ММ | Покупать | ||||
| 12М целевая цена | RUB 1592,7 | ||||
| Текущая цена | RUB 681,1 | ||||
| Потенциал роста | 134% | ||||
| ISIN | US5603172082 | ||||
| Капитализация, млрд руб. | 138,0 | ||||
| EV, млрд руб. | 165,5 | ||||
| Количество акций, млн | 226,1 | ||||
| Free float | 53% | ||||
| Финансовые показатели, млрд руб. | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П | ||
| Выручка | 96,2 | 100,5 | 121,5 | ||
| EBITDA | 28,2 | 19,3 | 33,4 | ||
| EBIT | 15,4 | 4,1 | 16,3 | ||
| Чистая прибыль | 18,9 | -21,2 | 10,5 | ||
| Дивиденд на акцию, руб. | — | — | — | ||
| Показатели рентабельности, % | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П | ||
| EBITDA Margin | 30,3% | 23,7% | 24,1% | ||
| Net Income Margin | 19,6% | -21,1% | 8,7% | ||
| Мультипликаторы | |||||
| Показатель | LTM | 2022П | |||
| EV/EBITDA | 6,0 | 4,9 | |||
| P/E | -7,6 | 15,6 | |||
| DY | — | — | |||
Компания — единственный крупный российский представитель на глобальном игровом рынке, который на два порядка превосходит отечественный.
Шансы VK стать лидирующей экосистемой, ядром которой будет электронная коммерция, снижаются, в связи со сменой владельца, выходом из состава директоров представителя Alibaba и вероятного прекращения партнерства со Сбером.
В отличие от Facebook, VK не имеет ресурсов для международной экспансии. На домашней территории ключевые проекты VK постепенно снижают положение в рейтингах охвата аудитории и не выводят на рынок продуктов, которые могли бы противостоять WhatsApp, Telegram и TikTok. Однако VK приобрела ряд проектов в сфере онлайн-образования, что позволяет сохранять доступ к молодежной аудитории.
Проекты, принадлежащие VK, охватывают в сутки 44,2% россиян и 70% ежемесячно. У электронной коммерции нет альтернативного медийного партнера с таким охватом аудитории.
Описание эмитента
VK Company Limited — конгломерат, состоящий из трех частей: онлайн-игры, интернет-коммуникации и социальные сети. Компания владеет игровым порталом My.com, крупнейшим в России почтовым онлайн-сервисом Mail.ru, социальными сетями VK, «Одноклассники» и «МойМир», поддерживает поисковый сервис. В секторе электронной коммерции наиболее известные проекты, акционером которых является холдинг, — это маркетплейс «Юла», доставка Delivery Club, платежная система. В области облачного хранения данных, аналитики и обработки данных детищами компании являются облачный сервис Cloud Mail.ru, интернет-счетчик Rating Mail.ru, СУБД Tarantool, рекламная платформа myTarget, мобильная аналитическая платформа myTracker и картографический сервис Maps.me. Бизнес компании отличается высокой степенью диверсификации в сравнении с другими российскими интернет-компаниями, что позволило ему увеличивать выручку в эпоху пандемии. Основу для расширения бизнеса в ближайшие годы создают рынки электронной коммерции (включая логистику и транспорт), облачных услуг, больших данных, умных устройств, онлайн-образования.
Структура капитала и основные акционеры. Компанией выпущены 226 121 327 акций. Тройку крупнейших глобальных акционеров составляют фонд Prosus (25,7%), Alibaba (9,5%), игровой гигант Tencent (7%). В свободном обращении находится 53% акций. Доли приведены по состоянию на 30 сентября 2021 года, в соответствии с корпоративным сайтом VK.
2 декабря 2021 года компания Mail.Ru Group сменила тикер и название на VK и претерпела смену акционера, который при экономической доле 4,8% контролировал 57,3% голосов акционерного собрания. Холдинг USM Алишера Усманова вышел из капитала VK и продал свои 45% акций компании «МФ Технологии», которая владеет долей в VK, страховой группе «СОГАЗ». На следующий день, 3 декабря, «Газпромбанк» принял решение о внесении в качестве вклада в имущество «Газпром-Медиа Холдинга» пакета акций в размере 45% уставного капитала АО «МФ Технологии», контролирующего 57,3% голосующих акций VK.
13 декабря 2021 года генеральным директором VK назначен Владимир Кириенко, ранее трудившийся вице-президентом ПАО «Ростелеком».
11 января 2022 года в новый, измененный совет директоров VK вошли Антон Устинов, председатель правления АО «СОГАЗ», и Дмитрий Чудаков, директор юридической дирекции АО «Газпром-Медиа Холдинг». Из состава совета вышли Владимир Габриелян, первый заместитель генерального директора VK, и Дмитрий Сергеев, генеральный содиректор СП AliExpress Russia.
к содержанию ↑Стратегия и рыночная позиция компании
Не отрицая важного значения игровых проектов холдинга, мы настаиваем, что главный и уникальный ресурс, который VK Company Limited предоставляет пользователям, — это доступ к аудитории потребителей, охватывающий 85,3 млн взрослых россиян, то есть почти 70% населения России в возрасте от 12 лет и старше. Именно в связи с этим в фокусе стратегии холдинга социальная сеть и мессенджер, а не игровые проекты.
Таблица 1. Суточная аудитория российских онлайн-проектов (по данным Mediascope)
| № | Проект | Аудитория за сутки (млн) | Доля российского населения |
| 1 | Whatsapp.com | 48,3 | 39,5% |
| 2 | Яндекс | 43,3 | 35,4% |
| 3 | Google (ru + com) | 39,2 | 32,0% |
| 4 | Vk.com | 39,0 | 31,9% |
| 5 | Youtube.com | 32,6 | 26,6% |
| 6 | Instagram.com | 27,5 | 22,5% |
| 7 | Sberbank.ru | 26,5 | 21,7% |
| 8 | Mail.ru | 21,4 | 17,5% |
| 9 | Odnoklassniki.ru | 16,3 | 13,3% |
| 10 | Viber.com | 15,2 | 12,4% |
Источник: Mediascope
Поэтому наибольшую тревогу у нас вызывает снижение позиций VK в рейтингах аудитории проектов (суточных охватов), которые составляют медиаизмерители. Данные о суточной, то есть наиболее активной и лояльной к сервису аудитории, показывают, что в качестве приложения № 1 в России закрепился WhatsApp, значительно опережающий Vk.com (а также Viber, Google и «Яндекс»).
И хотя в объединенных по холдингам рейтингах проекты VK с охватом почти 70% аудитории российского интернета стабильно удерживает второе место, уступая только Google и опережая «Яндекс», а также Facebook, не видно проектов, которые Mail.Ru Group могла бы противопоставить распространению WhatsApp, Telegram и TikTok (последний фигурирует в рейтингах как проект китайского холдинга ByteDance).
Ряд преимуществ позволяет VK удерживать прочные позиции на рынке
- Экосистемы и онлайн-магазины не смогут найти другого российского партнера с сопоставимой аудиторией. В случае обострения политической ситуации и ограничения деятельности иностранных коммуникационных инструментов VK становится уникальным источником пользователей. При этом российский рынок электронной коммерции будет расти на 34% вплоть до 2025 года, по итогам которого оборот достигнет 10,9 трлн руб., или 26% всего торгового оборота России.
- VK — одна из немногих российских ИТ-компаний, которая совершила прорыв на глобальный рынок. Потенциально глобальный рынок онлайн-игр в 50 раз выше российского, именно он является главным фактором роста китайской Tencent.
- VK приобрела ряд ключевых проектов в сфере онлайн-образования, что позволяет компании сохранять контакт с молодежной аудиторией, даже несмотря на отсутствие у холдинга аналогов TikTok и Roblox.
Финансовые прогнозы
По нашим расчетам, среднегодовые темпы роста совокупной выручки (CAGR) VK Company Limited в период с 2020 по 2025 год составят 14,2%. По итогам этого периода выручка более чем удвоится в сравнении с 2019 годом и составит почти 211 млрд руб., то есть будет сопоставима с выручкой крупного федерального оператора связи. Рентабельность по EBITDA, по нашему прогнозу, будет постепенно увеличиваться от текущего значения до уровня 33,6%. Мы ожидаем опережающей скорости монетизации аудитории мессенджера при умеренном росте издержек.
VK Company Limited: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | |
| Отчет о прибылях и убытках | ||||||||
| Выручка | 66,1 | 96,2 | 100,5 | 121,5 | 142,5 | 164,5 | 187,3 | 210,8 |
| EBITDA | 3,5 | 28,2 | 19,3 | 33,4 | 43,9 | 53,4 | 62,7 | 70,8 |
| EBIT | -6,1 | 15,4 | 4,1 | 16,3 | 26,1 | 34,8 | 43,3 | 50,4 |
| Чистая прибыль акц. | -8,1 | 18,9 | -21,2 | 10,5 | 18,5 | 25,6 | 32,2 | 37,9 |
| Рентабельность | ||||||||
| Рентабельность EBITDA | 5,3% | 29,3% | 19,2% | 27,5% | 30,8% | 32,5% | 33,5% | 33,6% |
| Рентабельность чистой прибыли акц. | -12,2% | 19,6% | -21,1% | 8,7% | 13,0% | 15,6% | 17,2% | 18,0% |
| ROE | -4,9% | 10,2% | -11,7% | 5,0% | 8,1% | 10,2% | 11,3% | 11,8% |
| Показатели денежного потока, долга и дивидендов | ||||||||
| CFO | 14,9 | 18,4 | 27,5 | 29,1 | 36,9 | 44,7 | 52,4 | 59,2 |
| CAPEX | 6,6 | 8,4 | 11,1 | 10,6 | 12,4 | 14,3 | 16,3 | 18,4 |
| CAPEX % от выручки | 10,1% | 8,7% | 11,1% | 8,7% | 8,7% | 8,7% | 8,7% | 8,7% |
| FCFF | -13,9 | 16,9 | 19,9 | 11,2 | 20,8 | 23,8 | 29,0 | 34,0 |
| Займы и кредиты | 0,0 | 23,5 | 45,2 | 55,6 | 69,7 | 80,8 | 91,5 | 102,3 |
| Чистый долг | -11,7 | 13,7 | 5,9 | 5,3 | -1,3 | -13,8 | -32,0 | -55,1 |
| Чистый долг / EBITDA | -3,3 | 0,5 | 0,3 | 0,2 | 0,0 | -0,3 | -0,5 | -0,8 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка стоимости
Для прогнозирования стоимости глобальных депозитарных расписок VK Company Limited мы комбинируем оценку по мультипликаторам относительно аналогов из развитых и развивающихся стран и оценку выбранной в качестве аналога контролируемой государством крупнейшей российской компании ИКТ-сектора.
Исходя из мультипликаторов компаний-аналогов, оценка по прогнозным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/S и P/S предполагает целевую капитализацию 658,6 млрд руб. с учетом 25%-го дисконта за региональные и политические риски и целевую стоимость глобальной депозитарной расписки в 2912,8 руб.
| Компания | P/E
2022E |
EV/EBITDA 2022Е | EV/Revenue 2022E | P/S
2022Е |
|
| Facebook, Inc. | 22,57 | 15,90 | 7,80 | 8,46 | |
| Interactive Corp. | 131,58 | 6,13 | 2,43 | 3,49 | |
| Nerdy, Inc. | — | — | 3,12 | 2,70 | |
| Etsy, Inc. | 59,52 | 53,62 | 13,49 | 14,66 | |
| Activision Blizzard, Inc. | 14,81 | 10,70 | 4,37 | 5,07 | |
| Twitter, Inc. | 35,39 | 145,57 | 7,18 | 7,56 | |
| Match Group, Inc. | 35,80 | 47,58 | 14,22 | 13,71 | |
| Pinterest, Inc. | 34,60 | 57,58 | 9,10 | 10,30 | |
| Electronic Arts, Inc. | 16,75 | 25,42 | 5,55 | 5,70 | |
| Just Eat Takeaway.com N.V. | 70,92 | — | 4,03 | 2,39 | |
| Weibo Corporation | 9,17 | 10,22 | 2,96 | 1,17 | |
| Zynga, Inc. | 18,59 | 28,64 | 2,62 | 2,49 | |
| Bumble, Inc. | — | 50,31 | 10,29 | 8,28 | |
| MYT Netherlands Parent B.V. | 178,57 | — | 3,14 | 2,82 | |
| Yalla Group Limited | — | 8,88 | 2,59 | 4,65 | |
| Медиана по аналогам | 34,995 | 28,64 | 4,96 | 5,385 | |
| Показатели для оценки, млрд руб. | Чистая прибыль 2022Е | EBITDA 2022E | Выручка | Выручка | |
| VK Company Limited | 18,5 | 43,9 | 142,5 | 142,5 | |
| Целевая капитализация VK, млрд руб. | 647,4 | 1 257,3 | 706,8 | 767,4 | |
| Вес | 0,10 | 0,30 | 0,40 | 0,20 | |
| Средняя взвешенная целевая капитализация, млрд руб. | 878,1 | ||||
| Целевая капитализация с учетом 25%-го дисконта, млрд руб. | 658,6 | ||||
| Целевая цена ГДР, руб. | 2912,8 | ||||
| Для справки | |||||
| Чистый долг, млрд руб. | 5,3 | ||||
| Количество обыкновенных акций, млн | 226,1 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»
Однако в условиях смены владельца, контролирующего собрание акционеров, а также руководства компании, оценка требует коррекции. Как известно, 3 декабря 2021 года «Газпромбанк» принял решение о внесении в качестве вклада в имущество «Газпром-Медиа Холдинга» пакета акций в размере 45% уставного капитала АО «МФ Технологии», контролирующего 57,3% голосующих акций VK. Генеральным директором VK назначен Владимир Кириенко, ранее работавший вице-президентом ПАО «Ростелеком». Компания «Газпром-Медиа Холдинг» непублична. Российские массмедиа в настоящее время оцениваются низко. При оценке стоимости VK рынок может исходить не из мультипликаторов зарубежных компаний, а из «Ростелеком». Прогнозные мультипликаторы ПАО «Ростелеком» кардинально отличаются от перечисленных в таблице: P/E составляет 7,7х, EV/EBITDA — 1,0х, а EV/Revenue и P/S — 0,4х. И если уподоблять VK Company Limited не американским социальным сетям и игровым компаниям, а российским госхолдингам, то целевая капитализация компании снижается до 61,6 млрд руб., или 272,5 руб. на ГДР. Средняя из приведенных выше двух оценок составляет 1592,7 руб.
Итоговая комбинированная целевая цена на декабрь 2022 года составляет 1592,7 руб. с потенциалом 134% к текущей цене. Исходя из апсайда, мы присваиваем рекомендацию «Покупать» глобальным депозитарным распискам VK Company Limited. При горизонте инвестирования более года момент для покупки ГДР является исключительно благоприятным.
к содержанию ↑Технический анализ
Обвал стоимости ГДР VK Company Limited в последние три месяца является быстрым и гораздо более глубоким, чем предыдущие просадки расписок Mail.Ru Group. В то время как его начальную часть можно было бы списать на критику новой стратегии прежней Mail.Ru, начиная с ноября, объяснить падение ГДР VK можно лишь переоценкой инвесторами политических рисков, общих для российских компаний.
Источник: finam.ru
Именно поэтому мы считаем использованное нами усреднение оценки по аналогам и оценки по сравнению с контролируемым российским государством холдингом ИКТ-сектора правомерным. Восприятие инвесторами фондового рынка компании VK будет колебаться между своего рода «российским фейсбуком» и «российской государственной социальной сетью». Хотя административный ресурс компаний может увеличивать их стоимость, в данном случае речь идет о взгляде иностранных инвесторов на российский холдинг, который рискует попасть под санкции и в качестве актива российского медийного холдинга, и как компания, связанная с руководством страны. Вес политических рисков в оценке российских компаний в ближайшие месяцы будет определяющим. Ситуация может смягчиться после того, как компания под руководством нового генерального директора представит обновленную стратегию.