| Юнипро | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена | 2,67 руб. |
| Текущая цена | 2,72 руб. |
| Потенциал | -2% |
Инвестиционная идея
«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер — Uniper Russia Holding (83,73%).
Мы рекомендуем «Держать» акции «Юнипро» с целевой ценой 2,67 руб. на 12 мес. Акции, на наш взгляд, вполне справедливо оценены рынком.
- В 1К 2020 компания отразила снижение выручки и прибыли на фоне ухудшения динамики спотовых цен и производства электроэнергии в результате аномально теплой зимы, высокой выработки ГЭС и влияния COVID-19. Чистая прибыль сократилась на 23%, до 4,76 млрд руб., выручка — на 11%, до 20,4 млрд руб.
- Между тем снижение происходит от высокой базы 1К 2019, и рентабельность по EBITDA остается на хорошем уровне — 36,3%, в сравнении с 39% годом ранее. Чистый долг отрицательный, -4,5 млрд руб.
- Менеджмент подтвердил ближайший дивиденд 0,111 руб. на акцию, или суммарно 7 млрд руб., но ухудшил прогноз по дивидендам в конце 2020 г. с 13 до 7 млрд руб. на фоне пандемии и отсрочки запуска 3-го энергоблока Березовской ГРЭС до конца года. Суммарная доходность двух платежей привлекательная, чуть выше 8%.
- В долгосрочном периоде фактором к положительной переоценке станет запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭC.
| Основные показатели акций | |
| Тикер | UPRO |
| ISIN | RU000A0JNGA5 |
| Рыночная капитализация | 171 млрд руб. |
| Кол-во обыкн. акций | 63,05 млрд |
| Free float | 16% |
| Мультипликаторы | |
| P/E LTM | 9,9 |
| P/E 2020Е | 9,0 |
| EV/EBITDA LTM | 6,2 |
| EV/EBITDA 2020Е | 6,4 |
| DY 2019E | 8,1% |
Краткое описание эмитента
«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии. В состав компании входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free-float — 16%.
к содержанию ↑Факторы привлекательности инвестиционной истории «Юнипро»
В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока (1-й и 6-й) Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 годах соответственно. В сентябре был предварительно отобран и 4-й энергоблок Сургутской ГРЭС-2. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность суммарно на 60 МВт и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам оцениваются в 10 млрд руб. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 года.
Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в конце 2020 г. обеспечит дополнительную EBITDA в размере 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024 гг., благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды.
Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: средний коэффициент выплат за 2011–2019 гг. превышал 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли).
Блоки «Юнипро» были отобраны в КОМ 2022–2024, когда ожидается существенный рост цен на мощность относительно 2021 г. — в среднем на 29% в Европе и на 20% в Сибири.
к содержанию ↑
Финансовые показатели и события
- Квартальная отчетность по МСФО подтвердила ожидания ухудшения показателей выручки и прибыли на фоне снижения спотовых цен и меньшей выработки вследствие теплой зимы, антивирусных мер и большей загруженности ГЭС в этом периоде. Цены на РСВ снизились на 6,6% в 1-й ценовой зоне от высокой базы прошлого года и на 13,1% во 2-й ЦЗ. Производство электроэнергии составило 12 ТВтч (-12% г/г).
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| Показатель | 2019 | 2020П | ||
| Выручка | 80,3 | 74,8 | ||
| EBITDA | 28,4 | 26,0 | ||
| Чистая прибыль | 18,9 | 19,0 | ||
| Финансовые коэффициенты | ||||
| Показатель | 2018 | 2019 | ||
| Маржа EBITDA | 33,4% | 35,4% | ||
| Чистая маржа | 21,4% | 23,5% | ||
| ROE | 14,5% | 15,9% | ||
Чистая прибыль сократилась на 23%, до 4,76 млрд руб., EBITDA — на 18%, до 7,4 млрд руб., при уменьшении выручки на 11%, до 20,4 млрд руб. Вместе с тем мы отмечаем, что снижение происходит от высоких уровней прошлого года, и операционная рентабельность по EBITDA остается на хорошем уровне — 36,3%, в сравнении с 39% годом ранее. Чистый долг отрицательный, -4,5 млрд руб.
Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС вновь перенесен, с 3К 2020 на конец года из-за COVID-19. Суммарный бюджет ремонта увеличен на 1 млрд руб., до 43 млрд руб.
Компания сохранила годовой прогноз по EBITDA 26–28 млрд руб. без учета вклада от 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, но мы видим риск того, что цель будет пересмотрена позднее на фоне неплатежей и меньшего спроса на электроэнергию со стороны промышленности, в частности в нефтегазовом секторе.
Отсрочка ввода энергоблока стала главным разочаровывающим моментом, так как в рамках ДПМ объект должен приносить EBITDA ~1 млрд руб./мес. в 2020 г. и 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024 гг. Это существенно увеличило бы прибыль и дивиденды (с 14 млрд руб. в год до 20 млрд руб.). Без этого фактора мы вряд ли увидим серьезную переоценку котировок. Результаты умеренно негативны для эмитента и будут оказывать давление в краткосрочном периоде.
к содержанию ↑Основные финансовые показатели
| Показатель, млн руб., если не указано иное | 1К 2020 | 1К 2019 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
| Выручка | 20 422 | 23 040 | -11,4% | 80 280 | 77 777 | 3,2% |
| EBITDA | 7 415 | 8 997 | -17,6% | 28 403 | 26 005 | 9,2% |
| Маржа EBITDA | 36,3% | 39,0% | -2,74% | 35,4% | 33,4% | 1,94% |
| Чистая прибыль | 4 766 | 6 214 | -23,3% | 18 856 | 16 618 | 13,5% |
| 1К 2020 | 4К 2019 | 4К 2018 | Изм., к/к | |||
| Чистый долг | -4 497 | -2 453 | -4 035 | 83% | ||
| Чистый долг / EBITDA | NA | NA | NA |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
- Финская «Фортум» получила одобрение от ФАС по сделке о приобретении акций Uniper с условием, что полный операционный контроль компания получит только тогда, когда вступят в силу определенные изменения в законодательстве. В прошлом году «Фортум» купила 20,5% акций материнской компании Uniper в рамках недружественного поглощения, доведя свою долю до свыше 70,5%, но полное закрытие сделки сдерживало наличие стратегического водоканала на балансе Сургутской ГРЭС-2. Впоследствии мы не исключаем делистинга «Юнипро», что для Fortum является обычной практикой после приобретения публичных компаний.
- «Юнипро» ухудшила план по выплате дивидендов в конце 2020 г. с 13 млрд руб. до 7 млрд руб. на фоне пандемии и задержки ввода аварийного энергоблока Березовской ГРЭС, но финальные дивиденды за 2019 г. будут начислены в соответствии с планом в размере 0,111 руб., или суммарно 7 млрд руб. Норма выплат по итогам прошлого года составит 74% прибыли по МСФО.
Хотя дивиденды и будут ниже прогнозных, «Юнипро» остается дивидендным аристократом в отрасли, и суммарная доходность следующих двух платежей 8% будет поддерживать интерес инвесторов к компании.
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка
Ухудшение результатов мы считаем временным фактором, который компенсируется регулярными дивидендами с высокой доходностью. Сохраняем рекомендацию «Держать» с целевой ценой 2,67 руб. Акции, на наш взгляд, вполне справедливо оценены рынком. В долгосрочном периоде фактором к положительной переоценке станет запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Компания | Р/Е 2020Е | EV/EBITDA 2020E | P/D 2019E | P/D 2020E |
| Юнипро | 9,0 | 6,4 | 12,2 | 12,2 |
| Интер РАО | 6,1 | 2,3 | 25,1 | 20,1 |
| РусГидро | 5,9 | 4,4 | 17,6 | 12,0 |
| ОГК-2 | 7,3 | 4,6 | 11,5 | 13,9 |
| Энел Россия | 6,1 | 3,4 | 10,9 | 15,5 |
| ТГК-1 | 4,5 | 3,6 | 11,3 | 9,8 |
| Мосэнерго | 6,6 | 3,0 | 16,3 | 13,0 |
| Медиана, Россия | 6,1 | 3,6 | 12,2 | 13,0 |
| Медиана, развив. страны | 10,4 | 6,9 | 21,8 | 18,8 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
Акции продолжают торговаться в долгосрочном «флэте». После выхода отчетности акции корректируются. Линии поддержки — 2,7, 2,6 и 2,5.
