Exelon: созвездие американских АЭС у вас в портфеле

У инвесторов остается несколько дней для того, чтобы принять участие в спин-оффе крупнейшего мирового оператора АЭС, Exelon. Реорганизация компании и смена регулятивной риторики в отношении АЭС открывают новые перспективы перед углеродно-нейтральной генерацией. Так, планируемая к выделению компания Constellation с парком АЭС станет крупнейшим в США производителем чистой э/э, а регулируемая часть бизнеса Exelon продолжит рост за счет CAPEX и адаптации «зеленых» трендов.

Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся генерацией, передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Компания является крупнейшим американским оператором АЭС и входит в десятку самых дорогих коммунальных компаний мира.

Планируется, что в начале февраля 2022 года завершится спин-офф Constellation. Управление генерацией перейдет к новой компании, Constellation, которая с парком АЭС станет крупнейшим в США производителем углеродно-нейтральной э/э, а Exelon нацелится на ежегодный рост EPS на 6–8% в рамках тарифной прибыли.

Риторика в отношении АЭС в США и мире меняется, что делает компанию привлекательной для инвесторов. Пакет стимулов Build Back Better предусматривает налоговые вычеты для АЭС, а признание атомной генерации «зеленой» на национальном уровне расширит финансовые возможности Constellation за счет прав на реализацию сертификатов на э/э с нулевыми выбросами, которые могут заметно увеличивать маржинальность выработки.

Другая перспективная ниша для Constellation — производство водорода. Компания уже получила грант на пилотный проект в этой области от Минэнерго США и в случае приравнивания производимого на АЭС водорода к «зеленому» имеет все шансы занять перспективную «климатическую» нишу.

Принятие «зеленого» законодательства в штате Иллинойс предотвратило досрочное закрытие АЭС Byron и Dresden. Обе станции теперь получат федеральное финансирование, а переоценка амортизации может положительно сказаться на чистой прибыли Exelon в ближайших кварталах.

Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» Exelon — один из самых низких в отрасли. Долговая нагрузка компании, таким образом, сравнительно невысока, а большинство облигаций (97%) защищены от увеличения ставок в США за счет фиксированного купона.

Компания выглядит заметно дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS на 2022 и 2023 гг. Дисконт составляет около 15,40%. При этом акции заметно обошли широкий рынок и отраслевой индекс в 2021 году.

Основные риски Exelon сейчас связаны с перспективами проекта Build Back Better. Лидерам демократов не удается достичь прогресса в согласовании пакета, однако время до промежуточных выборов (8 ноября 2022 года), в ходе которых демократическая партия может потерять большинство в одной из палат Конгресса США, у Джо Байдена пока остается. Данные стимулы являются флагманским проектом президента, поэтому мы считаем, что они будут согласованы целиком или в форме нескольких отдельных законодательных актов. Кроме того, мы подчеркиваем, что на фондовых площадках США сохраняется «медвежья» конъюнктура, подпитываемая ожидаемым ростом процентных ставок, в связи с чем открытие длинных позиций лучше начинать по мере стабилизации рынка.

Описание эмитента

Exelon — американский коммунальный холдинг, занимающийся генерацией, передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Компания является крупнейшим американским оператором АЭС и базируется в Чикаго, штат Пенсильвания. По рыночной стоимости компания входит в десятку крупнейших коммунальных компаний мира. Холдинг включает в себя большую группу филиалов, которые можно условно объединить в 2 направления:

1. Generation: менеджмент генерирующих активов компании. Около 60% собственной мощности приходится на АЭС, 30% — на углеродное топливо (газ и уголь) и еще 10% — на ВИЭ. За 9 мес. 2021 года полезный отпуск с АЭС составил 132 тыс. ГВт*ч (64%), с прочих станций — 20 тыс. ГВт*ч (10%), еще 54 тыс. ГВт*ч (26%) компания закупила на оптовом рынке.
2. Utilities: регулируемые коммунальные филиалы (передача э/э, распределение и сбыт э/э и природного газа).

Доля генерации и регулируемого бизнеса в выручке холдинга за 9М 2021 была равной и составила по 50% соответственно. В общем объеме конечных продаж розничным потребителям э/э занимает около 93%, остальные 7% приходятся на поставки газа.

Акционерный капитал компании на конец сентября 2021 года состоял из 978 млн акций. Ведущий акционер Exelon — Vanguard Group (8,39%, или 82 млн акций). Free float составляет 99,70%.

Перспективы и риски компании

Разделение Exelon на две компании произойдет в 1-м квартале 2022 года. Процесс находится на завершающей стадии и, вероятно, завершится 1 февраля 2022 года. После транзакции из состава Exelon будет выделена новая публичная компания Constellation, под управление которой перейдут все генерирующие мощности Exelon. Вторая компания, Exelon, станет полностью регулируемой и консолидирует коммунальные операции холдинга. Constellation с парком АЭС станет крупнейшей в США компанией — производителем углеродно-нейтральной э/э с планами выхода на полную углеродную нейтральность к 2040 году. Действующие акционеры Exelon после транзакции получат акции Constellation в виде дивидендов.

Смена риторики в отношении АЭС и производство водорода — главные драйверы для Constellation прямо сейчас. Exelon, как главный оператор АЭС в США, выглядит привлекательно в свете рассматриваемого в Сенате США пакета стимулов Build Back Better. Законопроект включает восьмилетний налоговый вычет для действующих АЭС США в размере $ 15 на 1 МВт*ч выработанной э/э. Только за счет этого годовая чистая прибыль компании, по нашим оценкам, может увеличиться на $ 500–600 млн (около ¼ прибыли Exelon за 2020 год). Признание АЭС углеродно-нейтральными на национальном уровне даст всем станциям Constellation право на реализацию сертификатов на э/э с нулевыми выбросами (ZEC), которые могут значительно увеличивать выручку от реализации э/э: стоимость одного ZEC номиналом 1 МВт*ч составляет около $ 10, а средняя оптовая цена на э/э в США в 2021 году — около $ 56 за МВт*ч. В августе 2021 года компания за $ 885 млн выкупила у EDF 50% долю в трех АЭС суммарной мощностью 4,3 ГВт и получила грант Минэнерго США на производство водорода на одной из выкупленных станций, Nine Mile Point. Старт производства планируется в 2022 году. Для Exelon эта ниша является крайне привлекательной в связи с высокими шансами приравнивания топлива к «зеленому», т. е. полученному на базе ВИЭ. Наконец, радостной новостью для компании стало принятие законодательства в области чистой энергетики в Иллинойсе, штате базирования Exelon. Теперь в регионе предусмотрены льготы для АЭС, которые позволили отменить решение о досрочном закрытии АЭС Byron и Dresden. В частности, билль предполагает финансовую помощь АЭС штата в размере $ 694 млн.

Коммунальная часть бизнеса Exelon сделает ставку на устойчивый рост. Тарифная база Exelon, согласно прогнозам, к 2025 году вырастет на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS на 6–8% за указанный период. Расширение покрытия зарядной инфраструктуры, переход штатов к более прогрессивным «зеленым» нормативам и усиление надежности инфраструктуры станут основными драйверами роста выручки коммунального бизнеса Exelon.

Основные риски Exelon сейчас связаны с перспективами инфраструктурного проекта Build Back Better. Лидерам демократов не удается достичь прогресса в согласовании пакета во многом в связи с сопротивлением своих же однопартийцев. Однако время до промежуточных выборов (8 ноября 2022 года), в ходе которых демократическая партия может потерять большинство в одной из палат Конгресса США, у Джо Байдена пока остается. Данные стимулы являются флагманским проектом президента, поэтому мы считаем, что они будут согласованы целиком или в форме нескольких отдельных законодательных актов.

Выплаты акционерам

Компания пересмотрела дивидендную политику в 2012 году и с 2014 года стабильно наращивает выплаты: среднегодовой темп роста за последние 7 лет составил 3%. Тем не менее дивидендная доходность не является сильной стороной компании. Доходность LTMсоставила 2,80%, а в перспективе ближайших 12 мес. ожидается на уровне 2,81%. После спин-оффа Exelon планирует выплачивать акционерам 60% чистой прибыли с ежегодным ростом дивидендов в диапазоне 6–8% до 2025 года. Constellation пока не дала прогнозов по дивидендам, но с учетом того, что компания будет работать на нерегулируемом рынке, доходность, вероятно, окажется ниже 2%.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Финансовые показатели

Несмотря на то что выручка компании за 9М 2021 выросла на 7,2% г/г за счет восстановления деловой активности в американской экономике, чистая прибыль за период снизилась на 18,0% г/г. Главным фактором этого осталось воздействие шторма в феврале 2021 года в Техасе. Кроме того, дополнительное давление на чистую прибыль оказала ускоренная амортизация станций Byronи Dresden в связи с решение об их досрочной декомиссии. После пересмотра срока полезного использования заводов мы, вероятно, увидим обратный эффект на чистую прибыль в 4К 2021.

Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Exelon- один из самых низких в отрасли (3,1х при медиане по сектору 5,2х). Стоимость долга EXC составляет около 2,6%, что также ниже медианы по Utilities (2,7%). При этом почти 97% облигаций компании имеют фиксированный купон, что дает высокую защиту от возможного роста процентных ставок в США в 2022 и последующих годах. Некоторые вопросы может вызывать ROE на горизонте TTM, который составил лишь 5,0% при медиане по сектору 9,8%. Однако это во многом объясняется, скорее, событиями в Техасе, а не систематическими проблемами с чистой прибылью, поскольку средний ROE за 5 лет для Exelon сравним с медианой по сектору (8,0% против 9,2%).

Exelon: ключевые данные отчетности, млн $

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Оценка

Для анализа стоимости акций EXC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 62,6 млрд, или $ 64,0 на акцию, что соответствует потенциалу 15,4%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 18,2%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям EXC рекомендацию «Покупать».

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Exelon: показатели оценки

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Средневзвешенная целевая цена акций EXC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 63,58 (апсайд — 14,65%), а рейтинг акции равен 3,5 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций EXC аналитиками Scotiabank составляет $ 55,00 («Держать»), Seaport Global — $ 62,00 («Держать»), Wells Fargo — $ 65,00 («Покупать»), Evercore — $ 63,00 («Держать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции EXC обходят отраслевой индекс и широкий рынок. Акции EXC прибавили 31,4%, а индекс S&P 500 Utilities потяжелел на 6,9%. При этом S&P 500 за период вырос на 16,0%.

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Exelon сохраняют сильную поддержку в диапазоне 54,91–54,78, которая обеспечивается в том числе 50-дневной скользящей средней. В случае продолжения коррекции на рынке акции имеют шанс на стабилизацию и возвращение к росту вблизи этого уровня.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 27.01.2022.