Нормализация товарных запасов пойдет на пользу Walmart

Мы подтверждаем рейтинг «Держать» для акций Walmart с целевой ценой $ 147,09 на декабрь 2023 г. и апсайдом 7,5%. Walmart сохраняет свою лидирующую позицию, а инвестиции в технологии и покупательский опыт закладывают возможность для более стабильного роста показателей на длительном сроке. Бумаги могут быть интересны на просадке.

В текущем 2023 ф. г. сеть ожидает сокращения скорректированной прибыли на акцию на 9‒11% г/г при увеличении выручки на 4,5% г/г. Сокращение рентабельности связано в том числе с распродажей избыточных запасов одежды, электроники, товаров для спорта и дома. Распродажа ассортимента продолжается в 3-м кв., но сеть ожидает, что ТМЗ придут «в хорошую форму» к рождественскому периоду.

Walmart — американский ретейлер, один из крупнейших в мире, предлагает низкие цены покупателям, работая по модели ежедневно низких цен (EDLP). Обслуживает около 230 млн покупателей в неделю в 24 странах, нанимает 2,3 млн человек.

Walmart укрепляет рыночную позицию на фоне роста потребительских цен. Рыночная доля Walmart в продовольственной рознице в США выросла до 21% по итогам июня с 18% в январе (по оценке исследовательского агентства Numerator).

Рост выручки Walmart во 2-м кв. 2023 ф. г. ускорился до 8,4% г/г по сравнению с 1-м кв., когда продажи выросли всего на 2,4% г/г.

Сеть приобрела Volt Systems, которая предлагает решения для планирования и управления ассортиментом, что улучшит покупательский опыт. Львиная доля CapEx приходится на клиентоориентированные инициативы, а не на открытие новых магазинов.

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по прогнозным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS на 2023 г. относительно аналогов. Наша оценка предполагает апсайд 7,5% в перспективе до конца 2023 г.

Сохранение инфляционного давления — главный риск для ретейлера. Стремление к экономии, вызванное разгоном инфляции, смещает потребление в менее маржинальные для сети категории. Рост себестоимости товара и издержек заставляет переносить выросшие расходы на клиентов, что может заставить их перейти в магазины конкурентов, в поисках более низких цен.

Описание эмитента

Walmart — крупнейший ретейлер США, магазины которого представлены в 24 странах. Компания через сеть универсальных розничных и мелкооптовых магазинов продает продукты питания, одежду, электронику, мебель, игрушки, медикаменты, товары для мелкого ремонта и авто. Обслуживает около 230 млн клиентов в неделю, нанимает примерно 2,3 млн человек.

^{Источник: Национальная федерация розничной торговли США}

У компании 10,6 тыс. магазинов в 24 странах. Сеть выделяет следующие сегменты:

• Walmart U.S. — 4,7 тыс. магазинов в США;
• Walmart International — 5,3 тыс. магазинов в 23 странах;
• Sam’s Club — 600 мелкооптовых магазинов клубного типа в США.

^{Источник: данные компании}

Акции компании торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, в свободном обращении 52% бумаг. Члены семьи Сэма Уолтона, основателя Walmart, — крупнейшие акционеры сети, суммарно держат 48% акций.

к содержанию ↑

Стратегия и факторы привлекательности

Традиционный клиентоориентированный ретейлер, работающий по модели EDLP. EDLP ― продажа товаров по ежедневным низким ценам, которые кардинально не меняются из-за частых рекламных акций. Компания стремится к ценовому лидерству, при этом уделяет пристальное внимание улучшению клиентского опыта и повышению лояльности.

Рост привлекательности предложения Walmart в текущей экономической ситуации. Исследовательское агентство Numerator отметило, что рыночная доля Walmart в продовольственной рознице в США увеличилась до 21% по итогам июня с 18% в январе.

Высокая потребительская инфляция. Подход EDLP может быть воспринят потребителями как более выгодный для них, против ретейлеров с подходом high-low (на ассортимент выставляются высокие цены, но товары по акциям могут быть дешевле, чем у конкурентов). Как отметил менеджмент, репутация ретейлера как дискаунтера также привлекает больше покупателей со средним и высоким доходом — около 75% прироста доли рынка продуктов питания Walmart обеспечили покупатели с годовым семейным доходом более $ 100 тыс.

Высокие цены на топливо. Для экономии топлива покупатели могут сократить количество поездок за покупками, доехав до одного магазина, где есть все необходимое, вместо того чтобы совершать покупки в разных местах. Крупные «суперцентры» Walmart предлагают широкий выбор товаров и могут стать целевым направлением для таких покупок. Наличие обширного ассортимента товаров под собственными торговыми марками, включая матрасы, одежду, электронику и продукты питания, также поддержат продажи и маржинальность сети.

Walmart развивает электронную коммерцию с 2000 года, главный конкурент в этом пространстве — Amazon. Ретейлер активно инвестирует в развитие маркетплейса, привлечение сторонних продавцов повышает привлекательность Walmart как «магазина, где есть все», что в свою очередь увеличивает его конкурентоспособность. Рентабельность логистического бизнеса может улучшиться за счет роста стоимости груза и увеличения загрузки машин.

Компания инвестирует в улучшение клиентского опыта существенно больше, чем в открытие новых магазинов. Из $ 6,5 млрд капитальных расходов в США за 1П 2022 ф. г. только $ 21 млн направлен на новые магазины. Остальные средства потрачены на клиентоориентированные инициативы, модернизацию магазинов, проекты, связанные с цепочкой поставок, и технологии. Инвестиции в технологии могут повысить эффективность операций, оптимизировать расходы на оплату труда.

В августе сеть сообщила о покупке технологической компании Volt Systems. Среди ее решений — аналитика складских запасов, прогнозирование и оптимизация ассортимента, что улучшит покупательский опыт.

Диверсификация. Ретейлер делает ставку на то, что рекламный бизнес, который принес $ 2,1 млрд выручки в прошлом году, продолжит расти за счет широкого географического присутствия и большой клиентской базы. Walmart планирует расширить предлагаемые финансовые услуги за счет разработки многофункционального приложения для «всех финансовых нужд» розничных покупателей под брендом ONE.

к содержанию ↑

Выплаты акционерам

Дивидендный аристократ, увеличивал дивидендные выплаты 49 лет подряд. В феврале Walmart утвердил ежегодный дивиденд в размере $ 2,24 на акцию (+2%). Последний утвержденный квартальный дивиденд в размере $ 0,56 на акцию будет выплачен 3 января 2023 г., дата закрытия реестра — 9 декабря 2022 г. Дивдоходность дивидендов в 2023 г. может составить 1,7%.

По авторизованной в 2021 г. программе компания может направить еще $ 4,9 млрд на обратный выкуп акций.

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Во 2-м кв. 2023 ф. г., завершившемся 31 июля 2022 года, общая выручка выросла на 8,4% г/г, до $ 152,9 млрд, за счет улучшения сопоставимых продаж в США и на большинстве зарубежных рынков. Продажи в США выросли в основном за счет инфляции, положительно сказался небольшой рост трафика. Темпы роста продаж ускорились по сравнению с 1-м кв., когда они выросли всего на 2,4% г/г.

Валовая рентабельность продаж снизилась на 132 б. п., в основном из-за уценок и продакт-микса в США, скидки были применены для улучшения уровней запасов в США. Коронавирус с последующим возвратом к допандемийным нормам, а также высокая потребительская инфляция привели к резким изменениям покупательских привычек, что сделало прогнозирование спроса трудоемкой задачей. Это привело к накоплению товарных излишков.

ТМЗ во 2-м кв. квартале уменьшились до $ 59,9 млрд с $ 61,2 млрд в 1-м кв., что, однако, заметно выше $ 47,6 млрд на конец июля 2021 г. Снижение цен на непродуктовые товары помогло избавиться от избыточных запасов, что, с одной стороны, положительно сказалось на расходах на хранение, с другой — оказало давление на маржу из-за сокращения наценки.

Чистая прибыль во 2-м кв. выросла на 20% г/г, до $ 5,1 млрд, за счет увеличения прочих доходов.

В 2023 ф. г. Walmart ожидает сокращения скорр. EPS на 9–11% г/г и роста выручки на 4,5% г/г.

Ниже приводим динамику показателей отчетного финквартала и полугодия, млн $:

Показатель	2К23	2К22	Изм., %	1H23	1H23	Изм., %
Выручка	152 859	141 048	8,4%	294 428	279 358	5,4%
EBIT	6 854	7 354	-6,8%	12 172	14 263	-14,7%
Маржа EBIT	4,5%	5,2%	-0,7%	4,1%	5,1%	-1,0%
Чистая прибыль	5 149	4 276	20,4%	7 203	7 006	2,8%

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Ниже приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании (млн $, финансовые годы с окончанием 31 января).

	2018	2019	2020	2021	2022	2023Е	2024Е	2025Е
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	500 343	514 405	523 964	559 151	572 754	600 172	617 350	638 002
EBITDA	30 966	32 635	31 555	33 700	36 600	34 550	37 424	38 431
EBIT	22 506	21 957	21 407	23 180	26 050	23 360	25 832	27 559
Чистая прибыль	9 862	6 670	14 881	13 510	13 673	14 716	17 829	19 090
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	6,2%	6,3%	6,0%	6,0%	6,4%	5,8%	6,1%	6,0%
Рентабельность чистой прибыли	2,0%	1,3%	2,8%	2,4%	2,4%	2,5%	2,9%	3,0%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов
CFO	28 337	27 753	25 255	36 074	24 181	30 139	29 615	25 763
CAPEX	10 051	10 344	10 705	10 264	13 106	16 569	16 305	15 675
CAPEX % от выручки	2,0%	2,0%	2,0%	1,8%	2,3%	2,8%	2,6%	2,5%
FCF	18 286	17 409	14 550	25 810	11 075	13 569	13 310	10 089
Чистый долг	39 731	50 311	45 004	31 130	23 317	35 013	32 342	36 118
Чистый долг / EBITDA	1,3	1,5	1,4	0,9	0,6	1,0	0,9	0,9
DPS, $	2,04	2,09	2,12	2,16	2,20	2,25	2,32	2,35

^{Источник: данные компании, прогнозы Market Screener, ФГ «Финам»}

к содержанию ↑

Риски

Вероятно, ретейлер отчитается о сокращении валовой маржинальности в 3-м кв.

• В последнем квартале доля продаж продуктов выросла, а доля более высокомаржинальных непродуктовых товаров сократилась. Сохранение инфляции на исторически высоких уровнях продолжит оказывать давление на покупательскую активность. Сохраняется давление на валовую маржинальность из-за перераспределения расходов в пользу продуктов питания.
• Инициативы по сокращению товарных запасов за счет скидок и уценок продолжились в 3-м кв., сеть видит необходимость сократить запасы электроники, товаров для дома и спорта. Тем не менее ретейлер считает, что товарные запасы вернутся в «хорошую форму» к началу рождественского сезона.

Риски, связанные с импортными операциями

• Значительная доля товаров, которые продаются в США, импортируются из третьих стран, и изменения торговых политик и импортных пошлин могут оказать значительное влияние на финансовые результаты Walmart.
• Задержки в логистических цепочках могут привести к поступлению сезонных товаров позднее, чем ожидалось, что снизит доступность товаров на полке в актуальном сезоне и приведет к распродажам в других сезонах, как это случилось в 1-м и 2-м кв., что окажет давление на выручку и валовую рентабельность.

к содержанию ↑

Оценка

Для оценки целевой стоимости акций Walmart мы использовали сравнительный подход, включающий оценку по мультипликаторам относительно аналогов.

Компании-аналоги	P/E, 2023E	EV / EBITDA, 2023E	P/DPS, 2023E
Walmart	21,0	11,2	59,0
Target	14,7	9,4	40,9
Costco Wholesale	34,6	19,7	146,8
Kroger Co	11,9	6,4	46,2
Dollar General	19,6	13,5	116,6
BJ’s Wholesale Club	20,2	11,5	—
Dollar Tree	17,1	10,4	—
Медиана по аналогам	18,4	11,0	81,4
Показатели для оценки	Чистая прибыль, млрд $, 2023E	EBITDA млрд $, 2023E	DPS, 2023E
Walmart	17,6	37,1	2,3
Оценочная капитализация, млрд $	323,7	362,8	511,1
Целевая цена, $	119,28	133,67	188,31
Средняя оценочная капитализация, млрд $	399,23
Средняя целевая цена, $	147,09
Для справки (млн $):
Чистый долг (2-й кв. 2023 ф. г.)	36 782
Доля меньшинства  (2-й кв. 2023 ф. г.)	8 278
Количество акций, млн	2 714

 ^{Источник: Reuters, оценки ФГ «Финам»}

Целевая капитализация на декабрь 2023 г. Walmart составляет, по нашим оценкам, $ 399,2 млрд, или $ 147,09 на акцию. Потенциал роста — 7,5% от текущей цены. Исходя из потенциала, мы подтверждаем рейтинг «Держать».

Средняя целевая цена акций Walmart по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 138,67 (апсайд — 1,6% от текущего уровня), а рейтинг акций эквивалентен 2,8 (где 5 — Strong Buy, а 1 — Strong Sell).

Оценка целевой цены акций Walmart аналитиками EVERCORE — $ 135 («Держать»), BNP PARIBAS EXANE — $ 131 («Держать»).

к содержанию ↑

Технический анализ

Акции Walmart скорректировались к долгосрочному восходящему тренду, спустившись с исторических максимумов. Акции торгуются у поддержки $ 135, а уровень $ 150 послужит целью и сопротивлением. В случае дальнейшего снижения поддержка сформирована на уровне $ 117.

^{Источник: finam.ru}

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 12.09.2022.