«РусГидро»: генерация потоков нестабильна

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

Результаты РусГидро за 1-й квартал в целом нейтральны, но акции находятся под прессом увеличения инвестиционной программы, предстоящего SPO на 13 млрд.руб. и снижения дивидендов в этом году. Мы понижаем целевую цену с 0,72 до 0,68 руб. на 18 месяцев, но сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на восстановление денежного потока и рост дивидендов в ближайшие годы.

• Результаты за 1К 2018 в целом нейтральны. Прибыль акционеров выросла на 23% до 21,2 млрд.руб. под влиянием различных факторов – увеличения субсидий, переоценки форварда и активов. Рост скорр. прибыли составил только 2,5%.
• Негативным моментом стало существенное увеличение инвестиционной программы до 2023 года. В этом году запланированы пиковые капвложения, 123,7 млрд.руб. с НДС. Денежный поток в 2018 по прогнозам может уйти в минус 8,7 млрд.руб. (+17,5 млрд.руб. в 2017), но в 2019 мы ожидаем его восстановление до 12 млрд.руб. и дальнейший рост.
• По прогнозам прибыль в 2018 составит 45,8 млрд.руб. Рост на 90%, по нашим оценкам, будет в основном обеспечен неденежными факторами — меньшими списаниями активов и переоценкой форварда. Улучшение по прибыли в 2018 позволит стать вновь дивидендной акцией.
• Точками роста бизнеса станут вхождение в программу модернизации с гарантированной окупаемостью, а также возможное продление субсидий на Дальнем Востоке.
• DPS 2017 составит 2,63 коп. на акцию (-44%) с ожидаемой доходностью 3,9%.

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью 38,9 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 25%.

Финансовые показатели «РусГидро»

Отчетность Русгидро 1К 2018 вышла в целом нейтральной, но на акции оказывают давление факторы, в основном связанные с инвестиционной программой и дивидендами.

• В 1К 2018 чистая прибыль выросла на 23,4% до 21,2 млрд.руб. На результат значительно повлиял ряд факторов — переоценка форварда и активов, увеличение субсидий. Рост скорр. прибыли составил только 2,5%.
• Выручка РусГидро с учетом субсидий в 1К 2018 повысилась на 6,5% до 110,1 млрд.руб. при росте выработки на 9,3%. Субсидии составили 10,4 млрд.руб. против 4,6 млрд.руб. годом ранее. Без учета субсидий выручка Группы повысилась на 0,9%.
• EBITDA в 1К 2018 повысилась на 14% до 32,3 млрд.руб. в основном благодаря субсидиям. Операционные расходы показали немного опережающий рост, +7,5%. По линии OPEX существенно повысились топливные расходы (18,7%) на фоне повышения цен на топливо и выработки тепла и электроэнергии. Без учета топлива динамика OPEX была примерно на уровне инфляции, +4,2%. Списания активов суммарно составили около 2 млрд.руб., на 6% больше, чем в прошлом году, и коснулись в основном дебиторской задолженности.
• Чистый долг практически не изменился с начала года и составил 119,5 млрд.руб. или 1,56х EBITDA.
• Негативным моментом стал пересмотр инвестиционной программы до 2023 года на 62 млрд.руб. в большую сторону. Всего в 2018-2023 гг. компания планирует сделать капвложения на сумму 442 млрд.руб. (с учетом НДС). Этот год может стать пиковым по инвестициям,123,7 млрд.руб. по проекту, и мы ожидаем значительное ухудшение свободного денежного потока в этом году до минус 8,7 млрд.руб. с ~17,5 млрд.руб. в 2017.
• По нашим оценкам, даже после прохождения пика в 2018 CAPEX будет оставаться высоким в 2019-2020 при инвестировании в среднем около 18% выручки (~20% в 2016-2018). В будущем мы также ожидаем расширения инвестиционной программы после вхождения в программу модернизации мощностей, а также в связи с возможным восстановлением/консервацией аварийной Загорской ГАЭС-2. Ранее сообщалось о том, что предварительно затраты на восстановление станции могут составить 44 млрд.руб.
• Менеджмент планирует провести экспертизу по Загорской ГАЭС-2 в течение 2 лет и после проведения испытаний решить вопрос по ее восстановлению. Пока станция законсервирована, и Совет рынка перенес начало поставок мощности на 2024 год без начисления штрафов за невведенную мощность. Для справки: Загорская ГАЭС-2 — крупнейший объект Русгидро, который строился по ДПМ с мощностью 840 МВт. Авария произошла осенью 2013 года незадолго до планируемого ввода в 2014. Сумма вложений составила около 70 млрд.руб.
• Дивидендные выплаты за 2017 год составят 11,2 млрд.руб. исходя из распределения 50% прибыли по МСФО. Это на 44% ниже предыдущего платежа и ниже варианта начисления дивидендов по прибыли по РСБУ 18,1 млрд.руб. РусГидро пока не планирует пересматривать дивидендную политику и привязывать выплаты к EBITDA или денежному потоку.
• Допэмиссия акций, проводимая для привлечения средств на строительство электросети на Чукотке, составит 13 млрд.руб. и будет выкуплена бюджетом. Цена SPO не известна, но сделка вероятно пройдет с дисконтом к рыночной цене и добавит порядка 20 млрд. новых акций. В будущем мы не исключаем повторения этого варианта финансирования проектов РусГидро.
• Чистая прибыль акционеров в этом году, по нашим оценкам, составит 45,8 млрд.руб. в сравнении с 24 млрд.руб. по итогам 2017. Рост прибыли на 90% в основном будет обеспечен меньшими списаниями по активам и переоценкой форвардного контракта. Это неденежные потоки, и, хотя мы ожидаем уменьшения этих статей, их величина будет по-прежнему значительна и суммарно может составить ~25 млрд.руб. или 6,3% выручки по нашим оценкам (44 млрд.руб. в 2017, 11,5% выручки). Скорректированная EBITDA по прогнозам вырастет на 2,14% до 106 млрд.руб.
• От продажи пакета акций Интер РАО РусГидро может получить свыше 17 млрд.руб., но сделка по слухам пройдет по 3,34 руб., что предполагает дисконт к рыночной цене порядка 20%. По нашим оценкам, продажа акций IRAO окажет ограниченное влияние на результат по прибыли в 2018.

В целом несмотря на нейтральные результаты за 1-ый квартал в среднесрочной перспективе бэкграунд для бумаг HYDR складывается умеренно негативный, и мы допускаем углубление коррекции на фоне ухудшения дивидендных метрик и денежного потока в этом году, а также предстоящего SPO, но влияние этих факторов, на наш взгляд, будет ограниченным. Ближе к концу года будет больше видимости по вхождению мощностей РусГидро, в частности, дальневосточных, в программу модернизации с гарантированной окупаемостью. Это может стать точкой роста прибыли компании после обновления мощностей и создаст меньше предпосылок для списания основных средств, которые в 2012-2017 составляли в среднем ~19 млрд.руб. в год.

Продление субсидий на Дальнем Востоке до 2028 года, которое сейчас рассматривает правительство, также улучшит инвестиционный профиль компании.

После просадки свободного денежного потока в этом году, в 2019 году FCFF, по нашим расчетам, вернется в плюс, и в следующем году мы ожидаем выплаты рекордных дивидендов. Поэтому считаем, что просадка акций может стать интересной возможностью для открытия длинных позиций по бумагам РусГидро на долгосрочную перспективу.

Дивиденды «РусГидро»

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

Согласно дивидендной политике РусГидро распределяет не менее 5% чистой прибыли по МСФО, но с 2015 года компания направляет на выплаты 50% и более чистой прибыли.

Дивиденд за 2017 год составит 0,0263 руб. на акцию или суммарно 11,2 млрд.руб., исходя из выплаты 50% прибыли по МСФО. Выплаты сокращены на 44% в сравнении с прошлым годом на фоне падения прибыли. Ожидаемая дивидендная доходность 3,9%, ниже чем в среднем по российской генерации 5,2%. Дата закрытия реестра ориентировочно 6 июля.

Со следующего года мы ожидаем восстановления дивидендного потока и дивидендной доходности:

Оценка «РусГидро»

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%. Мы повысили страновой дисконт до 40%, а также учли предстоящее SPO 20 млрд. новых акций (по нашим оценкам).

После актуализации рекомендации мы понижаем целевую цену акций РусГидро с 0,72 до 0,68 руб. на 18 месяцев, но сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на улучшение показателей прибыли и дивидендов в 2018-2019 году. На данном этапе HYDR, на наш взгляд, вполне адекватно оценены рынком.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина по акциям «РусГидро»

На недельном графике акции РусГидро торгуются в понижательном тренде. Поддержкой выступают уровни 0,63 и 0,58, сопротивление 0,70 и 0,75.

Источник: charts.whotrades.com

Источник: ФИНАМ