Акции ТГК-1 остаются интересной идеей в генерации

Инвестиционная идея

ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2017 г. составила 87,4 млрд руб., EBITDA – 20,4 млрд руб.

ТГК-1 отчиталась о росте прибыли в 1-м полугодии на 37% благодаря улучшению операционных метрик, снижению финансовых расходов и налога на прибыль. Несмотря на падение капитализации, мы считаем, что компания смотрится привлекательно по динамике производственных и финансовых показателей. По итогам года мы ожидаем выхода на рекордную прибыль 9,6 млрд.руб, снижения долга и генерации существенного денежного потока ~7,2 млрд.руб., а также повышения дивидендных выплат на 27%.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену с 0,0141 до 0,0122 руб. на фоне сжатия мультипликаторов по отрасли. Потенциал роста 33% в перспективе года.

• Ключевыми драйверами роста прибыли на 26% в 2018 станут повышение выработки и тарифов, а также меньшие финансовые расходы в связи с погашением долга. Чистый долг к концу года сократится по нашим оценкам на 24% — до 0,63х EBITDA.
• Компания запланировала заметное увеличение капвложений в этом году, денежный поток снизится на 17%, но тем не менее ожидается в существенном объеме 7,2 млрд.руб.
• Дивидендные выплаты за 2018 год будут по нашим оценкам выше на 27% и составят 2,4 млрд.руб. или 0,062 коп. на акцию. Прогресс по дивидендам будет обеспечен ростом прибыли, норма распределения, вероятно, останется на уровне 2016-2017 гг. – 25% прибыли по МСФО. Ограничение по норме выплат при наличии финансовой возможности является сдерживающим фактором для акций ТГК-1. Вместе с тем, отметим, что по ожидаемой доходности бумаги TGKA смотрится весьма привлекательно с ожидаемой доходностью в среднем 6,7% по выплатам за 2018-2019.
• По форвардным мультипликаторам акции ТГК-1 остаются недооцененными по отношению к аналогам.

Краткое описание эмитента

ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 43% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~55% продаж. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy 29,45% акций. Free-float – 19%.

Финансовые показатели ТГК-1

• Чистая прибыль акционеров по МСФО выросла на 37% в сравнении с прошлым годом за счет улучшения производственных показателей, снижения процентных расходов на фоне быстрого погашения долга, а также снижению налога на прибыль.
• Выручка компании увеличилась на 7,2% до 47,9 млрд.руб. Реализация электроэнергии выросла на 13% до 16,7 млрд.руб. на фоне повышения выработки на 9,6% в 1-м полугодии и роста продаж э/э на РСВ на 13%. Средний тариф на э/э повысился на 4,2% в сравнении с 1П 2017.
• Продажа мощности принесла около 10 млрд.руб. выручки (+7%). Средний тариф на новую мощность вырос на 1,8%, на старую мощность снизился на 0,9%.
• Реализация тепловой энергии составила 20,7 млрд.руб. (+3%), отпуск тепловой энергии улучшился на 0,7% относительно прошлого года.
• EBITDA по итогам 1-го полугодия составила 13,2 млрд.руб. (+7,1%), маржа EBITDA 27,6%.
• Чистая прибыль акционеров увеличилась на 37% до 7,8 млрд.руб. Дополнительными факторами роста прибыли стало снижение финансовых расходов почти в 2х раза на фоне погашения долга (-51% с начала года), а также снижения платежа по налогу на прибыль на 38% г/г (эффективная ставка налога на прибыль составила 12% в сравнении с 23% годом ранее).
• Операционный денежный поток составил около 12млрд.руб. (+14%), и в основном был направлен на погашение долга. Чистый долг сократился с начала года на 52% до 8,5 млрд.руб. или 0,40х EBITDA.
• В этом году мы ожидаем выхода компании на рекордную прибыль порядка 9,6 млрд.руб. (+26% г/г) и дальнейшего снижения чистого долга. Денежный поток уменьшится на фоне наращивания инвестиционной программы, но составит существенные 7,2 млрд.руб.
• Компания выглядит довольно привлекательно по динамике производственных показателей, прибыли, операционного денежного потока, снижается долг. По итогам 2018 ТГК-1 сможет увеличить дивиденды, но рост будет, скорее всего, обеспечен прогрессом по прибыли, а не нормой выплат. Процент распределения может остаться в районе 25% прибыли по МСФО, хотя у компании есть ресурсы для ее повышения. Сдерживание нормы выплат при наличии возможности мы рассматриваем, как один из ограничивающих факторов кейса TGKA.

Основные финансовые показатели

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз финансовых показателей ТГК-1

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

Дивиденды  ТГК-1

В конце прошлого года компания приняла новую дивидендную политику. Дивиденды рассчитываются на основе прибыли по РСБУ, скорректированной на ряд статей, но целевые уровни не прописаны. По итогам 2016-2017, когда правительство ориентировало госкомпании на выплату половину прибыли по МСФО, ТГК-1 распределяла 37% и 26% прибыли по РСБУ соответственно или около 25% прибыли по МСФО.

По нашим оценкам дивиденд за 2018 год будет выше на 27% и составит 0,00062 руб. на акцию, исходя из распределения 25% прибыли по МСФО. Ожидаемая доходность 6,8%, чуть выше чем в среднем по российской генерации 6,4%.

Ниже приводим динамику дивидендов ТГК-1:

Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%; вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20% со страновым дисконтом 40%. Мы также включили в расчет собственную историческую доходность после обновления дивидендной политики в прошлом году, ~5%.

После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций ТГК-1 с 0,0141 до 0,0122 руб. на фоне сжатия мультипликаторов по российской отрасли, но сохранили рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 33%. Акции недооценены по отношению к аналогам по форвардным мультипликаторам на 34%, и ожидаемая дивидендная доходность по выплатам за 2018-2019, в среднем 6,7%, превышает доходность в прошедшем сезоне 5,1%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина акций ТГК-1

Акции торгуются в рамках нисходящего канала, и сейчас консолидируются в районе локальных минимумов 0,0084-0,0092. Сопротивление пролегает в диапазоне 0,0112-0,0120.

Источник: Thomson Reuters

Источник: ФИНАМ.