«НОВАТЭК» сбавляет ход

Инвестиционная идея

После многих лет опережающего роста акции ПАО «НОВАТЭК» снизили динамику. По мере реализации СПГ-проектов и продажи долей в них иностранным инвесторам оценка компании рынком становится более адекватной, а коэффициенты приходят в отраслевую норму.

• Будучи одним из лидеров промышленного освоения Арктики, «НОВАТЭК» реализует инновационные проекты по строительству СПГ-заводов на основаниях гравитационного типа (ОГТ), а также по транспортировке СПГ-танкерами ледового класса по Северному морскому пути.
• Развивая свои СПГ-проекты, «НОВАТЭК» становится глобальным игроком на этом стремительно растущем рынке. В то же время ПАО «НОВАТЭК» остается крупнейшим независимым производителем природного газа в России, вторым после «Газпрома» по объемам добычи газа.
• Продажа 40% в проекте «Арктик СПГ 2» принесла «НОВАТЭКу» рекордную прибыль в прошлом году. Но для акционеров эта прибыль останется по большей части бумажной. Вырученные средства пойдут на инвестиции в новое производство. Компания эффективно снизила долговую нагрузку.
• Дивидендная доходность останется на низком уровне.
• Падение рынков привело к тому, что основные мультипликаторы сблизились со среднеотраслевыми значениями.
• С учетом этих данных мы сохраняем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям ПАО «НОВАТЭК».

Краткое описание эмитента

ПАО «НОВАТЭК» — один из крупнейших независимых производителей природного газа в России, номер 2 после «Газпрома» с долей около 12,8% в общероссийской добыче природного газа. Месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе.

«НОВАТЭК» реализует инновационные проекты по созданию производства СПГ в зоне арктического побережья и по транспортировке его танкерами ледового класса по Северному морскому пути на европейские и азиатские рынки.

В 2019 году добыча углеводородов группой «НОВАТЭК» выросла по отношению к тому же периоду прошлого года на 7,4%, до 589,9 млн барр. н. э. В том числе объем добычи природного газа, с учетом доли в добыче совместных предприятий, вырос на 8,6%, до 74,7 млрд куб. м, объем добычи жидких углеводородов увеличился на 3,0% и составил 12,1 млн тонн.

Реализация на международных рынках выросла в 2019 году на 111,1% и составила 12,8 млрд куб. м. Этому способствовал выход на полную мощность производства СПГ на трех линиях совместного с иностранными партнерами завода «Ямал СПГ» общей мощностью 16,5 млн тонн в год. Строительство четвертой линии мощностью 0,9 млн тонн продолжается. Кроме того, в 2019 году совместное с «НОВАТЭКом» предприятие ООО «Криогаз-Высоцк» запустило среднетоннажный завод СПГ.

В первом квартале 2020 года добыча углеводородов выросла год к году на 2,1% и составила 150,0 млн барр. н. э. Добыча жидких углеводородов увеличилась на 2,0%, до 3,05 млн тонн. Добыча природного газа выросла на 2,2%, до 19,08 млрд куб. м. Реализация на международных рынках снизилась на 28,4%, до 2,45 млрд куб. м.

Через дочернее общество ООО «Арктик СПГ 2» группа осуществляет проект по строительству на полуострове Гыдан нового завода по производству СПГ. Завод построят на гравитационных платформах. Он будет включать в себя три технологические линии по 6,6 млн тонн СПГ в год каждая. Пуск первой линии планируется в 2023 году, второй и третьей — в 2024 и 2026 годах соответственно. В прошлом году компания продала четыре доли в проекте «Арктик СПГ 2» (по 10% каждая) компаниям Total S.A. (Франция), CNPC и CNOOC (Китай), а также совместному предприятию компаний JOGMEC и Japan Arctic LNG B.V. (Япония).

Акции ПАО «НОВАТЭК» торгуются на Московской бирже и LSE (в форме ГДР), free float составляет около 21%, еще почти 19% принадлежит французской Total. Крупнейшими акционерами являются структуры основателя «НОВАТЭКа» Леонида Михельсона и бизнесмена Геннадия Тимченко, впрочем никто из них формально не владеет контрольным пакетом.

Финансовые результаты

Как следует из консолидированной отчетности ПАО «НОВАТЭК» за 2019 год, чистая прибыль, относящаяся к акционерам, выросла в сравнении с предыдущим годом в 5,3 раза и составила 865,5 млрд руб. Львиную долю прироста обеспечила продажа 40% в проекте «Арктик СПГ 2» иностранным компаниям, которая принесла «НОВАТЭКу» 675,0 млрд руб. Нормализованная прибыль, относящаяся к акционерам, без учета выбытия активов, выросла на 86,6%, до 302,4 млрд руб., а без учета курсовых разниц чистая прибыль увеличилась на 5,2% и составила 245,0 млрд руб. Эта величина выглядит более обоснованной на фоне роста годовой выручки на 3,7%, до 862,8 млрд руб., и нормализованного консолидированного показателя EBITDA на 11,0%, до 461,2 млрд руб.

В связи с развитием новых проектов, связанных с СПГ, капитальные затраты «НОВАТЭКа» выросли в 2019 году на 72,8%, до 162,5 млрд руб. Свободный денежный поток увеличился на 18,5%, до 144,9 млрд руб. Объем чистого долга по состоянию на конец года сократился на 85,3%, до 15,1 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA стремится к нулю.

В первом квартале 2020 года выручка по группе «НОВАТЭК» упала по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года на 21,2% и составила 184,6 млрд руб. Показатель EBITDA снизился на 14,6%, до 100,7 млрд руб. По итогам квартала ПАО «НОВАТЭК» получило убыток в размере 3,4 млрд руб. против чистой прибыли 184 млрд руб., полученной годом ранее. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «НОВАТЭК», нормализованная без учета эффекта от курсовых разниц, снизилась на 18,5% и составила 53,5 млрд руб. Показатель чистого долга переместился в отрицательную область до значения минус 27,7 млрд руб.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НОВАТЭК» на 2020 год.

Дивиденды

Дивидендная политика компании предусматривает выплату не менее 30% нормализованной прибыли по итогам года, посчитанной по стандартам МСФО. Впрочем, текущая дивидендная доходность акций «НОВАТЭКа» традиционно невелика и держится в пределах 1–2%.

ПАО «НОВАТЭК» практикует выплату промежуточных дивидендов. Так, за первую половину 2019 года акционеры получили по 14,23 руб. на одну обыкновенную акцию. Еще 18,10 руб. на акцию составили дивиденды по итогам года. Реестр на дивиденды был закрыт 08.05.2020 г.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых  по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

По мере реализации СПГ-проектов и продажи долей в них иностранным инвесторам оценка «НОВАТЭКа» рынком приходит в норму. Компания эффективно сокращает долговую нагрузку. Падение рынков привело к тому, что основные мультипликаторы сблизились со среднеотраслевыми значениями.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО «НОВАТЭК» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год. Наша прогнозная стоимость компании на конец 2020 — начало 2021 года составила $ 46 988 млн, что примерно соответствует $ 15,5, или 1 120 руб. за обыкновенную акцию по курсу на дату оценки. Это позволяет нам сохранить рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям ПАО «НОВАТЭК».

Техническая картина

После многих лет опережающего роста акции «НОВАТЭКа» вошли в общий ритм российского фондового рынка. В 2019 году капитализация «НОВАТЭКа» увеличилась лишь на 11,5% по сравнению с индексом МосБиржи, который вырос на 28,6%. В текущем году котировки бумаг снижаются к сегодняшнему дню на 9,7%, почти вровень с индексом МосБиржи, который теряет 9,0% с начала года.

На недельном графике видно, что акции «НОВАТЭКа» в марте в моменте теряли почти половину стоимости, но затем им удалось отыграть более половины падения.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»}