«Газпром» — это нужно просто пережить

Инвестиционная идея

* Заполненные сверх нормы европейские ПХГ, теплая зима и избыток предложения СПГ оказывали давление на цену газа на рынке спот в прошлом году. В этом году прибавилось падение энергопотребления из-за пандемии COVID-19. Снижение объемов экспорта и экспортных цен снижают надежду на скорое восстановление акций.

* ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания с крупнейшей в мире газотранспортной системой. На нее приходится 16% запасов и около 11% мировой добычи природного газа. В России «Газпром» контролирует 68% добычи, половину переработки и 100% экспорта газа.

* Из-за падения экспортной выручки и переоценки валютных обязательств «Газпром» впервые за долгие годы показал квартальный убыток. Без учета переоценки квартальная нормализованная прибыль снизилась до 288 млрд руб.

* По данным ФТС, в январе — мае 2020 г. объем экспорта трубопроводного газа упал г/г на 23%, доходы «Газпрома» от экспорта газа снизились на 52,6%.

* На фоне снижения EBITDA общий долг «Газпрома» продолжает расти до рекордных величин. Пока отношение чистого долга к EBITDA остается на комфортном уровне, но с учетом ожидаемого провала по результатам второго квартала это соотношение может значительно увеличиться.

* В конце 2019 г. «Газпром» изменил дивидендную политику: по итогам прошлого года на дивиденды пошло 30% скорректированной прибыли, по итогам 2020 г. обещано не менее 40%, по итогам 2021 г. и далее — не менее 50%. Однако падение прибыли пока сводит этот позитив до минимума.

Мы пересматриваем цели, исходя из новых прогнозов, и оставляем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям ПАО «Газпром».

Краткое описание эмитента

ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания с полным циклом, включая геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, производство и реализацию газомоторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На «Газпром» приходится около 11% мировой и 68% российской добычи газа, а также около 12% добычи нефти и газового конденсата. «Газпром» является мировым лидером по величине запасов природного газа, располагая 16% мировых запасов. По состоянию на начало года запасы углеводородов группы «Газпром» по международным стандартам PRMS оцениваются в 177,1 млрд баррелей нефтяного эквивалента.

«Газпром» осуществляет 100% российского экспорта газа, имея монополию на экспорт. Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой 175,4 тыс. км. Порядка 46,5% газа в прошлом году поставлено на внутренний рынок, 45,8% — в географическом сегменте «Европа и другие страны».

В России на долю группы «Газпром» приходится более половины общего объема переработки природного и попутного газа и 18% переработки нефти и стабильного газового конденсата. Кроме того, группа владеет электрогенерирующими активами, обеспечивающими 14% российской генерации электроэнергии.

В 2019 г. «Газпром» увеличил добычу природного газа на 0,5%, до 501,22 млрд куб. м. Однако из-за избытка предложения СПГ на европейском рынке продажи газа в направлении «Европа и другие страны» (включая газ, приобретенный у других производителей) снизились на 4,5% к уровню 2018 года — до 232,4 млрд куб. м. На 1,6%, до 38,7 млрд куб. м, увеличилась продажа газа в страны бывшего Советского Союза. Реализация газа компании на внутреннем рынке снизилась на 1,6%, до 235,8 млрд куб. м.

По данным ФТС, в январе — мае 2020 г. объем экспорта трубопроводного газа упал на 23% — до 73 млрд куб. м. Доходы от экспорта трубопроводного газа за пять месяцев 2020 г. оказались ниже в годовом сравнении на 52,6% и составили $ 9,7 млрд.

Free float акций компании составляет 49,77%. Остальные 50,23% контролируются государством, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% — через АО «Роснефтегаз» и 0,89% — через ОАО «Росгазификация».

Финансовые результаты

Основной для «Газпрома» экспортный рынок Европы в конце прошлого года оказался под давлением притока недорогого СПГ на фоне максимально заполненных к отопительному сезону подземных газовых хранилищ. В этом году прибавилось падение энергопотребления из-за пандемии COVID-19. С начала года спотовые цены на газ держатся вблизи исторических минимальных уровней. «Газпром» испытал не только снижение экспортных цен, но и падение объемов продаж в первой половине 2020 г.

По итогам 2019 г. консолидированная выручка группы «Газпром» по МСФО снизилась на 6,9%, до 7 659 млрд руб. Операционные расходы при этом увеличились на 3% и составили 6 387 млрд руб. Показатель EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) упал на 28,5%, до 1 859,7 млрд руб. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром», сократилась на 17,4% и составила 1 202,9 млрд руб.

Традиционно «Газпром» представляет промежуточную отчетность по МСФО последним из российских крупных эмитентов. В июле, когда другие начинают подводить итоги полугодия, компания представила отчет за 1-й квартал 2020 г. Консолидированная выручка по группе «Газпром» в январе — марте по сравнению с тем же периодом прошлого года упала на 24,1%, до 1 740 млрд руб. Показатель EBITDA снизился на 21,9%, до 493,0 млрд руб.

По итогам квартала компания получила чистый убыток в размере 116,2 млрд руб. по сравнению с прибылью в 535,9 млрд руб., полученной годом ранее. Это — бумажный убыток, образовавшийся после переоценки валютных обязательств, поскольку как раз к отчетной дате курс рубля проваливался почти до 78 руб. за доллар, где он пробыл недолго. Без учета этой переоценки «Газпром» получил бы прибыль в размере 288 млрд руб.

Общий долг «Газпрома» достиг нового рекордного уровня и составил 4 512 млрд руб. Чистый долг на конец первого квартала достиг значения 3 739 млрд руб., что на 31,4% больше, чем за год до этого. По отношению к годовому EBITDA чистый долг еще находится на комфортном для компании уровне, но с учетом ожидаемого провала по результатам второго квартала это соотношение может значительно вырасти.

Объем инвестиций группы «Газпром» в 2019 г. составил 2 125 млрд руб. В связи с окончанием строительства экспортных газопроводов и сокращения объемов добычи инвестиционная программа «Газпрома» на 2020 г. снижена до 1 646 млрд руб.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром» на 2021 г.

Дивиденды

В самом конце прошлого года «Газпром» изменил дивидендную политику. При условии что отношение чистого долга к EBITDA будет ниже 2,5х, на выплату дивидендов решено направлять не менее 30% скорректированной чистой прибыли по итогам 2019 г., 40% — по итогам 2020 г. и 50% — по итогам 2021 г. и далее.

Таким образом, за 2019 г. акционеры «Газпрома» получили по 15,24 руб. на акцию. К цене акций на дату последнего дня торговли с дивидендами, который был 14 июля (сам реестр закрылся 16 июля), дивидендная доходность составляла 7,87%.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

У ПАО «Газпром» самый большой среди отечественных эмитентов размер долга, превышающий 4,5 трлн руб. С учетом масштабов компании отношение чистого долга к EBITDA находилось в зоне комфортных значений, однако с падением EBITDA в первом квартале и, со всей очевидностью, во втором квартале это отношение будет расти.

Падение экспортной выручки, вызванное низкими ценами и снижением объемов энергопотребления в Европе из-за пандемии COVID-19, не может быть полностью компенсировано ростом внутренних тарифов на газ для населения и промышленности на 3% с 1 августа. Изменение дивидендной политики и сокращение капзатрат позитивно для акций, но потеря прибыли перевешивает этот позитив, что находит отражение в ценах.

Мы рассчитали целевую стоимость «Газпрома» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 г.

По нашим оценкам на 2020 г., новая прогнозная стоимость «Газпрома» — $ 55 677 млн. Прогнозная цена акций составляет $ 2,35, или 172,5 руб. за каждую, по курсу на дату оценки.

Технический анализ

В прошлом году рост дивидендной доходности акций «Газпрома» обеспечил им динамику, опережающую индекс МосБиржи: капитализация компании выросла за год на 67%, в то время как индекс прибавил 28,6%. В этом году на фоне общего обвала газового рынка «Газпром» подешевел на 28,8%, хотя индекс теряет только 4,4%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании после разворота в районе 270 руб. вернулись к пробитому в прошлом году уровню сопротивления в районе 170 руб., который теперь стал уровнем поддержки.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»