Polymetal — растущая компания на «горячем» рынке

Инвестиционная идея

Мы изменили подход к оценке акций Polymetal с учетом нацеленности компании на дальнейшее динамичное развитие и рост акционерной стоимости, а также с учетом глобальных изменений, происходящих на рынке золота.

* Группа Polymetal является второй по величине золотодобывающей компанией и крупнейшим производителем серебра в России. Входит в топ-10 золотодобывающих компаний мира и в топ-5 мировых производителей серебра.
* Выручка группы Polymetal формируется в долларах США, в то время как основная часть затрат выражена в российских рублях и казахстанском тенге. Таким образом, компания выигрывает и от роста стоимости золота, и от ослабления курса национальных валют.
* Компания постоянно улучшает состав своих активов, а также реализует несколько проектов развития, нацеленных на воспроизводство и расширение ресурсной базы и повышение коэффициента извлечения металлов из упорных руд.
* Polymetal выстраивает производственную деятельность по принципу хабов, что облегчает процесс производства на малых месторождениях и минимизирует затраты на переработку и логистику.
* Polymetal не удерживает избыток денежных средств и возвращает свободный денежный поток акционерам путем выплаты дивидендов, сохраняя при этом безопасный уровень долговой нагрузки.
Пересмотрев методику оценки, мы повышаем целевые значения по обыкновенным акциям Polymetal International PLC и присваиваем им рекомендацию «Покупать».

Краткое описание эмитента

Компания Polymetal International PLC с официальной штаб-квартирой на Кипре зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании. Основную деятельность ведет на территории Российской Федерации и Казахстана. Это горнодобывающая компания, в портфель активов которой входят предприятия по разведке, добыче, обогащению и производству золота, серебра, меди и ряда сопутствующих металлов.

Группа Polymetal является крупнейшим производителем серебра в России, занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота. Входит в топ-10 золотодобывающих компаний мира и в топ-5 мировых производителей серебра. В перспективе Polymetal рассчитывает увеличить добычу меди, а также планирует приступить к разработке перспективного месторождения платины.

Владеет девятью действующими месторождениями золота и серебра, а также высококлассным портфелем проектов развития. Организационная структура Polymetal включает два десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений, сгруппированных в кластеры по территориальному и технологическому принципу. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в нескольких регионах России (Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском и Красноярском краях, на Чукотке и в Карелии), а также в Казахстане. Рудные запасы компании на начало 2020 г. оцениваются в 25,2 млн унций золотого эквивалента.

Акции Polymetal торгуются на Лондонской и Московской фондовых биржах, на бирже Международного финансового центра «Астана» — Astana International Exchange (Казахстан). Бумаги компании включены в индексы FTSE 100, FTSE Gold Mines и MSCI Russia.

На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. Крупнейшим акционером Polymetal является группа «ИСТ» Александра Несиса с долей 24%. По данным МосБиржи, в свободном обращении сейчас находится 45% акций Polymetal.

Факторы роста

Мы можем характеризовать Polymetal International PLC как стремительно развивающуюся компанию, которая работает на растущем рынке и имеет хорошие перспективы роста стоимости.

Факторы, которые будут способствовать росту акционерной стоимости Polymetal

— Спрос на золото растет за счет мощного притока инвестиций в биржевые фонды (ETF) и другие аналогичные инструменты, рассматриваемые в качестве «тихой гавани» для инвесторов. Это не только увеличивает потенциальную емкость рынка золота и его цену, но и отражается на результатах компании.

— Выручка группы Polymetal и большая часть ее займов номинирована в долларах США, в то время как основная часть затрат выражена в российских рублях и казахстанском тенге. Таким образом, в текущей ситуации компания выигрывает и от роста стоимости золота, и от ослабления курса национальных валют.

— Polymetal реализует продукцию в виде золотых и серебряных слитков преимущественно российским и казахстанским банкам, а также в виде концентратов драгоценных металлов на глобальном рынке. Это позволяет эффективно снижать операционные, логистические и коммерческие издержки.

— Polymetal выстраивает производственную деятельность по принципу организации системы хабов. Создание централизованных предприятий по переработке руды из различных источников позволяет достигать эффекта масштаба за счет минимизации затрат на переработку и логистику, а также капитальных затрат на унцию металла. Это облегчает процесс производства на месторождениях небольшого и среднего размера, расположенных вблизи действующих рудников, разработка которых при других условиях была бы нерентабельной.

— Polymetal реализует несколько проектов развития, которые обеспечат ей воспроизводство и расширение ресурсной базы, загрузку производственных мощностей и коэффициент извлечения металлов из упорных и дважды упорных руд. Одна из целей — обеспечить 100% переработки упорных руд внутри компании.

— Инвестиции в самостоятельные геологоразведочные проекты, а также в геологоразведку в районах действующих месторождений обеспечивают экономически эффективное увеличение ресурсной базы и, наряду с приобретениями новых активов, являются ключевым источником долгосрочного роста. В постоянном поиске подходящих месторождений в пределах стран бывшего СССР компания проводит селекцию активов с акцентом на проекты с высоким содержанием металлов в руде и ориентируясь в основном на добычу открытым способом.

— При принятии инвестиционных решений приоритетом компании является максимальная доходность капитала, скорректированная на риск. Polymetal не удерживает избыток денежных средств и возвращает свободный денежный поток акционерам путем выплаты дивидендов, сохраняя при этом безопасный уровень долговой нагрузки.

Состояние рынка

Золото демонстрировало рост биржевой стоимости весь прошлый год, отражая риски замедления мировой экономики. Провал рынков в поисках ликвидности в марте 2020 года в золоте был выкуплен в считаные дни, после чего цена металла продолжила рост, пока не заступила за уровень $ 2000 за тройскую унцию. Затем рынки вошли в фазу коррекции.

Рост цен подогревается ослаблением доллара, а также притоком ликвидности на финансовые рынки вследствие принимаемых мер для преодоления последствий пандемии. Золото в качестве ликвидного финансового инструмента используется для «парковки» избыточной ликвидности.

Серебро, обладающее существенно меньшей ликвидностью, слишком долго отставало от динамики золота, увеличивая спред между металлами до исторически максимальных значений. Однако по окончании второго квартала 2020 года приток избыточной ликвидности на финансовых рынках начал перераспределяться с золота на другие металлы, особенно на серебро. Инвесторы поставили на схождение спреда, что вызвало стремительный рост стоимости серебра. Разница между ценой серебра и золота все еще далека от средних значений, что сохраняет потенциал для дальнейшего роста цены.

Под влиянием ограничений в период пандемии физический спрос на золото в годовом сопоставлении снизился в первом полугодии 2020 г. на 6%, до 2076 т. При этом глобальное предложение золота также снизилось на 6%, до 2192 т, поскольку как добыча, так и переработка были затронуты ограничениями.

В этот период значительно изменилась структура спроса. Ювелирная отрасль во время пандемии практически остановилась, снизив спрос на золото на 46%, до 572 т. Из-за спада промышленных секторов экономики технологический спрос на металл в первом полугодии снизился на 13%, до 140 т. Центральные банки, озабоченные поддержанием ликвидности финансовой системы, сократили закупки золота до 233 т. Снижение инвестиций в монеты и слитки во время карантинов во втором квартале привело к тому, что спрос в этом сегменте упал в первом полугодии на 17%, до 396,7 т. Единственным сегментом спроса стали рекордный рост потоков в размере 734 т в обеспеченные золотом ETF на фоне снижения банковских ставок и массовых вливаний в рынки финансовой ликвидности. Этот приток компенсировал большую часть потерянного спроса остальных секторов.

Продолжение политики низких ставок, ослабления национальных валют и финансовой накачки рынков для стимулирования восстановления экономики сохраняет потенциал влияния на динамику спроса на золото в среднесрочный период со стороны ETF. При этом традиционный отраслевой спрос имеет тенденцию к восстановлению по мере выхода экономики из кризиса. В долгосрочном плане значение будут иметь снижение разведанных запасов и разработка более трудных для извлечения металла ресурсов, что поспособствует снижению предложения золота.

Состояние золотодобывающей отрасли в России

В 2019 г. производство золота в России увеличилось на 9,3%, до 343,54 т, производство серебра снизилось на 11,1%, до 996,17 т. В первой половине 2020 г. в сравнении с аналогичным периодом 2019 г. производство золота снизилось на 4,8%, до 176,3 т, при этом производство добычного золота увеличилось на 4,7%, до 150,1 т. Производство серебра в первом полугодии снизилось на 6,5%, до 514,42 т, в том числе добычного — на 6,9%, до 246,63 т, а попутного серебра — увеличилось на 1,5%, до 192,63 т.

Долгое время отрасль золотодобычи в РФ поддерживалась в стране за счет того, что ЦБ выкупал основную часть добываемого золота по рыночным ценам. Некоторый объем скупали коммерческие банки и часть его экспортировали. Уже в 2019 г. Банк России снизил закупку золота на 42%, а коммерческие банки, соответственно, увеличили закупку. Экспорт золота из РФ уже в прошлом году вырос в 8,37 раза, до 116,075 т, против 13,87 т годом ранее. В 2020 г. ЦБ объявил о приостановке покупок золота в резервы. А правительство сняло ограничения на экспорт золота и разрешило выдавать добывающим компаниям генеральные лицензии на его продажу за рубеж. Экспорт золота из России за январь — июнь 2020 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года вырос в натуральном выражении почти в семь раз, до 121 т, против 18 т годом ранее.

Производственные показатели Polymetal

В 2019 г. Polymetal увеличил производство на 3,4%, до 1 614 тыс. унций золотого эквивалента. В том числе добыча золота составила 1 316 тыс. унций (+8,2%), серебра — 22,0 млн унций (-14,6%), меди — 2,5 тыс. т (-35,9%). Доля золота в общей выручке в процентном выражении выросла с 78% в 2018 г. до 84% в 2019 г.

В первой половине 2020 г. Polymetal увеличил выпуск золота на 7%, до 642 тыс. унций, и снизил выпуск серебра на 11%, до 9,8 млн унций.

Денежные затраты снизились и составили $ 638 на унцию золотого эквивалента. Совокупные денежные затраты составили $ 866 на унцию золотого эквивалента. Это ниже среднего по отрасли, но значительно выше, чем у лидера отрасли «Полюса», располагающего более крупными месторождениями с менее упорными рудами.

Источник: данные компании

Позитивная динамика компании во многом была обеспечена выходом на проектную мощность флагманского проекта Кызыл в Казахстане. На сегодня это самый успешный проект Polymetal, с денежными затратами $ 399 на унцию, что соответствует лучшим показателям в отрасли. Другим важным для компании активом является Амурский ГМК, технологическая оснащенность которого позволяет перерабатывать упорные руды с месторождений группы Polymetal.

Ресурсы

Polymetal владеет девятью действующими месторождениями золота и серебра, а также реализует ряд проектов развития. Рудные запасы компании на начало 2020 г. оцениваются в 25,2 млн унций золотого эквивалента. Минеральные ресурсы оцениваются в 25,4 млн унций золотого эквивалента.

Активы компании сгруппированы в кластеры (хабы) по территориальному и технологическому принципу. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в нескольких регионах России (Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском и Красноярском краях, на Чукотке и в Карелии), а также в Казахстане.

Основные активы компании

Кызыл — это актив мирового класса, расположенный на территории Казахстана. Приобретен группой Polymetal в 2014 г. за $ 618,5 млн. Проект объединил месторождения упорных руд Бакырчик и обогатительную фабрику, производство золотого концентрата на которой началось во 2-м квартале 2018 г. В 3-м квартале 2018 г. достигнута полная проектная производительность — 150 тыс. т в месяц с извлечением 86%. Ресурсы с высоким содержанием золота и низкая капиталоемкость делают актив главным источником роста компании в среднесрочной перспективе и важным источником дохода для инвесторов. В 2019 г. актив произвел 343 тыс. унций конечной продукции в золотом эквиваленте, при средних совокупных денежных затратах $ 514 на унцию, что соответствует лучшим стандартам в отрасли.

Амурский хаб — первый в России комплекс автоклавного выщелачивания золотых концентратов и один из крупнейших проектов группы Polymetal. Хаб включает два месторождения золота с богатыми упорными рудами (Албазино (Хабаровский край), Майское (Чукотский АО), три перерабатывающие фабрики (Амурский гидрометаллургический комбинат (АГМК) и две обогатительные фабрики непосредственно на месторождениях. На Амурском ГМК применяются технологии автоклавного окисления (POX) и цианирования (CIL) для переработки упорных концентратов. Первое золото на АГМК получено в 2012 г., а в 2013 г. комбинат вышел на проектные показатели коэффициента извлечения и объемов переработки.

Дукатский хаб — расположенный в Магаданской области один из первых и ключевых активов Polymetal. На сегодня является третьим по величине месторождением серебра в мире. Создан в 2008 г. за счет объединения Дукатского ГОКа и расположенной недалеко от него золотоизвлекательной фабрики Лунное. Комплекс состоит из Омсукчанской ЗИФ, перерабатывающей руду с рудников Дукат и Гольцовое, и ЗИФ месторождения Лунное, где перерабатывается руда с месторождений Лунное и Перевальное, а также концентрат, полученный на Омсукчанской фабрике. В настоящее время Омсукчанская ЗИФ перерабатывает более 1 800 тыс. т руды в год. Polymetal реализует несколько проектов геологоразведки, которые должны улучшить ресурсную базу предприятия.

Омолонский хаб — создан в 2009 г. в отдаленных районах на севере Магаданской области. Является одним из наиболее наглядных примеров реализованной в Polymetal концепции перерабатывающих хабов. Омолонский хаб состоит из Кубакинской фабрики и трех действующих месторождений — Цоколь, Биркачан и Ольча. Производственная мощность Кубакинской фабрики — 850 тыс. т в год. Также в составе хаба функционирует фабрика кучного выщелачивания на Биркачане с производственной мощностью 1 млн т в год. В районе расположено и несколько проектов развития с богатыми резервами, возможностью открытой добычи и значительным потенциалом на долгосрочную перспективу.

Светлое — месторождение, расположенное в Охотском районе Хабаровского края. В 2016 г. здесь начала работать фабрика кучного выщелачивания. Сегодня является предприятием с наименьшим уровнем затрат среди активов «Полиметалла». В 2019 г. совокупные затраты составили $ 310 на унцию золотого эквивалента. Планируемый срок эксплуатации — около 6 лет с потенциалом продления, который зависит от результатов геологоразведочных работ. На расположенном поблизости месторождении Левобережный результаты заверочного бурения подтвердили непрерывность минерализации и целесообразность использования кучного выщелачивания для извлечения золота.

Варваринское — первое предприятие «Полиметалла» в Казахстане, приобретено компанией в 2009 г. как самостоятельная современная перерабатывающая фабрика мощностью 4,2 млн т золотой и медной руды в год. Отличная транспортная инфраструктура и недорогая энергия стали фундаментом превращения фабрики в региональный перерабатывающий хаб. Сегодня Варваринское состоит из карьера, где добывают золотосодержащую руду, и золоторудного месторождения Комаровское, которое приобретено за $ 100 млн в 2016 г. как источник богатой руды с простыми металлургическими свойствами и возможностью отработки открытым способом. Предполагается, что оно заменит бедную руду, которая сейчас перерабатывается методом выщелачивания. Актив позволит с низкими издержками увеличить годовое производство золота на Варваринском примерно на 70 тыс. унций.

Воронцовское — это зрелое предприятие в Свердловской области, у которого постепенно снижаются производственные показатели, а срок эксплуатации постепенно подходит к концу. Один из самых первых ключевых активов, приобретенный в 1998 г., состоящий из карьера, фабрики мощностью 950 тыс. т в год и сезонного кучного выщелачивания (КВ) мощностью 1 млн т в год.

Селекция активов

Polymetal периодически продает активы, которые перестают приносить прежнюю прибыль или на которых упала добыча, с целью аккумуляции денежных средств на свои целевые программы. В этом году компания продала месторождение Северная Калуга в Свердловской области за $ 13,5 млн наличными, плюс погашение долга и 5% роялти. Одновременно Polymetal продал 100% долей в ООО «Золото Ирбычана», объединяющего несколько месторождений в Магаданской области на общую сумму $ 10 млн и 1% роялти. Ранее Polymetal продал два месторождения в Армении — Личкваз и Капан.

В 2018 г. Polymetal полностью выкупил доли в четвертом по величине золоторудном месторождении золота в России Нежданинское. Оно находится в Республике Саха (Якутия). Сейчас Нежданинское — один из проектов развития компании. В том же году Polymetal консолидировал 100% в расположенном тоже в Якутии серебряном месторождении Прогноз. Месторождение содержит большие запасы богатой руды (142 млн унций серебра с содержанием 560 г/т), годовая добыча оценивается в 13,5 млн унций серебра. Polymetal предполагает относительно низкокапитальную и быструю разработку актива, основанную на открытой добыче и традиционной переработке. Ожидается, что инвестиционное решение будет принято советом директоров компании в 4-м квартале 2021 г.

Проекты развития

Полиметалл реализует несколько перспективных проектов развития, которые должны обеспечить будущий рост компании.

АГМК-2. Важнейшим проектом является строительство второго Амурского ГМК. Он создается для переработки двойных упорных руд и должен обеспечить 100% переработку таких типов руд на базе предприятий Polymetal. По сравнению с АГМК-1 технологический процесс на АГМК-2 отличается в два раза большим давлением, более высоким температурным режимом, использованием большего и технологически более совершенного автоклава с титановой футеровкой. Ввод в эксплуатацию и выход на проектную мощность запланирован на 2023 г.

Сейчас 55% рудных запасов группы Polymetal относятся к рудам двойной упорности. На горизонте 5 лет почти 40% годового производства будут составлять двойные упорные руды. АГМК-2 позволит перерабатывать 100% этого объема внутри компании, а не продавать концентрат третьим сторонам. Это приведет к снижению затрат, более высоким извлечениям и уменьшению воздействия на окружающую среду. Ожидается, что запуск АГМК-2 снизит совокупные затраты на унцию золотого эквивалента для активов с упорными рудами на $ 100–150.

Нежданинское — крупное месторождение в Якутии. Доказанные и вероятные рудные запасы составляют 4,4 млн унций золотого эквивалента, среднее содержание 3,6 г/т золотого эквивалента. Polymetal осуществляет строительство карьера и фабрики по производству золотосодержащего концентрата, который затем будет перерабатываться на АГМК или продаваться третьим сторонам. Такой подход обеспечивает низкую капиталоемкость проекта. Финансирование проекта осуществляется из свободного денежного потока. Ввод в эксплуатацию и первое производство  запланировано на 4К 2021.

Ведуга — месторождение упорной руды с высоким содержанием золота, расположенное в Красноярском крае. В 2019 г. компания более чем удвоила рудные запасы месторождения, до 2,8 млн унций золота со средним содержанием 4,6 г/т. В настоящее время горные работы на Ведуге ведутся на открытом карьере с рудой с высоким содержанием золота, которая отправляется на другие активы компании для переработки, а затем концентрат поступает на Амурский ГМК. Благодаря росту запасов в 2019 г. и значительному потенциалу дальнейшего расширения за счет подземных работ, Polymetal принял решение оставить актив в собственности и заниматься его развитием. Доля Polymetal в проекте составляет 59,4%. На 40,6% в проект заходит Банк ВТБ.

Викша — одно из самых больших месторождений металлов платиновой группы в мире, пригодное для разработки открытым способом, содержащее (по приблизительным подсчетам) 9,5 млн унций в палладиевом эквиваленте. Расположено в Карелии. Polymetal приобрел Викшу еще в 2012 г. и владеет 20-летней лицензией на добычу полезных ископаемых (обновлена в 2016 г.), которая покрывает площадь 47 квадратных километров, включающую в себя три расположенные рядом зоны — Викша, Кенти и Шарги. Каждая зона содержит платиновую, палладиевую, золотую и медную минерализации. Средняя ширина жилы — 8 метров, максимальная глубина, доступная для отработки открытым способом, — 300 метров. ТЭО проекта должно быть подготовлено ко 2-му полугодию 2021 г. Недавно стало известно, что Polymetal ведет переговоры с южноафриканской компанией, название которой не раскрывается, о привлечении ее в проект разработки месторождения Викша. CAPEX его разработки предварительно оценивается в $ 500 млн. Добыча на месторождении может начаться в 2027 г.

Дивиденды

В соответствии с действующей дивидендной политикой дивиденды выплачиваются раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период. При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2,5х. Кроме того, до последнего времени Polymetal практиковал периодическую выплату специальных дивидендов за счет нераспределенной прибыли предыдущих периодов. В августе совет директоров компании внес изменения в дивидендную политику. Было решено отказаться от выплаты спецдивидендов, предоставив право распределять на итоговые дивиденды до 100% от свободного денежного потока (при условии, что он будет больше 50% от скорректированной чистой прибыли).

За 2019 г. акционеры получили в совокупности по $ 0,82 на акцию. По итогам первой половины 2020 г. компания выплатила промежуточные дивиденды в размере $ 0,40 на акцию. Дивидендная доходность на дату закрытия реестра составила 1,52%.

Финансовые результаты

Компания публикует финансовую отчетность дважды в год. Консолидированная выручка группы в 2019 г. увеличилась в сравнении с 2018 г. на 19,3%, до $ 2246 млн, не только за счет цены, но и за счет роста объемов продаж. Скорректированная EBITDA составила за год $ 1075 млн, увеличившись на 37,8%, при этом рентабельность по скорректированной EBITDA — 47,8%. Чистая прибыль составила $ 483 млн — это на 36,1% больше, чем годом ранее. Чистая прибыль, скорректированная на сумму факторов переоценки запасов, обязательств и курсовых разниц, увеличилась на 31,1%, до $ 586 млн. Капитальные затраты увеличились на 26,7%, до $ 436 млн. Свободный денежный поток вырос на 45,5%, до $ 256 млн. Чистый долг снизился и на конец года составил $ 1479 млн. Благодаря росту EBITDA отношение чистого долга к этому показателю снизилось до 1,37х

В первой половине 2020 г. консолидированная выручка Polymetal выросла в годовом сопоставлении на 20,6%, до $ 1135. Показатель скорректированной EBITDA увеличился на 52,9%, до $ 616 млн. Чистая прибыль выросла в 2,5 раза, скорректированная чистая прибыль выросла в 2 раза. Скорректированная прибыль на акцию увеличилась вдвое и составила $ 0,79.

Источник: данные компании

Прогноз финансовых показателей Polymetal International PLC на ближайшие годы представлен на графике ниже.

Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»

Оценка компании

Мы оценили компанию Polymetal International PLC сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2021 г. Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA (вес 70%) и P/E (вес 30%). Больший вес первого мультипликатора обусловлен тем, что учитывает величину чистого долга компании. Используемые компании-аналоги представлены в таблице ниже.

Источник: Thomson Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»

Наша оценка справедливой стоимости Polymetal International PLC составляет $ 13 022 млн, или $ 27,30 за акцию, что по курсу на дату оценки соответствует стоимости одной акции на Московской бирже — 1139,20 руб. Наша оценка предполагает потенциал роста на 27,9% от текущего ценового уровня. Рекомендация — «Покупать».

Источник: оценки ГК «ФИНАМ»

Технический анализ

На динамику акций Polymetal сильно влияют изменения цены золота и курса российской национальной валюты. В результате они демонстрируют картину, зачастую отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2019 г. акции Polymetal на Московской бирже выросли на 36,2%, в то время как индекс МосБиржи прибавил 28,6%. С начала текущего года они прибавляют уже 72,25%, в то время как индекс МосБиржи теряет 4,9%.

На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal на МосБирже остаются в пределах динамично восходящего тренда, не показывая признаков разворота. Совершив очередную коррекцию от новых максимумов до линии тренда, котировки оттолкнулись от актуального уровня поддержки, который расположен в районе 1580 руб.

Источник: Thomson Reuters