Привилегированные акции «Транснефти» снова стали интересны для покупок

Мы полагаем, что после небольшой коррекции привилегированные акции «Транснефти» снова стали интересны для покупок. Основным драйвером для этого, на наш взгляд, является постепенный рост финансовых результатов в ближайшие годы на фоне восстановления добычи нефти в РФ и ежегодной индексации тарифов. Позитивно на нашу оценку повлияли и недавние сильные результаты за второй квартал.

Мы повышаем рекомендацию по привилегированным акциям «Транснефти» с «Держать» до «Покупать» и целевую цену с 185 064 руб. до 192 058 руб. Апсайд на горизонте 12 мес. составляет 20,1%. Рост целевой цены связан с учетом последней отчетности, небольшим снижением безрисковой ставки в РФ и переносом даты целевой цены.

«Транснефть» — естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. На данный момент компания транспортирует около 82% всей нефти и 28% всех нефтепродуктов в России.

В ближайшие годы финансовые результаты «Транснефти» будут предсказуемым образом улучшаться. Этому поспособствуют восстановление добычи нефти в РФ и ежегодная индексация тарифов по транспортировке нефти.

*текущая цена актуальна на 2 сентября 2021 года

«Транснефть» неплохо отчиталась за 2К 2021. Выручка компании выросла на 20,9% г/г, до 276 млрд руб., EBITDA — на 6,4% г/г, до 122,9 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль в сравнении с прошлым годом увеличилась на 22,8%, до 48,8 млрд руб. Во втором полугодии основные показатели, вероятно, продолжат рост за счет увеличения объемов добычи нефти в РФ.

Одна из сильных сторон «Транснефти» — ее дивидендная политика. Согласно указу Минфина, «Транснефть», являющаяся государственной компанией, обязана выплачивать 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов. Мы полагаем, что по итогам текущего года дивиденд на преф составит 12 084 руб. (7,6% доходности), а к 2023 году доходность вырастет до 9,9%.

Привлекательности «Транснефти» добавляет защитность ее акций. Предсказуемость бизнеса компании, а также низкая зависимость финансовых результатов от большинства макроэкономических факторов позволяют акциям «Транснефти» при коррекциях снижаться слабее рынка.

Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель	2019	2020		2021П
Выручка	1063,8	962,4		1076,8
EBITDA	485,8	443,3		453,5
EBIT	277,1	225,7		234,9
DPS, RUB	11612	9224		12084
FCFF	90,7	139,1		109.5
Показатели рентабельности, %
Показатель	2019	2020		2021П
Маржа EBITDA	45,7%	46,1%		42,1%
ROE	8,4%	6,1%		7,7%
Чистая маржа	16,9%	13,8%		16,3%
Мультипликаторы
Показатель	LTM		2021П
EV/EBITDA	3,1		2,9
P/E	6,9		6,6
DY	5,8%		7,6%

Для расчета целевой цены привилегированных акций «Транснефти» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Мы полагаем, что данные акции интересны в первую очередь в получении предсказуемых растущих дивидендов, в связи с чем и был выбран такой метод оценки. В то же время оценку по мультипликаторам провести невозможно, так как у «Транснефти» практически нет публичных аналогов.

Главный риск для «Транснефти» — продление соглашения ОПЕК+ и среднесрочная стагнация добычи нефти в РФ. Это способно ухудшить операционные, а значит, и финансовые результаты компании. Также долгосрочным риском является развитие СМП и снижение использования трубопроводов для транспортировки нефти. Кроме того, «Транснефть» не застрахована от инцидентов с загрязнением нефти, как это было с трубопроводом «Дружба», хотя после того случая контроль за качеством нефти усилился.

Описание эмитента

«Транснефть» — естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. На данный момент компания транспортирует около 82% всей нефти и 28% всех нефтепродуктов в России. Общая протяженность магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов на конец 2020 года составляла 67,2 тыс. км, что делает «Транснефть» крупнейшей в мире компанией по этому показателю.

Основную часть выручки «Транснефть» получает от транспортировки нефти на экспорт и внутренний рынок. Интересно отметить, что объем транспортировки нефти на внутренний рынок превышает экспортный объем — 59,7 млн тонн против 48,7 млн тонн во 2-м кв. 2021 года.  При этом выручка от экспортного направления на 58% больше в первую очередь за счет дальности транспортировки.

Крупнейшими клиентами являются государственные нефтяные компании «Роснефть» и «Газпром нефть», Китайская национальная объединенная нефтяная корпорация и крупнейшие российские нефтяники, такие как «Сургутнефтегаз» и «ЛУКОЙЛ».

Кроме основного вида деятельности, «Транснефть» занимается стивидорными и дополнительными услугами порта с помощью 60,6% доли в группе НМТП (Новороссийский морской торговый порт). «Транснефть» с 2010 года в разной степени была акционером НМТП, но только в сентябре 2018 года получила контрольный пакет.

Деятельность НМТП делится на две основные категории: перевалка наливных и сухих грузов. К наливным грузам в первую очередь относятся нефть и нефтепродукты, а к сухим — металлы, уголь и зерно. В 2020 году 79,3% грузооборота приходилось на наливные грузы, что привело к его снижению на 23,3% г/г из-за ограничений, связанных со снижением добычи нефти из-за соглашения ОПЕК+.

Источник: данные компании

Источник: данные компании

Источник: данные компании

Одной из хронических проблем привилегированных акций «Транснефти» является их дороговизна в абсолютном выражении — не каждый инвестор может поддерживать диверсификацию в портфеле при покупке акции стоимостью 160 тыс. руб. На данный момент компания ведет диалог с европейскими регуляторами, чтобы провести сплит собственных акций. Менеджмент надеется, что этот процесс завершится в 2022 году. В случае успеха сплит может существенно увеличить количество инвесторов, имеющих возможность включить префы «Транснефти» в портфель.

Интересный момент в инвестиционной истории «Транснефти» — наличие двух активов, которые при классическом рассмотрении никак не влияют на оценку компании, однако несложно представить сценарий, когда данные активы превращаются в денежные средства, поэтому мы считаем важным о них упомянуть:

• Первый актив связан со структурой акционеров компании. Обыкновенные акции «Транснефти» не торгуются на бирже и на 100% принадлежат Российской Федерации в лице Росимущества. С привилегированными акциями, которые торгуются на Московской бирже, история намного сложнее. Последняя достоверная информация об акционерах префов датирована 2017 годом, когда Газпромбанк раскрыл информацию об этом. В 2017 году «Транснефть» через долю в ЗПИФ «Газпромбанк-финансовый» владела примерно 30,7% своих привилегированных акций. По состоянию на 2 сентября 2021 года такой пакет оценивался в 76,1 млрд руб. При этом неизвестно, владеет ли «Транснефть» все еще этими акциями и будут ли они когда-нибудь использованы на благо прочих акционеров. Последней новостью, связанной со структурой акционеров привилегированных акций «Транснефти», является повышение показателя free float со стороны Московской биржи до 37%, хотя в 2017 году он оценивался в 29,7%. Московская биржа не раскрыла причин повышения данного показателя;

Источник: Газпромбанк

• Вторым существенным активом являются нефть и нефтепродукты, находящиеся в системе нефтепроводов компании. Наличие таких запасов позволяет «Транснефти» мгновенно выдавать клиентам нефть на другом конце нефтепровода, как только компания ее получает. В связи с этим данная нефть необходима для деятельности «Транснефти» и записывается в отчетности в основные средства. Однако среди инвесторов существует мнение, что компания могла бы продать эту нефть и использовать вместо своей нефти чужую. На конец 2-го кв. 2021 года запасы нефти и нефтепродуктов в системе трубопроводов «Транснефти» в отчетности оценивались в 164 млрд руб.

к содержанию ↑

Отраслевые тенденции

У «Транснефти» есть два внешних ключевых параметра, от которых зависят финансовые результаты компании: объем транспортировки нефти и тариф на нее.

Тарифы на услуги по транспортировке нефти и нефтепродуктов устанавливаются Федеральной антимонопольной службой (ФАС). В октябре 2020 года правительство РФ согласовало параметры тарифного регулирования в 2021–2030 годах: тарифы будут индексироваться на уровне «прогноз инфляции со стороны Минэкономразвития минус 0,1%». Последние несколько лет тарифы индексируются приблизительно по такой же логике, но не всегда прогнозная инфляция совпадала с реальной, что периодически приводит к расхождениям. В любом случае, на наш взгляд, прозрачность в росте тарифов позитивна для «Транснефти», так как увеличивает прогнозируемость бизнеса компании. При этом такая структура индексации тарифов делает акции «Транснефти» инструментом, защищающим инвестиции от инфляции, что особенно важно в условиях ускорения роста цен.

Источник: данные компании, Росстат

При этом тарифы «Транснефти» остаются одними из самых низких среди аналогов, если рассматривать удельные значения. Однако маловероятно, что в обозримом будущем ситуация изменится. Текущих тарифов хватает, чтобы покрывать операционные и капитальные затраты «Транснефти», что является достаточным условием экономической обоснованности тарифов естественной монополии.

Источник: данные компании

Объем транспортировки определяется добычей нефти в РФ, которая на данный момент находится под ограничением сделки ОПЕК+. Из-за этого объем сдачи нефти грузополучателям в 1-м полугодии 2021 года снизился на 5,1% г/г. Сейчас ситуация с добычей начинает улучшаться, так как страны ОПЕК+ планирует вплоть до декабря увеличивать добычу на 400 тыс. б/с ежемесячно. Отметим, ранее Александр Новак заявлял, что в мае следующего года добыча нефти в РФ вернется к доковидному уровню.

На этом фоне менеджмент «Транснефти» ожидает, что по итогам 2021 года объем транспортировки нефти вырастет на 0,6% г/г, до 445 млн тонн, а нефтепродуктов — на 1,6% г/г, до 38,5 млн тонн. При этом на 2022 год менеджмент пока прогнозирует рост объема транспортировки нефти всего до 455 млн тонн, что является крайне консервативным прогнозом. Мы в своих расчетах сейчас опираемся на значение 466 млн тонн.

«Транснефть»: объем сдачи нефти и нефтепродуктов грузополучателям, млн тонн

Источник: данные компании

к содержанию ↑

Дивидендная политика

На данный момент дивидендная политика «Транснефти» предполагает выплату не менее 25% чистой прибыли по МСФО и нормализованной с учетом доли в прибыли зависимых и совместно контролируемых компаний, доходов, полученных от переоценки финансовых вложений, положительного сальдо курсовых разниц и прочих нерегулярных (разовых) неденежных составляющих чистой прибыли.

При этом фактически с 2017 года компания платила около 50% нормализованной прибыли по МСФО, что связано с требованием Минфина. Отметим, что в июне 2021 года правительство уточнило правило по выплате дивидендов госкомпаниями. Теперь такие компании должны выплачивать 50% прибыли по МСФО, скорректированной на курсовые разницы, обесценение активов и изменение справедливой стоимости финансовых активов. Ранее речь шла о нескорректированной прибыли. Это значит, что больше не произойдет ситуации, как по итогам 2020 года, когда «Транснефть» выплатила дивиденды исходя из нескорректированной чистой прибыли, которая была меньше.

Благодаря росту прибыли и уточнениям со стороны правительства мы полагаем, что в 2021 году «Транснефть» выплатит 12 084 руб. дивидендов на акцию, что соответствует 7,6% доходности на преф.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Во 2-м кв. финансовые результаты «Транснефти» продолжили восстановление.  Выручка компании выросла на 20,9% г/г, до 276 млрд руб., EBITDA — на 6,4% г/г, до 122,9 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль в сравнении с прошлым годом увеличилась на 22,8%, до 48,8 млрд руб.

Свободный денежный поток, который в прошлом году был близок к нулю, достиг 36,3 млрд руб. В основном этому способствовал рост операционного денежного потока и стабильно низкие капитальные затраты на фоне сделки ОПЕК+.

Постепенное восстановление финансовых результатов в первую очередь связано с ослаблением ограничений ОПЕК+ и ростом цен на нефть. В 3-м кв. РФ продолжила увеличивать добычу, в связи с чем можно ожидать дальнейшего поквартального улучшения финансовых результатов «Транснефти». Также положительно сказался рост тарифов на транспортировку нефти на 3,6% в начале текущего года.

«Транснефть»: финансовые результаты за 2К 2021 (млрд руб.)

Показатель	2К 2021	2К 2020	Изм., %	2К 2021	1К 2021	Изм., %
Выручка	276	228,3	20,9%	276	253,4	8,9%
EBITDA	122,9	115,5	6,4%	122,9	116,4	5,6%
Маржа EBITDA	44,5%	50,6%	-6,1%	40,0%	45,9%	-1,4%
Чистая прибыль акц.	55,2	15,2	264,5%	55,2	50,4	9,6%
Скорр. чистая прибыль	48,8	39,7	22,8%	48,8	46,3	5,3%
Свободный денежный поток	36,3	0,6	6134,2%	36,3	55,4	-34,5%
Капитальные затраты	44	45,1	-2,3%	44	38,1	15,6%
Транспортировка нефти, млн тонн	112	109	2,8%	112	105,6	6,1%
Транспортировка нефтепродуктов, млн тонн	9,7	9,3	4,3%	9,7	9,5	2,1%

Источник: данные компании

Мы полагаем, что в ближайшие годы основные финансовые результаты «Транснефти» будут постепенно расти по мере восстановления добычи нефти в РФ и индексации тарифов по транспортировке нефти.

«Транснефть»: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

Показатель	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	980,0	1 063,8	962,4	1 076,8	1 127,0	1 183,2
EBITDA	433,9	485,8	443,3	453,5	506,3	544,8
EBIT	255,3	277,1	225,7	234,9	276,7	303,7
Чистая прибыль акц.	224,3	179,4	133,2	175,2	208,7	230,4
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	44,3%	45,7%	46,1%	42,1%	44,9%	46,0%
Рентабельность чистой прибыли акц.	22,9%	16,9%	13,8%	16,3%	18,5%	19,5%
ROE	11,0%	8,4%	6,1%	7,7%	8,8%	9,3%
Показатели денежного потока и дивидендов
CFO	347,2	361,2	338,5	341,5	386,0	419,0
CAPEX	268,8	270,5	199,3	232,0	236,6	241,4
CAPEX % от выручки	27,4%	25,4%	20,7%	21,5%	21,0%	20,4%
FCFF	78,4	90,7	139,1	109,5	149,3	177,7
Чистый долг	392	343	258	115,2	69,7	19,4
Чистый долг / EBITDA	0,9	0,7	0,6	0,3	0,1	0,0
DPS, руб.	10706	11612	9224	12084	14396	15894
Норма выплат, % прибыли МСФО	34,6%	47%	50%	50%	50%	50%

Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ», данные компании

к содержанию ↑

Оценка

Для оценки целевой цены привилегированных акций «Транснефти» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.

По нашим оценкам, при норме доходности акций 11,3% целевая цена привилегированной акции «Транснефти» на горизонте 12 мес. составляет 192 058 руб. Это соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 20,1%. С учетом дивидендов, которые будут выплачены в следующем июле, апсайд составляет 27,7%.

Расчет нормы доходности по акциям

Норма доходности по акциям	11,3%
Бета	0,72
Премия за рыночный риск (ERP)	6,0%
Безрисковая ставка (доходность 10-летних ОФЗ)	7,0%

Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»

Оценка целевой цены привилегированной акции «Транснефти», руб.

Показатель	2022Е	2023Е	2024Е	2025Е	2026Е
DPS по итогам года	14 396	15 894	17 358	18 151	18 819
Дисконтированные дивиденды	12 252	12 149	11 916	11 191	10 420
Рост дивидендов после 2026 года (TGR)	3,0%
Сумма дисконтированных дивидендов за 2021–2025 гг.		57 928
Сумма дисконтированных дивидендов после 2026 г.		134 130
Целевая цена привилегированной акции «Транснефти»		192 058

Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»

Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 180 144 руб. (апсайд — 12,6%), рейтинг акции — 3,75 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций «Транснефти» аналитиками компании Renaissance Capital составляет 215 000 руб. (рекомендация — «Покупать»), Sova Capital — 187 574 руб. («Покупать»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

С начала 2020 года акции «Транснефти» выглядели слабее индекса ММВБ и показали перформанс, близкий к секторальному индексу нефти и газа. Отставание от широкого индекса объясняется тем, что «Транснефть» продолжает страдать от ограничений ОПЕК+ и меньше, чем компании из других отраслей, выигрывает от роста экономики. Последние пару месяцев префы «Транснефти» выглядели немного хуже индекса нефти и газа, несмотря на неплохие финансовые результаты за полугодие и продолжающееся ослабление ограничений ОПЕК+. Мы полагаем, что в ближайшее время данные факторы окажут поддержку акциям «Транснефти» и они будут выглядеть немного лучше сектора.

Источник: Bloomberg

к содержанию ↑

Техническая картина

С технической точки зрения привилегированные акции «Транснефти» находятся выше линии среднесрочного восходящего тренда. Краткосрочно акции торгуются внутри треугольника, направление выхода из которого может задать дальнейший вектор движения.

Источник: finam.ru

ПФК в 06.09.2021   /   Трейдинг — новости финансового рынка   /   Оставить комментарий