Adobe Systems — хайтек должен быть облачным

Инвестиционная идея

• Adobe Systems − ведущий мировой разработчик программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях.
• В последние годы Adobe кардинально изменила бизнес-модель, и теперь получает большую часть выручки от подписки. Это позволило компании снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, улучшив показатели рентабельности.
• В последние кварталы Adobe демонстрирует двухзначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на трудности в мировой экономике, и регулярно превосходит консенсус-прогнозы. Ожидаем сохранения данного тренда, при этом драйвером роста станет сегмент цифрового маркетинга.
• Сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.
• Акции Adobe довольно привлекательно оценены по финансовым мультипликаторам, а также неплохо смотрятся с точки зрения теханализа.

Мы рекомендуем акции Adobe Systems к покупке со среднесрочной целью на уровне $325.

Краткое описание эмитента

Adobe Systems является ведущим мировым разработчиком программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях.

Динамика акций Adobe Systems в сравнении с Nasdaq

Более 90% профессиональных дизайнеров пользуются в своей повседневной работе Adobe Photoshop, настольным редактором растровых изображений. В свою очередь векторный редактор Adobe Illustrator, а также программа верстки Adobe InDesign дополняют инструментарии дизайнеров и специалистов допечатной подготовки. Кроме того, программы Adobe Premiere и Adobe After Effects широко используются для редактирования видео, а Adobe Acrobat является основным инструментом для работы с документами в формате pdf. Капитализация компании составляет $138 млрд.

Финансовые результаты Adobe Systems

Отметим, что несколько лет назад Adobe кардинально поменяла свою бизнес-модель. Если ранее компания получала большую часть выручки от продажи ПО в традиционных ритейл-упаковках, то теперь основной поток доходов идет от продажи онлайн-подписки на облачные сервисы Creative Cloud, Document Cloud, Marketing Cloud и др., ядрами которых стали обновленные версии хорошо знакомых пользователям продуктов. Преимуществом нового подхода является прежде всего его гибкость. Так, подписчику предлагаются: загрузка всего ПО через интернет и установка его на своем компьютере, получение через специальную консоль оповещений и обновлений всех продуктов сразу после их выпуска, обучающие материалы на сервере компании, облачное хранилище для своих данных. При этом благодаря облачным сервисам снимаются практически все ограничения на место и время работы пользователя, а также тип используемой им операционной системы. Что же касается самой Adobe, то переход на бизнес-модель, основанную на подписке, позволил компании в конечном итоге существенно снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, а также улучшить показатели рентабельности.

В первое время после перехода на новую модель Adobe фиксировала сокращение выручки и прибыли, однако довольно быстро, по мере адаптации к ней пользователей, компании удалось с лихвой наверстать упущенное. И в последние кварталы Adobe стабильно демонстрирует двузначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на сохраняющиеся трудности в мировой экономике.

Выручка компании в III квартале 2019 фингода, завершившемся 30 августа, увеличилась на 23.7% г/г до рекордных $2.83 млрд. и превысила консенсус-прогноз на уровне $2.79 млрд. При этом поступления от подписки подскочили на 26% и составили 90% общей выручки, тогда как продажи продуктов в традиционной ритейл-упаковке повысились лишь на 5.5%, а их доля в выручке опустилась до 5.6%. Продажи в сегменте Digital Media Solutions поднялись на 22% до $1.96 млрд., при этом выручка сервисов Creative Cloud выросла на 21.7% до $1.65 млрд. на фоне продолжающегося увеличения числа подписчиков и показателя ARPU. Выручка в сегменте Document Cloud поднялась на 23.5% до рекордных $307.5 млн. Доходы в сегменте Adobe Experience Cloud взлетели на 37.2% до $678.7 млн., чему способствовали в том числе сделки по поглощению фирм Magento и Marketo. Географически, продажи в Северной Америке (58% от общей выручки) поднялись на 26.1%, в регионе EMEA (27% выручки) – на 16.7%, в Азии (15% выручки) – на 27.6%. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 28.9% до $1.30 млрд., и рентабельность по EBITDA улучшилась на 1.9 п.п. до 46%. Скорректированная прибыль на акцию увеличилась на 18.5% до $2.05 и на 8 центов опередила среднюю оценку аналитиков Уолл-стрит.

Нам также нравятся сильный баланс Adobe (чистый долг составляет всего $486 млн.) и способность компании генерировать значительные денежные потоки. В отчетном периоде компания сгенерировала $922 млн. операционного денежного потока, направила $89.1 млн. на капвложения и выкупила с рынка 2.6 млн. собственных акций.

Финансовые результаты Adobe за III квартал и 9 месяцев 2019 фингода

_{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

В IV финквартале Adobe планирует заработать $2.25 на акцию при выручке $2.97 млрд.

Факторы роста

Мы позитивно оцениваем дальнейшие перспективы Adobe. Мировой рынок прикладного ПО продолжает стремительно меняться в пользу все большего использования облачных технологий, и на этом фоне проведенная компанией глубокая реструктуризация бизнеса оказалась как нельзя кстати. Причем в Adobe не собираются останавливаться на достигнутом и намерены и далее упорно работать над увеличением лояльности уже имеющихся клиентов и привлечением новых за счет инвестиций в новые программные продукты и расширения функциональности и удобства текущего ПО. Кроме того, Adobe активно развивает платформу искусственного интеллекта и машинного обучения Sensei. Элементы этой платформы уже применяются в традиционных продуктах компании.

При этом, на наш взгляд, драйвером роста станет сегмент Marketing Cloud. Рекламные и маркетинговые бюджеты в мире все сильнее смещаются от традиционных каналов распространения в цифровую сферу, и Adobe благодаря значительным усилиям по расширению своего присутствия в этой области, на наш взгляд, имеет хорошие шансы стать одним из главных бенефициаров данного тренда.

В этой связи в прошлом году Adobe сделала два важных приобретения. Так, за $4.75 млрд. был куплен разработчик облачных решений для маркетинга Marketo. Данная компания, основанная в 2006 г., развивает одноименную платформу для автоматизированного управления маркетингом на основе информации из различных источников. Сервис анализирует действия клиентов и создает персональные предложения на основе полученных данных. Экосистема Marketo включает более 5 000 клиентов, 500 партнеров и обширное маркетинговое сообщество (более 65 тыс. участников).

Кроме того, Adobe поглотила Magento Commerce, фирму-разработчика системы для управления интернет-магазинами Magento, за $1.68 млрд. Magento является одной из самых популярных открытых платформ для организации электронной коммерции и предлагает программное обеспечение для создания и управления интернет-магазинами, обработки онлайн-платежей, системы доставки и возврата товаров. Кроме того, Magento оказывает компаниям помощь в продвижении продукции с помощью рекламы в социальных сетях. На основе данной платформы созданы более 100 тыс. интернет-магазинов, а среди ее клиентов числятся такие крупные компании, как Canon, Helly Hansen, Coca-Cola, Warner Music Group, Nestlé, Cathay Pacific.

Marketo и Magento Commerce, которые вошли в состав сегмента Experience Cloud, уже активно помогают Adobe в деле построения комплексной облачной маркетинговой системы для создания цифровой рекламы, сайтов электронной коммерции и осуществления других пользовательских функций в этой сфере.

Кроме того, мы полагаем, что сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.

Ниже представлен наш прогноз финансовых показателей Adobe, частности, мы прогнозируем средние темпы роста выручки компании на уровне порядка 17% в год в ближайшие несколько лет. Что касается прибыли, то темпы ее роста, как ожидается, замедлятся в 2019 фингоду на фоне дополнительных расходов, связанных с интеграцией бизнеса поглощенных компаний, однако затем восстановятся и будут немного превышать темпы роста выручки.

_{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

Сравнительные мультипликаторы Adobe Systems

По прогнозным коэффициентам EV/EBITDA на 2019 и 2020 гг. Adobe выглядит немного дороже своих аналогов, по P/E – наоборот, немного дешевле. Учитывая размер Adobe и ее положение в отрасли, хорошие перспективы роста и высокую рентабельность собственного капитала, мы считаем, что компания достаточно привлекательно смотрится по финансовым мультипликаторам.

_{Источник: Bloomberg, оценки ГК «ФИНАМ»}

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Adobe тестируют верхнюю границу среднесрочного нисходящего клина. Если эта граница будет пробита, следующей целью подъема станет район отметки $310.

Мы считаем акции Adobe Systems интересным инструментом для среднесрочных инвестиций. Целевая цена составляет $325.