Adobe Systems — сделай ставку на облачные технологии

• Adobe Systems − ведущий мировой разработчик программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях.

• В последние годы Adobe кардинально изменила бизнес-модель и теперь получает большую часть выручки от подписки. Это позволило компании снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, улучшить показатели рентабельности.

• В последние кварталы Adobe демонстрирует двухзначные темпы роста финансовых показателей, регулярно превосходя консенсус-прогнозы. Ожидаем сохранения данного тренда, при этом драйвером роста станет сегмент цифрового маркетинга.

• Сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.

• Акции Adobe привлекательно оценены по финансовым мультипликаторам, а также неплохо смотрятся с точки зрения теханализа.

Мы рекомендуем акции Adobe Systems к покупке со среднесрочной целью на уровне $290.

Краткое описание эмитента

Adobe Systems является ведущим мировым разработчиком программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях. Более 90% профессиональных дизайнеров пользуются в своей повседневной работе Adobe Photoshop, настольным редактором растровых изображений. В свою очередь векторный редактор Adobe Illustrator, а также программа верстки Adobe InDesign дополняют инструментарии дизайнеров и специалистов допечатной подготовки. Кроме того, программы Adobe Premiere и Adobe After Effects широко используются для редактирования видео, а Adobe Acrobat является основным инструментом для работы с документами в формате pdf. Капитализация компании составляет $112 млрд.
Динамика акций в сравнении с Nasdaq

к содержанию ↑

Финансовые результаты Adobe Systems

Отметим, что несколько лет назад Adobe кардинально поменяла свою бизнес-модель. Если ранее компания получала большую часть выручки от продажи ПО в традиционных ритейл-упаковках, то теперь основной поток доходов идет от продажи онлайн-подписки на облачные сервисы Creative Cloud, Document Cloud, Marketing Cloud и др., ядрами которых стали обновленные версии хорошо знакомых пользователям продуктов. Преимуществом нового подхода является прежде всего его гибкость. Так, подписчику предлагаются: загрузка всего ПО через интернет и установка его на своем компьютере, получение через специальную консоль оповещений и обновлений всех продуктов сразу после их выпуска, обучающие материалы на сервере компании, облачное хранилище для своих данных. При этом благодаря облачным сервисам снимаются практически все ограничения на место и время работы пользователя, а также тип используемой им операционной системы. Что же касается самой Adobe, то переход на бизнес-модель, основанную на подписке, позволил компании в конечном итоге существенно снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, а также улучшить показатели рентабельности.

В первое время после перехода на новую модель Adobe фиксировала сокращение выручки и прибыли, однако довольно быстро, по мере адаптации к ней пользователей, компании удалось с лихвой наверстать упущенное. И в последние кварталы Adobe стабильно демонстрирует двузначные темпы роста финансовых показателей.

Выручка компании в IV квартале 2018 фингода, завершившемся 30 ноября, увеличилась на 22.8% г/г до рекордных $2.46 млрд. и превысила консенсус-прогноз на уровне $2.43 млрд. При этом поступления от подписки подскочили на 28.8% и составили 88.6% общей выручки, тогда как продажи продуктов в традиционной ритейл-упаковке упали на 22% и, а их доля в выручке опустилась до 6.1%. Продажи в сегменте Digital Media Solutions поднялись на 23% до $1.71 млрд. на фоне роста выручки сервисов Creative Cloud на 25.5% до $1.45 млрд. Доходы в сегменте Adobe Experience Cloud повысились на 30% до $554.4 млн. Географически, продажи в Северной Америке (57% от общей выручки) поднялись на 22.2%, в регионе EMEA (28% выручки) – на 26.4%, в Азии (15% выручки) – на 18.6%. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 19.4% до $1.06 млрд., и операционная рентабельность уменьшилась на 1.2 п.п. до 43%. Скорректированная прибыль на акцию взлетела на 45.2% до $1.83, хотя и немного не дотянула до средней оценки аналитиков Уолл-стрит на уровне $1.88. Результаты по итогам всего 2018 фингода выглядят еще более впечатляюще.

к содержанию ↑

Финансовые результаты Adobe Systems за IV квартал и весь 2018 фингод

	4К18	4К17	Изменение	2018 ф.г.	2017 ф.г.	Изменение
Выручка, $ млн.	2 465	2 007	22.8%	9 030	7 302	23.7%
EBITDA, $ млн.	1 059	887	19.4%	3 972	3 099	28.2%
Чистая прибыль, $ млн.	906	630	43.9%	3 364	2 161	55.6%
EPS, $	1.83	1.26	45.2%	6.76	4.31	56.8%
Операционный денежный поток, $ млн.	1 108	833	33.0%	4 029	2 913	38.3%
Рентабельность по EBITDA	43.0%	44.2%	-1.2 п.п.	44.0%	42.4%	1.5 п.п.
Чистая рентабельность	36.8%	31.4%	5.4 п.п.	37.2%	29.6%	7.7 п.п.

_{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

Нам также нравятся сильный баланс Adobe (чистый долг составляет всего около $900 млн.) и способность компании генерировать значительные денежные потоки. В отчетном периоде компания сгенерировала рекордные $1.11 млрд. операционного денежного потока (рост на 33% г/г), направила $62.6 млн. на капвложения и выкупила с рынка 1.6 млн. собственных акций за $397 млн., доведя объем buyback за весь 2018 фингод до $2 млрд. Отметим, что в мае этого года совет директоров Adobe одобрил новую программу выкупа акций размером $8 млрд., завершить которую планируется в 2021 фингоду компании.

В 2019 фингоду Adobe ожидает скорректированную прибыль на акцию в размере $7.75 при выручке на уровне $11.15 млрд.

к содержанию ↑

Факторы роста Adobe Systems

Мы позитивно оцениваем дальнейшие перспективы Adobe Systems. Мировой рынок прикладного ПО продолжает стремительно меняться в пользу все большего использования облачных технологий, и на этом фоне проведенная компанией глубокая реструктуризация бизнеса оказалась как нельзя кстати. Причем в Adobe не собираются останавливаться на достигнутом и намерены и далее упорно работать над увеличением лояльности уже имеющихся клиентов и привлечением новых за счет инвестиций в новые программные продукты и расширения функциональности и удобства текущего ПО. Кроме того, Adobe активно развивает платформу искусственного интеллекта и машинного обучения Sensei. Элементы этой платформы уже начинают применяться в традиционных продуктах компании.

При этом, на наш взгляд, драйвером роста станет сегмент Marketing Cloud. Рекламные и маркетинговые бюджеты в мире все сильнее смещаются от традиционных каналов распространения в цифровую сферу, и Adobe благодаря значительным усилиям по расширению своего присутствия в этой области, на наш взгляд, имеет хорошие шансы стать одним из главных бенефициаров данного тренда.

В этой связи в завершившемся фингоду Adobe сделала два важных приобретения. Так, недавно компания купила разработчика облачных решений для маркетинга Marketo за $4.75 млрд. Marketo, основанная в 2006 г., развивает одноименную платформу для автоматизированного управления маркетингом на основе информации из различных источников. Сервис анализирует действия клиентов и создает персональные предложения на основе полученных данных. Экосистема Marketo включает более 5 000 клиентов, 500 партнеров и обширное маркетинговое сообщество (более 65 тыс. участников).

Ранее Adobe поглотила Magento Commerce, фирму-разработчика системы для управления интернет-магазинами Magento, за $1.68 млрд. Magento является одной из самых популярных открытых платформ для организации электронной коммерции и предлагает программное обеспечение для создания и управления интернет-магазинами, обработки онлайн-платежей, системы доставки и возврата товаров. Кроме того, Magento оказывает компаниям помощь в продвижении продукции с помощью рекламы в социальных сетях. На основе данной платформы созданы более 100 тыс. интернет-магазинов, а среди ее клиентов числятся такие крупные компании, как Canon, Helly Hansen, Coca-Cola, Warner Music Group, Nestlé, Cathay Pacific.

Покупки Marketo и Magento Commerce, которые войдут в состав сегмента Experience Cloud, должны помочь Adobe в деле построения комплексной облачной маркетинговой системы для создания цифровой рекламы, сайтов электронной коммерции и осуществления других пользовательских функций в этой сфере.

Кроме того, мы полагаем, что сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.

Ниже представлен наш прогноз финансовых показателей Adobe, частности, мы прогнозируем средние темпы роста выручки компании на уровне около 20% в год в ближайшие несколько лет. Что касается прибыли, то темпы ее роста, как ожидается, замедлятся в 2019 фингоду на фоне дополнительных расходов, связанных с интеграцией бизнеса поглощенных компаний, однако затем восстановятся и будут немного превышать темпы роста выручки.

к содержанию ↑

Сравнительные мультипликаторы

По прогнозным коэффициентам EV/EBITDA и P/E на 2018 и 2019 гг. Adobe выглядит немного дороже своих аналогов. Однако учитывая размер компании, ее положение в отрасли, хорошие перспективы роста и высокую рентабельность собственного капитала, мы считаем, что такая премия вполне оправданна.

Компания	Тикер	Кап-я, $ млрд.	EV, $ млрд.	EV/EBITDA		P/E		ROE, %
				2018П	2019П	2018П	2019П
Adobe Systems	ADBE	112 271	113 167	28.5	22.9	33.4	29.2	29.2
Salesforce.com	CRM	104 836	103 863	28.3	26.8	52.9	49.6	1.4
Dassault Systemes	DSY	31 229	29 386	21.1	19.0	34.7	31.0	13.7
Autodesk	ADSK	28 800	29 103	37.3	31.5	134.7	41.6	-33.4
Cerner	CERN	18 422	18 143	11.3	10.5	22.7	20.7	17.1
Constellation Software	CSU	13 909	13 760	15.7	15.2	24.4	20.4	47.4
Veeva Systems	VEEV	13 279	12 232	34.9	33.6	58.5	52.0	18.2
Synopsys	SNPS	13 083	12 179	17.1	12.8	20.3	18.2	12.3
Ansys	ANSS	12 510	11 628	20.5	18.5	28.1	26.5	12.8
Cadence Design	CDNS	12 194	12 231	17.5	15.8	23.7	22.2	35.3
Tableau Software	DATA	10 770	9 932	107.0	61.2	-512.9	143.2	-24.0
PTC	PTC	10 090	10 086	24.9	20.7	48.2	32.8	7.2
Sage Group	SGE	8 141	9 130	13.2	12.3	19.5	17.8	22.9
Ultimate Software	ULTI	7 839	7 662	24.4	23.4	46.5	40.4	4.9
Guidewire Software	GWRE	6 709	5 947	40.2	32.5	63.7	55.3	-1.7
Nuance Communications	NUAN	4 222	5 965	10.1	8.4	11.9	11.8	6.6
Медиана				22.7	19.9	30.8	30.1	12.6

_{Источник: Bloomberg, оценки ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Adobe опустились к нижней границе среднесрочного горизонтального канала $230-260. Ожидаем формирования отскока к верхней границе канала.

Мы считаем покупку акций Adobe Systems на текущих уровнях интересной среднесрочной инвестиционной идеей. Целевая цена составляет $290.

Источник анализа: ФИНАМ.