Акции ФСК ЕЭС остаются привлекательными по дивидендам

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км., трансформаторная мощность 944 подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка составила 242,2 млрд руб. в 2017. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать» по акциям ФСК ЕЭС, но понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб. Потенциал роста 25% в перспективе 12 мес.

• Операционные затраты растут быстрее выручки в этом году, но результаты в целом в рамках ожиданий. Прибыль снизилась в 3К на 17%, маржа остается достаточно высокой – 31%. По итогам года ожидаем чистой прибыли в размере 68,4 млрд.руб.
• Долговая нагрузка остается приемлемой при чистом долге 1,52х EBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35 млрд.руб. позволят профинансировать часть инвестпрограммы и погасить часть долга.
• ФАС внесла предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
• Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга акции FEES смогут оставаться дивидендной историей.
• Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.
• Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России на 30%, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА. Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.

Финансовые показатели, млрд. руб.
		2016				2017
Выручка		255,6		242,2
EBITDA		120,6		128,9
Чистая прибыль акц.		68,2		72,8
Дивиденд, руб.		0,0143		0,0159
Финансовые коэффициенты
		2016			2017
Маржа EBITDA		47,2%	53,3%
Чистая маржа		26,7%	30,1%
ROE		10,1%	9,5%
Долг/ собств. капитал		0,37	0,32
Чистый долг/EBITDA		1,84	1,67

к содержанию ↑

Финансовые показатели ФСК ЕЭС

• Расходы опережают доходы. ФСК ЕЭС отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 17% до 18,1 млрд.руб. на фоне роста операционных затрат на 12%, сокращения выручки от строительства и техприсоединения. Эффект также оказало начисление резерва по сомнительной задолженности 1 млрд.руб, а также снижение чистых финансовых доходов. Результаты по техприсоединению мы считаем мало индикативными, так как сезонно свыше 90% выручки от ТП отражается в 4-м квартале. Выручка от основного бизнеса – передачи электроэнергии, выросла на 7,1%.

Всего за 9 мес. EBITDA повысилась на 6,7% до 91,3 млрд.руб., прибыль составила 58 млрд.руб. (+10,5%). Рост объясняется, главным образом, низкой базой прибыли в прошлом году, когда был отражен убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12,3 млрд.руб. Без учета этого фактора EBITDA и чистой прибыли показали умеренное снижение на 7%.

Темпы роста операционных затрат замедлились в 3К до 12% с 27% во 2К, но все еще достаточно высокие и держат маржу прибыли под прессом. Маржа EBITDA за 9 мес. снизилась на 110 б.п. до 52,4%. В разрезе OPEX заметно увеличились расходы на покупку электроэнергии, амортизацию, оплату труда, налог на имущество и др. Компания также отразила начисление резервов по дебиторской задолженности в размере 1,36 млрд.руб. или 0,8% выручки за 9 мес (роспуск 2,7 млрд.руб. за 9м2017). Подъем по OPEX – тренд года в электросетевом комплексе, был ожидаем. В целом результаты по прибыли мы считаем нейтральными.

• Долговая нагрузка остается приемлемой. С начала года чистый долг сократился на 5% до 204 млрд.руб. или 1,52х EBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35 млрд.руб. помогут профинансировать часть инвест программы и погасить часть долга. Расчеты по сделке разделены на 2 части, время второго платежа не известно, но мы не исключаем, что он может пройти в следующем году.
• Корректировка тарифа. ФАС внесло предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
• Инвест программа до 2020 года может быть увеличена в конце этого года, исходя из предложенных корректировок, но денежный поток, по нашим оценкам, будет оставаться положительным — 27 и 31 млрд.руб. в 2018 и 2019 годах соответственно.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели ФСК ЕЭС

Показатели дохода, млн руб., если не указано иное	3К 2018	3К 2017	Изм., %	9м 2018	9м 2017	Изм., %
Выручка	56 939	58 461	-2,6%	174 395	160 080	8,9%
Операционные расходы	37 834	33 874	11,7%	113 984	90 304	26,2%
EBITDA	30 048	33 561	-10,5%	91 347	85 613	6,7%
Маржа EBITDA	52,8%	57,4%	-4,6%	52,4%	53,5%	-1,1%
Операционная прибыль	21 158	25 720	-17,7%	65 492	62 088	5,5%
Маржа опер. прибыли	37,2%	44,0%	-6,8%	37,6%	38,8%	-1,2%
Чистая прибыль акционеров	18 081	21 748	-16,9%	57 932	52 439	10,5%
Маржа чистой прибыли	31,8%	37,2%	-5,4%	33,2%	32,8%	0,5%
EPS, руб.	0,014	0,018	-22,2%	0,046	0,042	9,5%
CFO	23 099	25 748	-10,3%	85 283	72 415	17,8%
FCFF	5 899	7 206	-18,1%	34 044	23 470	45,1%
	3К 2018	2К 2018	4К 2017	к/к	YTD
Долг	235 989	257 617	257 850	-8,4%	-8,5%
Чистый долг	204 323	190 699	215 315	7,1%	-5,1%
Чистый долг/ EBITDA	1,52	1,38	1,67	0,14	-0,15
Долг/ собств. капитал	0,28	0,31	0,32	-0,03	-0,04
ROE	9,8%	10,5%	9,5%	-0,7%	0,3%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

• • Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга ФСК ЕЭС сможет оставаться дивидендной историей.

С начала года акции FEES подешевели на 7%, что соразмерно с динамикой скорр. прибыли, но мы сохраняем позитивное видение по бумагам ФСК ЕЭС, и считаем, что рынок не учитывает ряд факторов:

• Снижение долга ускорится с поступлением средств от продажи Интер РАО, что позволит снизить процентные расходы
• Пересмотр величины индексации тарифа с 1 июля. Запланированное повышение на 3% отстает от реалий операционной среды – быстрого прогресса OPEX в этом году, роста инфляционных ожиданий, а также возможное увеличение капитальных затрат
• Дивиденды с высокой доходностью. Драйвером к переоценке стоимости FEES может стать утверждение инвестиционной программы и годовые результаты по прибыли, которые дадут больше видимости по выплатам.

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям

млрд руб., если не указано иное	2016	2017	2018П	2019П	2020П
Выручка	255,6	242,2	271,4	276,8	276,0
Рост, %	36,7%	-5,2%	12,1%	2,0%	-0,3%
EBITDA	120,6	129,0	130,1	133,5	130,6
Рост, %	22,8%	7,0%	0,9%	2,6%	-2,2%
Маржа EBITDA	47,2%	53,3%	47,9%	48,2%	47,3%
Чистая прибыль акционеров	68,2	72,8	68,4	70,8	67,9
Рост, %	52,2%	6,9%	-6,1%	3,5%	-4,2%
Чистая маржа	26,7%	30,1%	25,2%	25,6%	24,6%
Чистый долг	221,8	215,3	188,1	149,0	123,8
Ч.долг/EBITDA	1,84	1,67	1,45	1,12	0,95
CFO	111,5	120,8	128,0	122,3	130,6
Инвест программа	79,8	88,0	95,2	86,8	85,7
FCFF	31,7	32,8	27,9	30,7	39,5
Дивиденды	18,2	20,3	18,1	19,6	22,9
Норма выплат, % прибыли по МСФО	27%	28%	26%	28%	34%
DPS, руб.	0,014	0,016	0,014	0,015	0,018
Рост, %	7,1%	11,6%	-10,8%	8,5%	16,5%
DY	8,1%	8,5%	9,4%	10,2%	11,9%

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды ФСК ЕЭС

Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.

Пока нет утвержденной инвестпрограммы и годовых результатов по прибыли мы сделали прогнозы по дивидендам на основе исторических норм выплат (27-28% прибыли по МСФО в 2016-2017), а также доле свободного денежного потока после уплаты процентов, которая направлялась на выплаты акционерам – 77% и 72% в 2016-2017.

Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.

к содержанию ↑

Оценка

В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 30% при целевой цене 0,196 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,179 руб. с апсайдом 19% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,0148 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,187 руб. с потенциалом 25% в перспективе 12 месяцев. Мы понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 25% и ожиданий серии дивидендов с высокой доходностью.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	EV / EBITDA, 2018E	EV / EBITDA, 2019E	DY 2018E	DY 2019E
ФСК ЕЭС	2 925	2,7	2,6	8,9%	9,6%
МОЭСК	505	3,2	3,2	8,7%	9,8%
МРСК Центра и Приволжья	449	2,3	2,3	12,4%	13,6%
МРСК Сибири	121	3,7	4,5	3,8%	4,0%
МРСК Волги	279	1,7	1,7	12,1%	11,7%
МРСК Центра	183	2,6	2,5	9,8%	11,8%
МРСК Урала	225	2,1	2,0	0,0%	7,9%
МРСК Северо-Запада	82	2,6	2,4	13,3%	12,1%
МРСК Юга	47	4,5	4,9	8,2%	17,8%
Ленэнерго-ао	884	2,9	2,2	3,1%	5,7%
МРСК Северного Кавказа	33	NA	NA	0,0%	0,0%
Кубаньэнерго	267	4,0	5,2	1,7%	1,0%
ТРК	22	NA	NA	1,8%	1,3%
Среднее		2,9	3,0	6,5%	8,2%

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На дневном графике акции FEES консолидируются вблизи долгосрочной поддержки 0,15. Текущие уровни мы считаем интересными для открытия среднесрочных и долгосрочных длинных позиций с коротким стопом, или с меньшими рисками- уже после слома нисходящей линии, которая обозначает среднесрочный медвежий тренд и выступает в качестве сопротивления. Цели – 0,17 и 0,19.

Источник анализа: ФИНАМ.