ФСК ЕЭС
РекомендацияПокупать
Целевая цена:0,187 руб.
Текущая цена:0,151 руб.
Потенциал:25%

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км., трансформаторная мощность 944 подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка составила 242,2 млрд руб. в 2017. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать» по акциям ФСК ЕЭС, но понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб. Потенциал роста 25% в перспективе 12 мес.

  • Операционные затраты растут быстрее выручки в этом году, но результаты в целом в рамках ожиданий. Прибыль снизилась в 3К на 17%, маржа остается достаточно высокой – 31%. По итогам года ожидаем чистой прибыли в размере 68,4 млрд.руб.
  • Долговая нагрузка остается приемлемой при чистом долге 1,52х EBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35 млрд.руб. позволят профинансировать часть инвестпрограммы и погасить часть долга.
  • ФАС внесла предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
  • Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга акции FEES смогут оставаться дивидендной историей.
  • Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.
  • Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России на 30%, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.
Основные показатели обыкн. акций
ТикерFEES
ISINRU000A0JPNN9
Рыночная капитализация192 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций1 274,7 млрд
Free float21%
Мультипликаторы
P/E LTM2,4
P/E 2018E2,8
P/B LFI0,2
P/S LTM1,4
EV/EBITDA LTM2,7

Динамика акций ФСК ЕЭС и индекса РТС

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА. Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.

Финансовые показатели, млрд. руб.
20162017
Выручка255,6242,2
EBITDA120,6128,9
Чистая прибыль акц.68,272,8
Дивиденд, руб.0,01430,0159
Финансовые коэффициенты
20162017
Маржа EBITDA47,2%53,3%
Чистая маржа26,7%30,1%
ROE10,1%9,5%
Долг/ собств. капитал0,370,32
Чистый долг/EBITDA1,841,67
к содержанию ↑

Финансовые показатели ФСК ЕЭС

  • Расходы опережают доходы. ФСК ЕЭС отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 17% до 18,1 млрд.руб. на фоне роста операционных затрат на 12%, сокращения выручки от строительства и техприсоединения. Эффект также оказало начисление резерва по сомнительной задолженности 1 млрд.руб, а также снижение чистых финансовых доходов. Результаты по техприсоединению мы считаем мало индикативными, так как сезонно свыше 90% выручки от ТП отражается в 4-м квартале. Выручка от основного бизнеса – передачи электроэнергии, выросла на 7,1%.
Всего за 9 мес. EBITDA повысилась на 6,7% до 91,3 млрд.руб., прибыль составила 58 млрд.руб. (+10,5%). Рост объясняется, главным образом, низкой базой прибыли в прошлом году, когда был отражен убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12,3 млрд.руб. Без учета этого фактора EBITDA и чистой прибыли показали умеренное снижение на 7%.

Темпы роста операционных затрат замедлились в 3К до 12% с 27% во 2К, но все еще достаточно высокие и держат маржу прибыли под прессом. Маржа EBITDA за 9 мес. снизилась на 110 б.п. до 52,4%. В разрезе OPEX заметно увеличились расходы на покупку электроэнергии, амортизацию, оплату труда, налог на имущество и др. Компания также отразила начисление резервов по дебиторской задолженности в размере 1,36 млрд.руб. или 0,8% выручки за 9 мес (роспуск 2,7 млрд.руб. за 9м2017). Подъем по OPEX – тренд года в электросетевом комплексе, был ожидаем. В целом результаты по прибыли мы считаем нейтральными.

  • Долговая нагрузка остается приемлемой. С начала года чистый долг сократился на 5% до 204 млрд.руб. или 1,52х EBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35 млрд.руб. помогут профинансировать часть инвест программы и погасить часть долга. Расчеты по сделке разделены на 2 части, время второго платежа не известно, но мы не исключаем, что он может пройти в следующем году.
  • Корректировка тарифа. ФАС внесло предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
  • Инвест программа до 2020 года может быть увеличена в конце этого года, исходя из предложенных корректировок, но денежный поток, по нашим оценкам, будет оставаться положительным — 27 и 31 млрд.руб. в 2018 и 2019 годах соответственно.
к содержанию ↑

Основные финансовые показатели ФСК ЕЭС

Показатели дохода, млн руб., если не указано иное3К 20183К 2017Изм., %9м 20189м 2017Изм., %
Выручка56 93958 461-2,6%174 395160 0808,9%
Операционные расходы37 83433 87411,7%113 98490 30426,2%
EBITDA30 04833 561-10,5%91 34785 6136,7%
Маржа EBITDA52,8%57,4%-4,6%52,4%53,5%-1,1%
Операционная прибыль21 15825 720-17,7%65 49262 0885,5%
Маржа опер. прибыли37,2%44,0%-6,8%37,6%38,8%-1,2%
Чистая прибыль акционеров18 08121 748-16,9%57 93252 43910,5%
Маржа чистой прибыли31,8%37,2%-5,4%33,2%32,8%0,5%
EPS, руб.0,0140,018-22,2%0,0460,0429,5%
CFO23 09925 748-10,3%85 28372 41517,8%
FCFF5 8997 206-18,1%34 04423 47045,1%
3К 20182К 20184К 2017к/кYTD
Долг235 989257 617257 850-8,4%-8,5%
Чистый долг204 323190 699215 3157,1%-5,1%
Чистый долг/ EBITDA1,521,381,670,14-0,15
Долг/ собств. капитал0,280,310,32-0,03-0,04
ROE9,8%10,5%9,5%-0,7%0,3%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

    • Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга ФСК ЕЭС сможет оставаться дивидендной историей.

С начала года акции FEES подешевели на 7%, что соразмерно с динамикой скорр. прибыли, но мы сохраняем позитивное видение по бумагам ФСК ЕЭС, и считаем, что рынок не учитывает ряд факторов:

  • Снижение долга ускорится с поступлением средств от продажи Интер РАО, что позволит снизить процентные расходы
  • Пересмотр величины индексации тарифа с 1 июля. Запланированное повышение на 3% отстает от реалий операционной среды – быстрого прогресса OPEX в этом году, роста инфляционных ожиданий, а также возможное увеличение капитальных затрат
  • Дивиденды с высокой доходностью. Драйвером к переоценке стоимости FEES может стать утверждение инвестиционной программы и годовые результаты по прибыли, которые дадут больше видимости по выплатам.
к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям

млрд руб., если не указано иное201620172018П2019П2020П
Выручка255,6242,2271,4276,8276,0
Рост, %36,7%-5,2%12,1%2,0%-0,3%
EBITDA120,6129,0130,1133,5130,6
Рост, %22,8%7,0%0,9%2,6%-2,2%
Маржа EBITDA47,2%53,3%47,9%48,2%47,3%
Чистая прибыль акционеров68,272,868,470,867,9
Рост, %52,2%6,9%-6,1%3,5%-4,2%
Чистая маржа26,7%30,1%25,2%25,6%24,6%
Чистый долг221,8215,3188,1149,0123,8
Ч.долг/EBITDA1,841,671,451,120,95
CFO111,5120,8128,0122,3130,6
Инвест программа79,888,095,286,885,7
FCFF31,732,827,930,739,5
Дивиденды18,220,318,119,622,9
Норма выплат, % прибыли по МСФО27%28%26%28%34%
DPS, руб.0,0140,0160,0140,0150,018
Рост, %7,1%11,6%-10,8%8,5%16,5%
DY8,1%8,5%9,4%10,2%11,9%

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды ФСК ЕЭС

Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.

Пока нет утвержденной инвестпрограммы и годовых результатов по прибыли мы сделали прогнозы по дивидендам на основе исторических норм выплат (27-28% прибыли по МСФО в 2016-2017), а также доле свободного денежного потока после уплаты процентов, которая направлялась на выплаты акционерам – 77% и 72% в 2016-2017.

Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.

Дивиденды на одну акцию ФСК ЕЭС

Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 30% при целевой цене 0,196 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,179 руб. с апсайдом 19% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,0148 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,187 руб. с потенциалом 25% в перспективе 12 месяцев. Мы понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 25% и ожиданий серии дивидендов с высокой доходностью.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компанииРын. кап., млн $EV / EBITDA, 2018EEV / EBITDA, 2019EDY 2018EDY 2019E
ФСК ЕЭС2 9252,72,68,9%9,6%
МОЭСК5053,23,28,7%9,8%
МРСК Центра и Приволжья4492,32,312,4%13,6%
МРСК Сибири1213,74,53,8%4,0%
МРСК Волги2791,71,712,1%11,7%
МРСК Центра1832,62,59,8%11,8%
МРСК Урала2252,12,00,0%7,9%
МРСК Северо-Запада822,62,413,3%12,1%
МРСК Юга474,54,98,2%17,8%
Ленэнерго-ао8842,92,23,1%5,7%
МРСК Северного Кавказа33NANA0,0%0,0%
Кубаньэнерго2674,05,21,7%1,0%
ТРК22NANA1,8%1,3%
Среднее 2,93,06,5%8,2%

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На дневном графике акции FEES консолидируются вблизи долгосрочной поддержки 0,15. Текущие уровни мы считаем интересными для открытия среднесрочных и долгосрочных длинных позиций с коротким стопом, или с меньшими рисками- уже после слома нисходящей линии, которая обозначает среднесрочный медвежий тренд и выступает в качестве сопротивления. Цели – 0,17 и 0,19.

Технический анализ ФСК ЕЭС

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий