Инвестиционная идея
«Интер РАО» — крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.
| Интер РАО | |
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена | 6,19 руб. |
| Текущая цена | 5,08 руб. |
| Потенциал | 22% |
* Мы видим, что энергорынок выходит из кризиса: есть тенденции к увеличению потребления, улучшению ценовых параметров, кроме того, наблюдается сильное восстановление экспортного направления.
* При этом акции остаются недооцененными, торгуясь с дисконтом 35% относительно группы аналогов. Мы считаем это необоснованным, учитывая неплохую отчетность за кризисный год, ожидания роста выручки и прибыли в 2021 году и наличие потока инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощностей до 2025 года с гарантированной окупаемостью.
* Стратегия до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенное повышение прибыли и дивидендов. Ее реализация должна также обеспечить значительный отрыв от других генкомпаний по прибыли.
Описание эмитента
«Интер РАО» — крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах сектора — генерации, сбыте, трейдинге. Эмитент занимает 4-е место по стране по объемам выработки электроэнергии (101 млрд кВт*ч, 2020 г.), 4-е место по отпуску теплоэнергии (37,33 млн Гкал, 2020 г.) и 1-е место по поставкам электроэнергии в сбытовом бизнесе (192 ТВт*ч, 2020 г.).
| Основные показатели обыкн. акций | |||||
| Тикер | IRAO | ||||
| ISIN | RU000A0JPNM1 | ||||
| Рыночная капитализация | 531 млрд руб. | ||||
| Enterprise value (EV) | 299 млрд руб. | ||||
| Мультипликаторы | |||||
| P/E LTM | 7,1 | ||||
| P/E 2021E | 6,1 | ||||
| EV/EBITDA LTM | 2,7 | ||||
| EV/EBITDA 2021Е | 2,2 | ||||
| DY 2020Е | 3,6% | ||||
| Финансовые показатели, млрд руб. | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П | ||
| Выручка | 1032 | 986 | 1052 | ||
| EBITDA | 126 | 110 | 137 | ||
| Чистая прибыль акц. | 82 | 75 | 86 | ||
| Дивиденд, руб. | 0,196 | 0,181 | 0,207 | ||
| Денежный поток | 80 | 73 | 58 | ||
| Финансовые коэффициенты | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П | ||
| Маржа EBITDA | 12,2% | 11,1% | 13,0% | ||
| Чистая маржа | 7,9% | 7,6% | 8,2% | ||
| Ч. долг / EBITDA | -0,28 | -2,14 | -1,71 | ||
| Норма выплат | 25% | 25% | 25% | ||
В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,1 ГВт «Интер РАО» занимает 2-е место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные — в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.
Источник: данные компании
На балансе компании также находится около 330 млрд руб. денежных средств, в том числе на депозитах, которые принесли около 13 млрд руб. процентных доходов в 2020 году.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — «Роснефтегаз» (27,63%), «Интер РАО Капитал» (29,56%), «ФСК ЕС» (8,57%). Free float — 33%.
к содержанию ↑Стратегия развития
* Долгосрочная стратегия «Интер РАО — 2030» предполагает расширение своего ключевого бизнеса Генерация (электрогенерация и тепловой бизнес) за счет как собственных проектов, так и за счет сделок M&A, которые позволят достичь почти триллионной выручки в 2020 году и EBITDA свыше 250 млрд руб.
| Сегмент/показатель | 2019 | 2025Е | 2030Е | CAGR 2019-2025 | CAGR 2025-2030 | CAGR 2019-2030 |
| ГЕНЕРАЦИЯ | ||||||
| Выручка | 341 | 524 | 981 | 7% | 13% | 10% |
| EBITDA | 94 | 158 | 263 | 9% | 11% | 10% |
| Маржа | 27,6% | 30,2% | 26,8% |
Источник: данные компании
* Органический рост предполагает участие в программе обновления мощностей с гарантированной окупаемостью (КОММод). На прошедших аукционах «Интер РАО» получила самый крупный среди генкомпаний портфель инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощности в 2022–2025 гг. Это позволит нарастить установленную мощность на 382 МВт, улучшить топливный баланс, заработать ~150 млрд руб. EBITDA за 16 лет при базовой доходности 13%. Относительно участия в программе КОММод в 2026–2030 гг. менеджмент дает прогноз квоты до 4,8 ГВт.
* M&A предполагает покупку долей в компаниях или отдельных станций. Ранее СМИ, в частности «Коммерсант», со ссылкой на свои источники, сообщали об интересе «Интер РАО» к «Юнипро» и «Энел Россия». И хотя представители «Интер РАО» опровергли слухи о возможной покупке активов «Юнипро» и «Энел Россия», мы по-прежнему считаем это возможным в будущем, если акции UPRO и ENRU подешевеют.
На конференц-колле по итогам 2020 года менеджмент сообщил, что продолжает рассматривать варианты по активам в рамках M&A, но конкретных планов пока нет.
* В сбытовом бизнесе эмитент планирует расширить рыночную долю с текущих 18% до 20%. Прогноз менеджмента по повышению сбытовой надбавки — не более 5%. Стратегия также предполагает развитие нетарифной выручки через дополнительные платные сервисы, доходы от которых могут принести не менее 10% EBITDA.
| Сегмент/показатель | 2019 | 2025Е | 2030Е | CAGR 2019-2025 | CAGR 2025-2030 | CAGR 2019-2030 |
| РОЗНИЦА | ||||||
| Выручка | 770 | 1 050 | 1 280 | 5% | 4% | 5% |
| EBITDA | 25 | 32 | 41 | 4% | 5% | 5% |
| Маржа | 3,2% | 3,0% | 3,2% |
Источник: данные компании
- Есть также планы большей диверсификации в рамках вертикальной интеграции. Сделки M&A могут, таким образом, коснуться не только генерации и розницы, но и других направлений — инжиниринга, производства газовых турбин и прочего оборудования для генкомпаний, топливных, в частности газовых активов, в том числе для снабжения бизнеса. Мы также не исключаем вложений в технологические компании для обеспечения цифровизации.
На рассмотрении находятся и вопросы участия в ДПМ ВИЭ 2.0, распределенной энергетике, проекты систем накопления энергии, заправочной инфраструктуры для электротранспорта и пр. Что касается последнего направления, компания склонна подождать, пока это не перейдет на более зрелую стадию.
- Может быть принята и опционная программа для менеджмента. Этой истории уже несколько лет, на конференц-колле по результатам 2020 года представители компании сообщили, что не будут рассматривать данной вопрос до окончания антикризисных мероприятий, связанных с COVID-19.
- Суммарные инвестиции до 2030 года могут составить 1 трлн руб. и потребовать привлечения долгового финансирования. По оценкам менеджмента, объем долга в пиковый момент может достичь 1,5х EBITDA, что можно считать невысоким, комфортным уровнем. В ближайшие годы мы ожидаем увидеть заметный рост капитальных затрат, но отметим, что у компании есть значительные внутренние ресурсы для осуществления инвестпрограммы. На конец полугодия 2020 года имелись чистые денежные средства в размере свыше 200 млрд руб., кроме того, эмитент генерировал существенный операционный денежный поток, в среднем 65 млрд руб. в год за последние 5 лет.
- Казначейский пакет может быть использован для продажи стратегическому инвестору, программы мотивации менеджмента, а также для расчетов при покупке активов, но когда акции будут стоить дороже.
- Арктический проект «Восток Ойл» — точка операционного роста. «Интер РАО» может впоследствии участвовать как инвестор или соинвестор в строительстве 2,5 ГВт мощностей и сетевой инфраструктуры для энергоснабжения группы нефтегазовых месторождений данного проекта. Пока этот вопрос находится на стадии проработки и структурирования.
Факторы привлекательности
- Стратегия роста до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенный рост прибыли и дивидендов. «Интер РАО» — и сейчас крупнейшая компания в секторе по размеру прибыли, а реализация Стратегии обеспечит огромный отрыв по доходам от конкурентов.
- На первом отборе на модернизацию мощностей по программе КОММод в 2022–2025 гг. «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 6,7 ГВт мощностей с базовой доходностью 13%. Отметим, что в генерации нет другой компании с сопоставимым портфелем выгодных инвестиционных проектов. Ввод объектов по плану должен начаться в 2022 году. Платежи за мощность с данных объектов будут компенсировать окончание ДПМ по объектам, построенным во время 1-го инвестиционного цикла. Приводим график вводов объектов КОММод и окончание ДПМ в 2021–2022 гг.:
«Интер РАО»: планы по модернизации по программе КОММод
| Объект | Топливо | Уст. мощность после модернизации, МВт | Изменение УМ, МВт | Начало поставок мощности |
| Костромская ГРЭС, Блок 8 | Газ | 330 | 30 | 01.01.2022 |
| Гусиноозерская ГРЭС, Блок 1 | Уголь | 200 | 01.01.2022 | |
| Гусиноозерская ГРЭС, Блок 3 | Уголь | 204 | 34 | 01.01.2022 |
| АО «ТГК-11» Омская ТЭЦ-4 ТГ-7 | Уголь | 100 | 01.01.2022 | |
| Костромская ГРЭС, Блок 4 | Газ | 330 | 30 | 01.07.2022 |
| Итого | 1164 | 94 |
Источник: СО ЕЭС
«Интер РАО»: окончание ДПМ в 2021–2022 гг.
| Объект | Топливо | Максимум оплачиваемой мощности , МВт | Дата вывода из ДПМ |
| Омская ТЭЦ-3 (ТГ-9) | Газ | 60 | Декабрь 2021 |
| Ивановские ПГУ (Блок 2) | Газ | 325 | Декабрь 2021 |
| Харанорская ГРЭС (Блок 3) | Уголь | 235 | Декабрь 2021 |
| Гусиноозерская ГРЭС (Блок 4) | Уголь | 210 | Декабрь 2021 |
| Итого 2021 год | 830 | ||
| Уренгойская ГРЭС (Блок 1) | Газ | 506 | Сентябрь 2022 |
| Томская ТЭЦ-1 | Газ | 15 | Декабрь 2022 |
| Омская ТЭЦ-3 (ПГУ-90) | Газ | 85 | Декабрь 2022 |
| Омская ТЭЦ-3 (ТГ-12) | Газ | 60 | Декабрь 2022 |
| Черепетская ГРЭС (Блок 8) | Уголь | 225 | Декабрь 2022 |
| Южноуральская ГРЭС-2 (Блок 1) | Газ | 422 | Декабрь 2022 |
| Итого 2022 год | 1 313 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
- Выход энергорынка из кризиса позволит восстановить производственные и финансовые показатели. По итогам первых 3 месяцев 2021 года наблюдалась высокая динамика на рынке РСВ, повышение выработки на фоне холодных температурных режимов, а также увеличение загрузки ТЭС в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года), и основная нагрузка пришлась на ТЭС (выработка +7% г/г в 1К), при том, что выработка с ГЭС сократилась на 4,7% г/г. АЭС нарастили показатель на 7,8%.
- Сильное восстановление показателей экспорта электроэнергии. Динамика среднемесячных поставок в страны Балтии, Финляндию отражает сильный рост отпуска, спотовые цены на электроэнергию превысили докризисные уровни на фоне сильных холодов зимой. Менеджмент ожидает, что рентабельность зарубежных поставок превысит средний за 5 лет уровень. По нашим оценкам, повышение маржи на 1 процентный пункт может дать около 0,8 млрд руб. скорр. EBITDA.
Источник: Reuters, данные компании
к содержанию ↑Дивидендная политика
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и в последние 4 года (2016–2019 гг.) компания придерживалась этого уровня. По итогам результатов за 2020 год совет директоров рекомендовал выплатить 0,18071 руб. на акцию, или суммарно 18,87 млрд руб. Закрытие реестра — 7 июня 2021 года.
При доходности 3,6% платеж неконкурентен с отраслью, которая в среднем может предложить инвесторам 6%, но сохранение нормы выплат (payout) на уровне 25% не стало сюрпризом на фоне начала нового инвестиционного цикла. Прогресса по payout, вероятно, не произойдет до прохождения активной фазы инвестиций по программе КОММод.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Финансовые показатели
- Годовой отчет по прибыли «Интер РАО» ожидаемо отразил умеренное влияние вирусного кризиса на доходы компании. Прибыль акционеров уменьшилась на 8% при сокращении выручки на 4,4%. EBITDA, по нашим расчетам, сократилась на 13%, до 109,5 млрд руб., ее рентабельность уменьшилась на 1,1 п. п. Помимо уменьшения энергопотребления, эффект на бизнес оказала нетипично теплая зима, снижение загрузки ТЭС на фоне высокой водности в 1П 2020, а также неблагоприятная ценовая динамика на спотовом рынке. По итогам года компания отразила небольшое обесценение активов, на сумму 1,6 млрд руб. Но в целом мы склонны считать результаты неплохими в сравнении с другими операторами ТЭС.
- Компенсирующими факторами стали положительные курсовые разницы, закрытие неэффективных мощностей, а также повышенные платежи за мощность в рамках дельты ДПМ.
- Генерация денежного потока осталась на высоком уровне, 73 млрд руб. по нашим оценкам. Баланс остается высоколиквидным при чистой денежной позиции -234 млрд руб. в сравнении с 197 млрд руб. на начало года.
- Менеджмент не стал озвучивать гайденс по EBITDA на 2021 год. Консенсус Bloomberg предполагает EBITDA в объеме 137 млрд руб. при выручке 1052 млрд руб.
«Интер РАО»: финансовые результаты за 4К 2020 и 12М 2020 г. (млн руб.)
| Показатель | 4К20 | 4К19 | Изм., % | 12M20 | 12M19 | Изм., % |
| Выручка | 273 244 | 278 311 | -1,8% | 986 292 | 1 032 120 | -4,4% |
| EBITDA | 30 203 | 27 939 | 8,1% | 109 509 | 126 309 | -13,3% |
| Маржа EBITDA | 11,1% | 10,0% | 1,0% | 11,1% | 12,2% | -1,13% |
| Чистая прибыль акционеров | 18 045 | 17 631 | 2,3% | 74 989 | 81 631 | -8,1% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
«Интер РАО»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)
| Показатели, млрд руб. | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E |
| Выручка | 868,2 | 917,0 | 962,6 | 1 032,1 | 986,3 | 1 051,5 | 1 087,5 |
| Темп роста | NA | 5,6% | 5,0% | 7,2% | -4,4% | 6,6% | 3,4% |
| EBITDA | 100,2 | 88,2 | 113,9 | 126,3 | 109,5 | 137,0 | 135,1 |
| Темп роста | NA | -11,9% | 29,1% | 10,9% | -13,3% | 25,1% | -1,4% |
| Чистая прибыль акц. | 60,8 | 53,9 | 70,8 | 81,6 | 75,0 | 86,5 | 86,4 |
| Темп роста | NA | -11,4% | 31,4% | 15,3% | -8,1% | 15,3% | -0,1% |
| Рентабельность EBITDA | 11,5% | 9,6% | 11,8% | 12,2% | 11,1% | 13,0% | 12,4% |
| Рентабельность чистой прибыли акц. | 7,0% | 5,9% | 7,4% | 7,9% | 7,6% | 8,2% | 7,9% |
| CFO | 81,4 | 87,2 | 94,5 | 105,3 | 101,7 | 101,5 | 112,0 |
| CAPEX | 34,7 | 31,5 | 25,8 | 25,0 | 28,5 | 43,8 | 49,0 |
| CAPEX, % от выручки | 4,0% | 3,4% | 2,7% | 2,4% | 2,9% | 4,2% | 4,5% |
| FCFF | 46,6 | 55,7 | 68,7 | 80,4 | 73,2 | 57,7 | 63,0 |
| Чистый долг | -78 | -126 | -144 | -35 | -234 | -235 | -255 |
| Чистый долг / EBITDA | -0,8 | -1,4 | -1,3 | -0,3 | -2,1 | -1,7 | -1,9 |
| DPS, руб. | 0,147 | 0,130 | 0,172 | 0,196 | 0,181 | 0,207 | 0,207 |
| Норма дивидендных выплат | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% |
Источник: Reuters, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка
При сравнительном подходе мы использовали 2 техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов с применением странового дисконта 25% к группе аналогов из развивающихся стран (EM), а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 6,84 руб. на акцию, что на 35% выше текущей цены.
Оценка по целевой дивидендной доходности означает таргет на уровне 5,54 руб. при среднем прогнозном платеже 2020–2021Е 0,194 руб. и целевой доходности 3,5%.
Комбинированная целевая цена 6,19 руб. на акцию на 12 мес. с потенциалом 22% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала составляет 25%.
Исходя из уровня потенциала, мы готовы рекомендовать акции «Интер РАО» к покупке.
| Компания | P/E 2021E | EV / EBITDA, 2021E |
| Интер РАО | 6,1 | 2,2 |
| РусГидро | 5,9 | 3,9 |
| Юнипро | 10,0 | 7,2 |
| ОГК-2 | 7,0 | 4,3 |
| Мосэнерго | 9,9 | 3,3 |
| ТГК-1 | 7,0 | 3,8 |
| Энел Россия | 19,0 | 6,6 |
| Медиана, RU (вес 80%) | 7,1 | 4,0 |
| Медиана, EM (вес 20%) | 9,9 | 7,2 |
| Показатели для оценки, млрд руб. | Чистая прибыль 2021Е | EBITDA 2021Е |
| 86 | 137 | |
| Целевая капитализация, млрд руб. | 619 | 809 |
| Средняя оценка | 714 | |
| Для справки, млрд руб.: | ||
| Чистый долг | -234 | |
| Доля меньшинства | 2,2 |
Источник: Reuters, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, 9,32 руб. (апсайд 83%), рейтинг акции 5,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — рекомендации Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций «Интер РАО» аналитиками BCS составляет 13,0 руб. (рекомендация — «Покупать2), Sberbank CIB — 7,97 руб. («Покупать»), VTB Capital — 7,0 руб. («Покупать»).
к содержанию ↑Акции на фондовом рынке
Акции IRAO заметно отставали от рынка и сектора электроэнергетики в последнее время. Эта динамика, на наш взгляд, не обоснована с учетом неплохой отчетности за кризисный год и ожиданий восстановления энергорынка в этом году, а также долгосрочных перспектив. Мы видим в этом возможность купить привлекательный актив по выгодным ценам.
Источник: данные Reuters
к содержанию ↑Техническая картина
На недельном графике акции IRAO консолидируются в рамках симметричного треугольника. Текущие уровни (район поддержки 5 руб.) мы считаем подходящими для формирования долгосрочных длинных позиций с целью 6,1–6,5 руб.
Источник: finam.ru