Инвестиционная идея

«Интер РАО» — крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.

Интер РАО
РекомендацияПокупать
Целевая цена6,19 руб.
Текущая цена5,08 руб.
Потенциал22%
Мы рекомендуем «Покупать» акции IRAO с целевой ценой 6,19 руб. на 12 мес. Потенциал оцениваем в 22%.

* Мы видим, что энергорынок выходит из кризиса: есть тенденции к увеличению потребления, улучшению ценовых параметров, кроме того, наблюдается сильное восстановление экспортного направления.
* При этом акции остаются недооцененными, торгуясь с дисконтом 35% относительно группы аналогов. Мы считаем это необоснованным, учитывая неплохую отчетность за кризисный год, ожидания роста выручки и прибыли в 2021 году и наличие потока инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощностей до 2025 года с гарантированной окупаемостью.
* Стратегия до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенное повышение прибыли и дивидендов. Ее реализация должна также обеспечить значительный отрыв от других генкомпаний по прибыли.

к содержанию ↑

Описание эмитента

«Интер РАО» — крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах сектора — генерации, сбыте, трейдинге. Эмитент занимает 4-е место по стране по объемам выработки электроэнергии (101 млрд кВт*ч, 2020 г.), 4-е место по отпуску теплоэнергии (37,33 млн Гкал, 2020 г.) и 1-е место по поставкам электроэнергии в сбытовом бизнесе (192 ТВт*ч, 2020 г.).

Основные показатели обыкн. акций
ТикерIRAO
ISINRU000A0JPNM1
Рыночная капитализация531 млрд руб.
Enterprise value (EV)299 млрд руб.
Мультипликаторы
P/E LTM7,1
P/E 2021E6,1
EV/EBITDA LTM2,7
EV/EBITDA 2021Е2,2
DY 2020Е3,6%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель201920202021П
Выручка10329861052
EBITDA126110137
Чистая прибыль акц.827586
Дивиденд, руб.0,1960,1810,207
Денежный поток807358
Финансовые коэффициенты
Показатель201920202021П
Маржа EBITDA12,2%11,1%13,0%
Чистая маржа7,9%7,6%8,2%
Ч. долг / EBITDA-0,28-2,14-1,71
Норма выплат25%25%25%

В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,1 ГВт «Интер РАО» занимает 2-е место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные — в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.

Структура выручки Интер РАО и EBITDA

Источник: данные компании

На балансе компании также находится около 330 млрд руб. денежных средств, в том числе на депозитах, которые принесли около 13 млрд руб. процентных доходов в 2020 году.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — «Роснефтегаз» (27,63%), «Интер РАО Капитал» (29,56%), «ФСК ЕС» (8,57%). Free float — 33%.

к содержанию ↑

Стратегия развития

* Долгосрочная стратегия «Интер РАО — 2030» предполагает расширение своего ключевого бизнеса Генерация (электрогенерация и тепловой бизнес) за счет как собственных проектов, так и за счет сделок M&A, которые позволят достичь почти триллионной выручки в 2020 году и EBITDA свыше 250 млрд руб.

Сегмент/показатель20192025Е2030ЕCAGR 2019-2025CAGR 2025-2030CAGR 2019-2030
ГЕНЕРАЦИЯ
Выручка3415249817%13%10%
EBITDA941582639%11%10%
Маржа27,6%30,2%26,8%

Источник: данные компании

* Органический рост предполагает участие в программе обновления мощностей с гарантированной окупаемостью (КОММод). На прошедших аукционах «Интер РАО» получила самый крупный среди генкомпаний портфель инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощности в 2022–2025 гг. Это позволит нарастить установленную мощность на 382 МВт, улучшить топливный баланс, заработать ~150 млрд руб. EBITDA за 16 лет при базовой доходности 13%. Относительно участия в программе КОММод в 2026–2030 гг. менеджмент дает прогноз квоты до 4,8 ГВт.

* M&A предполагает покупку долей в компаниях или отдельных станций. Ранее СМИ, в частности «Коммерсант», со ссылкой на свои источники, сообщали об интересе «Интер РАО» к «Юнипро» и «Энел Россия». И хотя представители «Интер РАО» опровергли слухи о возможной покупке активов «Юнипро» и «Энел Россия», мы по-прежнему считаем это возможным в будущем, если акции UPRO и ENRU подешевеют.

На конференц-колле по итогам 2020 года менеджмент сообщил, что продолжает рассматривать варианты по активам в рамках M&A, но конкретных планов пока нет.

* В сбытовом бизнесе эмитент планирует расширить рыночную долю с текущих 18% до 20%. Прогноз менеджмента по повышению сбытовой надбавки — не более 5%. Стратегия также предполагает развитие нетарифной выручки через дополнительные платные сервисы, доходы от которых могут принести не менее 10% EBITDA.

Сегмент/показатель20192025Е2030ЕCAGR 2019-2025CAGR 2025-2030CAGR 2019-2030
РОЗНИЦА
Выручка7701 0501 2805%4%5%
EBITDA2532414%5%5%
Маржа3,2%3,0%3,2%

Источник: данные компании

  • Есть также планы большей диверсификации в рамках вертикальной интеграции. Сделки M&A могут, таким образом, коснуться не только генерации и розницы, но и других направлений — инжиниринга, производства газовых турбин и прочего оборудования для генкомпаний, топливных, в частности газовых активов, в том числе для снабжения бизнеса. Мы также не исключаем вложений в технологические компании для обеспечения цифровизации.

На рассмотрении находятся и вопросы участия в ДПМ ВИЭ 2.0, распределенной энергетике, проекты систем накопления энергии, заправочной инфраструктуры для электротранспорта и пр. Что касается последнего направления, компания склонна подождать, пока это не перейдет на более зрелую стадию.

  • Может быть принята и опционная программа для менеджмента. Этой истории уже несколько лет, на конференц-колле по результатам 2020 года представители компании сообщили, что не будут рассматривать данной вопрос до окончания антикризисных мероприятий, связанных с COVID-19.
  • Суммарные инвестиции до 2030 года могут составить 1 трлн руб. и потребовать привлечения долгового финансирования. По оценкам менеджмента, объем долга в пиковый момент может достичь 1,5х EBITDA, что можно считать невысоким, комфортным уровнем. В ближайшие годы мы ожидаем увидеть заметный рост капитальных затрат, но отметим, что у компании есть значительные внутренние ресурсы для осуществления инвестпрограммы. На конец полугодия 2020 года имелись чистые денежные средства в размере свыше 200 млрд руб., кроме того, эмитент генерировал существенный операционный денежный поток, в среднем 65 млрд руб. в год за последние 5 лет.
  • Казначейский пакет может быть использован для продажи стратегическому инвестору, программы мотивации менеджмента, а также для расчетов при покупке активов, но когда акции будут стоить дороже.
  • Арктический проект «Восток Ойл» — точка операционного роста. «Интер РАО» может впоследствии участвовать как инвестор или соинвестор в строительстве 2,5 ГВт мощностей и сетевой инфраструктуры для энергоснабжения группы нефтегазовых месторождений данного проекта. Пока этот вопрос находится на стадии проработки и структурирования.
к содержанию ↑

Факторы привлекательности

  • Стратегия роста до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенный рост прибыли и дивидендов. «Интер РАО» — и сейчас крупнейшая компания в секторе по размеру прибыли, а реализация Стратегии обеспечит огромный отрыв по доходам от конкурентов.
  • На первом отборе на модернизацию мощностей по программе КОММод в 2022–2025 гг. «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 6,7 ГВт мощностей с базовой доходностью 13%. Отметим, что в генерации нет другой компании с сопоставимым портфелем выгодных инвестиционных проектов. Ввод объектов по плану должен начаться в 2022 году. Платежи за мощность с данных объектов будут компенсировать окончание ДПМ по объектам, построенным во время 1-го инвестиционного цикла. Приводим график вводов объектов КОММод и окончание ДПМ в 2021–2022 гг.:

«Интер РАО»: планы по модернизации по программе КОММод

ОбъектТопливоУст. мощность после модернизации, МВтИзменение УМ, МВтНачало поставок мощности
Костромская ГРЭС, Блок 8Газ3303001.01.2022
Гусиноозерская ГРЭС, Блок 1Уголь20001.01.2022
Гусиноозерская ГРЭС, Блок 3Уголь2043401.01.2022
АО «ТГК-11» Омская ТЭЦ-4 ТГ-7Уголь10001.01.2022
Костромская ГРЭС, Блок 4Газ3303001.07.2022
Итого116494

Источник: СО ЕЭС

«Интер РАО»: окончание ДПМ в 2021–2022 гг.

ОбъектТопливоМаксимум оплачиваемой мощности , МВтДата вывода из ДПМ
Омская ТЭЦ-3 (ТГ-9)Газ60Декабрь 2021
Ивановские ПГУ (Блок 2)Газ325Декабрь 2021
Харанорская ГРЭС (Блок 3)Уголь235Декабрь 2021
Гусиноозерская ГРЭС (Блок 4)Уголь210Декабрь 2021
Итого 2021 год830
Уренгойская ГРЭС (Блок 1)Газ506Сентябрь 2022
Томская ТЭЦ-1Газ15Декабрь 2022
Омская ТЭЦ-3 (ПГУ-90)Газ85Декабрь 2022
Омская ТЭЦ-3 (ТГ-12)Газ60Декабрь 2022
Черепетская ГРЭС (Блок 8)Уголь225Декабрь 2022
Южноуральская ГРЭС-2 (Блок 1)Газ422Декабрь 2022
Итого 2022 год1 313

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

  • Выход энергорынка из кризиса позволит восстановить производственные и финансовые показатели. По итогам первых 3 месяцев 2021 года наблюдалась высокая динамика на рынке РСВ, повышение выработки на фоне холодных температурных режимов, а также увеличение загрузки ТЭС в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года), и основная нагрузка пришлась на ТЭС (выработка +7% г/г в 1К), при том, что выработка с ГЭС сократилась на 4,7% г/г. АЭС нарастили показатель на 7,8%.
  • Сильное восстановление показателей экспорта электроэнергии. Динамика среднемесячных поставок в страны Балтии, Финляндию отражает сильный рост отпуска, спотовые цены на электроэнергию превысили докризисные уровни на фоне сильных холодов зимой. Менеджмент ожидает, что рентабельность зарубежных поставок превысит средний за 5 лет уровень. По нашим оценкам, повышение маржи на 1 процентный пункт может дать около 0,8 млрд руб. скорр. EBITDA.

Плановый объём экспорта Интер РАО по направлениям и спотовые цены

Поставки Интер РАО в страны Балтии и в Финляндию

Источник: Reuters, данные компании

к содержанию ↑

Дивидендная политика

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и в последние 4 года (2016–2019 гг.) компания придерживалась этого уровня. По итогам результатов за 2020 год совет директоров рекомендовал выплатить 0,18071 руб. на акцию, или суммарно 18,87 млрд руб. Закрытие реестра — 7 июня 2021 года.

При доходности 3,6% платеж неконкурентен с отраслью, которая в среднем может предложить инвесторам 6%, но сохранение нормы выплат (payout) на уровне 25% не стало сюрпризом на фоне начала нового инвестиционного цикла. Прогресса по payout, вероятно, не произойдет до прохождения активной фазы инвестиций по программе КОММод.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:

Дивиденды на одну акцию Интер РАО

Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Финансовые показатели

  • Годовой отчет по прибыли «Интер РАО» ожидаемо отразил умеренное влияние вирусного кризиса на доходы компании. Прибыль акционеров уменьшилась на 8% при сокращении выручки на 4,4%. EBITDA, по нашим расчетам, сократилась на 13%, до 109,5 млрд руб., ее рентабельность уменьшилась на 1,1 п. п. Помимо уменьшения энергопотребления, эффект на бизнес оказала нетипично теплая зима, снижение загрузки ТЭС на фоне высокой водности в 1П 2020, а также неблагоприятная ценовая динамика на спотовом рынке. По итогам года компания отразила небольшое обесценение активов, на сумму 1,6 млрд руб. Но в целом мы склонны считать результаты неплохими в сравнении с другими операторами ТЭС.
  • Компенсирующими факторами стали положительные курсовые разницы, закрытие неэффективных мощностей, а также повышенные платежи за мощность в рамках дельты ДПМ.
  • Генерация денежного потока осталась на высоком уровне, 73 млрд руб. по нашим оценкам. Баланс остается высоколиквидным при чистой денежной позиции -234 млрд руб. в сравнении с 197 млрд руб. на начало года.
  • Менеджмент не стал озвучивать гайденс по EBITDA на 2021 год. Консенсус Bloomberg предполагает EBITDA в объеме 137 млрд руб. при выручке 1052 млрд руб.

«Интер РАО»: финансовые результаты за 4К 2020 и 12М 2020 г. (млн руб.)

Показатель4К204К19Изм., %12M2012M19Изм., %
Выручка273 244278 311-1,8%986 2921 032 120-4,4%
EBITDA30 20327 9398,1%109 509126 309-13,3%
Маржа EBITDA11,1%10,0%1,0%11,1%12,2%-1,13%
Чистая прибыль акционеров18 04517 6312,3%74 98981 631-8,1%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

«Интер РАО»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)

Показатели, млрд руб.201620172018201920202021E2022E
Выручка868,2917,0962,61 032,1986,31 051,51 087,5
Темп ростаNA5,6%5,0%7,2%-4,4%6,6%3,4%
EBITDA100,288,2113,9126,3109,5137,0135,1
Темп ростаNA-11,9%29,1%10,9%-13,3%25,1%-1,4%
Чистая прибыль акц.60,853,970,881,675,086,586,4
Темп ростаNA-11,4%31,4%15,3%-8,1%15,3%-0,1%
Рентабельность EBITDA11,5%9,6%11,8%12,2%11,1%13,0%12,4%
Рентабельность чистой прибыли акц.7,0%5,9%7,4%7,9%7,6%8,2%7,9%
CFO81,487,294,5105,3101,7101,5112,0
CAPEX34,731,525,825,028,543,849,0
CAPEX, % от выручки4,0%3,4%2,7%2,4%2,9%4,2%4,5%
FCFF46,655,768,780,473,257,763,0
Чистый долг-78-126-144-35-234-235-255
Чистый долг / EBITDA-0,8-1,4-1,3-0,3-2,1-1,7-1,9
DPS, руб.0,1470,1300,1720,1960,1810,2070,207
Норма дивидендных выплат25%25%25%25%25%25%25%

Источник: Reuters, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали 2 техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов с применением странового дисконта 25% к группе аналогов из развивающихся стран (EM), а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 6,84 руб. на акцию, что на 35% выше текущей цены.

Оценка по целевой дивидендной доходности означает таргет на уровне 5,54 руб. при среднем прогнозном платеже 2020–2021Е 0,194 руб. и целевой доходности 3,5%.

Комбинированная целевая цена 6,19 руб. на акцию на 12 мес. с потенциалом 22% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала составляет 25%.

Исходя из уровня потенциала, мы готовы рекомендовать акции «Интер РАО» к покупке.

КомпанияP/E 2021EEV / EBITDA, 2021E
Интер РАО6,12,2
РусГидро5,93,9
Юнипро10,07,2
ОГК-27,04,3
Мосэнерго9,93,3
ТГК-17,03,8
Энел Россия19,06,6
Медиана, RU (вес 80%)7,14,0
Медиана, EM (вес 20%)9,97,2
Показатели для оценки, млрд руб.Чистая прибыль 2021ЕEBITDA 2021Е
86137
Целевая капитализация, млрд руб.619809
Средняя оценка714
Для справки, млрд руб.:
Чистый долг-234
Доля меньшинства2,2

Источник: Reuters, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, 9,32 руб. (апсайд 83%), рейтинг акции 5,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — рекомендации Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций «Интер РАО» аналитиками BCS составляет 13,0 руб. (рекомендация — «Покупать2), Sberbank CIB — 7,97 руб. («Покупать»), VTB Capital — 7,0 руб. («Покупать»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

Акции IRAO заметно отставали от рынка и сектора электроэнергетики в последнее время. Эта динамика, на наш взгляд, не обоснована с учетом неплохой отчетности за кризисный год и ожиданий восстановления энергорынка в этом году, а также долгосрочных перспектив. Мы видим в этом возможность купить привлекательный актив по выгодным ценам.

Ребазированная динамика акций Интер РАО на фондовом рынке

Источник: данные Reuters

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции IRAO консолидируются в рамках симметричного треугольника. Текущие уровни (район поддержки 5 руб.) мы считаем подходящими для формирования долгосрочных длинных позиций с целью 6,1–6,5 руб.

Техническая картина акций Интер РАО

Источник: finam.ru

0

Добавить комментарий