| Группа ЛСР | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 740 руб. |
| Текущая цена: | 647 руб. |
| Потенциал: | 14% |
Инвестиционная идея
Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 138,5 млрд руб. в 2017 и портфелем недвижимости 8,6 тыс.кв.м. на сумму 185,5 млрд. руб.
ЛСР отчиталась по итогам 1П 2018 о росте прибыли почти в 2 раза – до 3,8 млрд.руб. Продажи жилья увеличились на 39%. Мы положительно оцениваем полугодовые результаты. По итогам года прибыль ожидается в объеме 12,7 млрд.руб.
Прогнозные объемы прибыли в 2018-2019 могут обеспечить выплаты с достаточно привлекательной доходностью. Оценка акций LSRG нетребовательна по мультипликаторам и предполагает дисконт к аналогам 20%. Мы сохраняем рекомендацию «держать», но понижаем целевую цену с 936 до 740 руб. Потенциал в перспективе года умеренный, ~14%. Времена бума на рынке недвижимости позади, но акции ЛСР могут сохранить привлекательность по дивидендам.
- Прибыль выросла в ~2 раза за счет увеличения продаж и улучшения операционной эффективности. В 1-м полугодии застройщик продал 358 тыс.кв.км (+39%), и мы считаем, что годовой план продаж 840 тыс.кв.м. (+31%) вполне реалистичен. Второе полугодие сезонно сильнее.
- При направлении 50% прибыли на дивиденды DPS 2018E и DPS 2019E могут составить – 62 и 65 руб. соответственно с доходностью в среднем ~10%. По DY выплаты сопоставимы со средней DY 2016-2017 9%.
- По нашим оценкам, по форвардным мультипликаторам акции ЛСР недооценены на 20% по отношению к компаниям-аналогам. LSRG торгуются по 5,3 и 5,0 годовых прибылей за 2018-2019, что мы считаем невысокой оценкой.
| Основные показатели акций | |
| Тикер | LSRG |
| ISIN | RU000A0JPFP0 |
| Рыночная капитализация | 66,7 млрд руб. |
| Кол-во обыкн. акций | 103,03 млн |
| Free float | 33% |
| Мультипликаторы | |
| P/E LTM | 3,2 |
| P/E 2018Е | 5,3 |
| P/B LFI | 0,9 |
| P/S/ LTM | 0,4 |
| EV/EBITDA LTM | 3,7 |
Краткое описание эмитента
Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов.
На конец 2017 года рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 8,6 тыс.кв.м. составила 185,5 млрд.руб. Портфель сконцентрирован в Петербурге и Ленинградской области — 68% по площади и 59% по рыночной стоимости. Практически все остальные активы расположены в Москве и Московской области — 22% по площади и 37% по стоимости. Львиная доля портфеля недвижимости, 73% по площади и 41% по стоимости, приходится на масс-маркет. В сегменте стройматериалов Группа ЛСР является лидером в России по производству железобетона, песка и керамического кирпича.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 57,56%, владеет Молчанов Андрей, основатель, Председатель Правления и Гендиректор Группы ЛСР. У некоторых членов Правления и Совета Директоров находится около 0,5% обыкновенных акций. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже.
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| 2016 | 2017 | |||
| Выручка | 106,5 | 138,5 | ||
| EBITDA скорр. | 26,2 | 35,4 | ||
| Чистая прибыль | 9,2 | 15,9 | ||
| Дивиденд | 78 | 78 | ||
| Финансовые коэффициенты | ||||
| 2016 | 2017 | |||
| Маржа EBITDA | 24,6% | 25,6% | ||
| Чистая маржа | 8,6% | 11,5% | ||
| ROE | 13,4% | 21,7% | ||
| Ч.долг/ EBITDA | 1,15 | 1,22 | ||
Финансовые результаты Группы ЛСР
- Группа ЛСР отчиталась о росте прибыли на акцию почти в 2х раза благодаря росту продаж жилья и улучшению операционной эффективности. В 1-м полугодии застройщик реализовал 358 тыс.кв.м, что на 39% больше, чем в прошлом году. Стоимость контрактов в 1П 2018 составила 34 млрд.руб. (+34% г/г). Средняя цена снизилась во 2К до 97 тыс.руб./кв.м с 103 тыс.руб/кв.м. годом ранее, компания объяснила это миксом недвижимости.
- Операционная эффективность улучшилась относительно прошлого года, валовая и операционная маржа повысились. Скорректированная EBITDA составила 9,5 млрд.руб. (+28%)
- Чистый долг сократился на 5,7% до 40,6 млрд.руб. или 1,04х EBITDA скорр. Операционный денежный поток по итогам положительный, 1,2 млрд.руб., в сравнении с — 1,7 млрд.руб. годом ранее.
- Компания подтвердила планы продаж 840 тыс.кв.м (+31% г/г) в этом году, и мы считаем, что эта цель вполне реалистична. В 1-м полугодии продажи составили 43% годового плана при том, что с 2010 года продажи 1-го полугодия составляли в среднем 40% годового объема. Второе полугодие сезонно сильнее.
- Согласно консенсусу Bloomberg, прибыль по итогам года ожидается в объеме 12,7 млрд.руб. Это на 20% ниже уровня прошлого года, но отметим, что высокий результат 2017 года был частично достигнут за счет смены стандартов учета выручки. Далее, в 2019-2020, ожидается рост прибыли со среднегодовым темпом 15% CAGR.
- Обратный выкуп акций на сумму 1 млрд.руб. запущенный в рамках мотивационной программы для менеджмента, о котором было объявлено в конце прошлого года, исполнен на 80%.
- К рискам относим повышение центробанком процентной ставки. Это приведет к удорожанию ипотеки для покупателей и стоимости банковского финансирования для застройщика. Если цены на недвижимость продолжат стагнировать, то в итоге застройщику будет сложно переложить увеличение финансовых расходов на покупателей в полной мере, и это негативно повлияет на маржу.
Основные финансовые показатели Группы ЛСР
| млн руб., если не указано иное | 1П 2018 | 1П 2017 | Изм. % |
| Выручка | 51 696 | 40 666 | 27,1% |
| Валовая прибыль | 14 108 | 10 495 | 34,4% |
| Валовая маржа | 27,3% | 25,8% | 1,5% |
| EBITDA | 6 872 | 4 582 | 50,0% |
| Маржа EBITDA | 13,3% | 11,3% | 2,0% |
| EBITDA скорр. | 9 537 | 7 452 | 28,0% |
| Маржа EBITDA скорр. | 18,4% | 18,3% | 0,1% |
| Операционная прибыль | 5 573 | 3 142 | 77,4% |
| Маржа опер. прибыли | 10,8% | 7,7% | 3,1% |
| Чистая прибыль акционеров | 3 757 | 1 939 | 93,8% |
| Маржа чистой прибыли | 7,3% | 4,8% | 2,5% |
| EPS, руб. | 36,65 | 18,95 | 93,4% |
| CFO | 1 218 | -1 694 | NA |
| 2К 2018 | 4К 2017 | ||
| Долг | 77 478 | 72 786 | 6,4% |
| Чистый долг | 40 605 | 43 073 | -5,7% |
| Чистый долг/EBITDA скорр. | 1,04 | 1,17 | -0,13 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Прогноз по ключевым финансовым показателям Группы ЛСР
| млрд руб., если не указано иное | 2017 | 2018П | 2019П |
| Выручка | 138,5 | 119,6 | 121,1 |
| Рост, % | 30% | -14% | 1% |
| EBITDA | 25,3 | 24,9 | 25,9 |
| Рост, % | 49% | -1% | 4% |
| Маржа EBITDA | 18% | 21% | 21% |
| Чистая прибыль | 15,8 | 12,7 | 13,3 |
| Рост, % | 73% | -20% | 5% |
| DPS, руб. | 78,0 | 61,5 | 64,6 |
| Рост, % | 0% | -21% | -17% |
| DY | 9,2% | 9,5% | 10,0% |
Источник: Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды по акциям Группы ЛСР
Прогнозные объемы прибыли могут обеспечить дивиденд с достаточно интересной доходностью, и мы полагаем, что акции ЛСР сохранят привлекательный дивидендный профиль. Ранее компания сообщала о том, что планирует повысить норму выплат с 20% (вероятно, будет не менее 50%) и ввести промежуточные выплаты, но со стороны менеджмента пока нет уточнений, с какого времени будет применяться новая дивидендная политика.
Пока мы закладываем допущение о сохранении нормы выплат на уровне 2017 года на уровне 50% прибыли по МСФО. Дивиденд за 2018 при таком раскладе может составить 62 руб. на акцию. Это ниже DPS 2017 на 21%, но транслирует довольно высокую доходность к текущей цене 9,9%, что сопоставимо со средней DY 2016-2017 9,0%. Кроме того, мы не исключаем сохранения размера DPS на уровне последних 4- х лет 78 руб. (63% прибыли, 12,1% DY).
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российских застройщиков, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в расчет целевой цены собственную дивидендную доходность, которая в последние два года в среднем составила 9%.
По форвардным мультипликаторам акции ЛСР торгуются по отношению к аналогам с дисконтом в среднем на 20% при целевой цене 779 руб. Анализ стоимости по дивидендной доходности предполагает таргет 700 руб. и потенциал 8% при среднем дивиденде по итогам 2018-2019E 63 руб. и целевой DY 9%. Агрегированная оценка — 740 руб. с потенциалом роста на 14% в перспективе года. Мы понижаем целевую цену с 936 руб. до 740 руб., но сохраняем рекомендацию «держать».
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | Рын. кап., млн $ | P/E 2018E | P/E 2019E | EV/EBITDA, 2018E | EV/EBITDA, 2019E |
| Группа ЛСР | 961 | 5,3 | 5,0 | 4,3 | 4,1 |
| ПИК | 3 302 | 9,1 | 7,5 | 6,6 | 5,8 |
| Эталон | 735 | 5,4 | 4,5 | 4,8 | 4,0 |
| Галс-Девелопмент | 111 | NA | NA | NA | NA |
| Российские аналоги, медиана | 5,4 | 5,0 | 4,8 | 4,1 | |
| Зарубежные аналоги, медиана | 9,6 | 9,2 | 13,8 | 11,4 | |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
Акции ЛСР оттолкнулись от линии долгосрочной поддержки 629 руб. и сейчас находятся в фазе коррекционного роста. Уровень сопротивления 700 руб., поддержка – 629.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.