| Магнит | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 4 044 руб. |
| Текущая цена: | 3 830 руб. |
| Потенциал: | 6% |
Инвестиционная идея
Магнит – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России с сетью свыше 16 тыс. магазинов. Помимо продуктов питания, продает бытовые товары, косметику, открывает сеть аптек и развивает собственное производство продуктов. Выручка в 2017 году достигла рекордных 1,14 трлн.руб.
Мы понижаем целевую цену акций Магнита с 4 778 до 4 044 руб. на 18 мес. после презентации стратегии развития. Дальнейшее активное открытие магазинов продолжит размывать выручку, стратегия экстенсивного и интенсивного роста потребует увеличения операционных и капитальных затрат, и мы ожидаем снижения маржи прибыли и увеличения долга в ближайшие годы. Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации рынка продуктового ритейла и приведут к оптимизации портфеля активов, расходов и денежного потока. Рекомендация «держать».
- Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Компания также будет инвестировать в улучшение ассортимента, персонал, редизайн, собственное производство, а также выходить в смежные сегменты торговли – кафе, аптеки, товары для детей и животных.
- Планы экстенсивного и интенсивного роста потребуют значительных вложений, и мы ожидаем снижения маржи чистой прибыли до 2,4% и увеличения чистого долга до 1,4х EBITDA к 2020 году. Денежный поток будет оставаться под прессом, и прогнозные дивиденды не вызывают восторга при ожидаемой средней доходности ~4%.
- Компания одобрила покупку фармдистрибьютора СИА Групп за 5,7 млрд.руб. с оплатой акциями. Стоимость бизнеса по сделке составила 15,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб.
| Основные показатели обыкновенных акций | ||||||
| Тикер | MGNT | |||||
| ISIN | RU000A0JKQU8 | |||||
| Рыночная капитализация | 390 млрд.руб. | |||||
| Кол-во обыкн. акций | 101,91 млн | |||||
| Free float | 67% | |||||
| Мультипликаторы | ||||||
| P/E LTM | 12,0 | |||||
| P/E 2018Е | 11,2 | |||||
| P/B LFI | 1,5 | |||||
| P/S LTM | 0,3 | |||||
| EV/EBITDA LTM | 4,7 | |||||
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||||
| 2016 | 2017 | |||||
| Выручка | 1 075 | 1 143 | ||||
| EBITDA | 107,9 | 91,9 | ||||
| Чистая прибыль | 54,4 | 35,5 | ||||
| Дивиденд, руб. | 278,1 | 251 | ||||
| Финансовые коэффициенты | ||||||
| 2016 | 2017 | |||||
| Маржа EBITDA | 10,0% | 8,0% | ||||
| Чистая маржа | 5,1% | 3,1% | ||||
| ROE | 30,1% | 15,6% | ||||
| Чистый долг/EBITDA | 1,03 | 1,18 | ||||
Краткое описание эмитента
Магнит – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России. Сеть насчитывает 16,6 тыс. магазинов. Помимо продуктов питания, продает бытовые товары, косметику, открывает сеть аптек и развивает собственное производство продуктов. Выручка в 2017 году достигла 1,143 трлн.руб.
Структура капитала. После SPO в ноябре 2017 года количество акций составляет 101,91 млн обыкновенных акций. ВТБ принадлежит 17,3% акций, Марафон Групп ~11,8%, основателю компании Галицкому С.Н. принадлежит 3,05% акций. В свободном обращении ~67% акций. У Магнита также выпущены GDR с листингом на Лондонской Фондовой бирже из расчета 5 GDR =1 акция.
- Экстенсивный рост. Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Ритейлер планирует отказаться от гипермаркетов, переформатировав их в супермаркеты, запустить новый формат — бакалейные лавки для быстрых покупок, а также продолжить развитие собственной торговой марки.
- Интенсивный рост. Магнит планирует повысить плотность продаж после нового редизайна, настроить ассортимент под разных покупателей, расширить категорию свежих товаров, улучшить сервис, ввести программы лояльности и оптимизировать управленческие функции. На территории магазинов ритейлер также намерен создать новые точки роста — продажи товаров для детей и животных, открыть кафе, аптеки.
- Сопоставимые продажи начали восстанавливаться после антирекордного 2-го квартала: в июле–августе снижение замедлилось до 2,1% с 5,2% во 2К 2018.
- Компания разрабатывает новую дивидендную политику с выплатами 2х раза в год – в июне и январе, целевая норма пока неизвестна.
- Консолидация отрасли, похоже, откладывается. Снижение капитализации после презентации новой стратегии мы связываем в основном с дальнейшими планами активного открытия магазинов, а также покупкой фармдистрибьютора. Мы ожидали более консервативного подхода в плане дальнейшего расширения сети. Планы по открытию новых 9,4 тыс. магазинов «у дома» нам кажутся довольно амбициозными на уже зрелом насыщенном рынке. В последние годы федеральные ритейлеры, а также небольшие региональные сети, открыли довольно много магазинов. При том что доходы потребителей стагнируют, кошелек покупателей распределяется среди все большего количества магазинов, и плотность продаж у Магнита снижалась – как за счет внешней каннибализации, так и за счет внутренней. С учетом планов дальнейшей экспансии мы ожидаем продолжения этого тренда.
Основные финансовые показатели «Магнита»
| млн руб., если не указано иное | 1П 2018 | 1П 2017 | Изм., % |
| Выручка | 595 263 | 555 025 | 7,2% |
| Валовая прибыль | 147 108 | 148 298 | -0,8% |
| Валовая маржа | 24,7% | 26,7% | -2,0% |
| EBITDA | 44 100 | 48 790 | -9,6% |
| Маржа EBITDA | 7,4% | 8,8% | -1,4% |
| OPEX | 568 550 | 522 683 | 8,8% |
| Операционная прибыль | 26 713 | 32 342 | -17,4% |
| Маржа опер. прибыли | 4,5% | 5,8% | -1,3% |
| Чистая прибыль | 17 767 | 20 748 | -14,4% |
| Маржа чистой прибыли | 3,0% | 3,7% | -0,8% |
| 2К 2018 | 4К 2017 | ||
| Чистый долг | 105 000 | 108 123 | -2,9% |
| Чистый долг/ EBITDA | 1,20 | 1,18 | 0,03 |
| 2К 2018 | 1К 2018 | 2017 | |
| LFL продажи, г/г | -5,20% | -3,65% | -3,37% |
| LFL траффик, г/г | -2,10% | -3,64% | -3,17% |
| LFL чек, г/г | -3,10% | -0,01% | -0,21% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Прогноз финансовых показателей «Магнита»
| млрд руб., если не указано иное | 2 017 | 2018П | 2019П | 2020П |
| Выручка | 1 143 | 1 261 | 1 430 | 1 621 |
| Рост, % | 6,4% | 10,3% | 13,4% | 13,4% |
| EBITDA | 91,9 | 90,8 | 98,5 | 102,6 |
| Рост, % | -14,8% | -1,2% | 8,5% | 4,2% |
| Маржа EBITDA | 8,0% | 7,2% | 6,9% | 6,3% |
| Чистая прибыль | 35,5 | 34,8 | 38,4 | 38,3 |
| Рост, % | -34,7% | -2,1% | 10,4% | -0,2% |
| Чистая маржа | 3,1% | 2,8% | 2,7% | 2,4% |
| ROE | 15,6% | 12,9% | 13,1% | 12,1% |
| CFO | 61,0 | 60,5 | 68,4 | 70,2 |
| CAPEX | 75,1 | 56,2 | 61,4 | 74,5 |
| FCFF | -3,5 | 13,1 | 16,3 | 6,1 |
| Чистый долг | 108,1 | 117,5 | 124,4 | 144,1 |
| Ч.долг/EBITDA | 1,2 | 1,3 | 1,3 | 1,4 |
| Дивиденды | 25 | 14 | 15 | 15 |
| DPS, руб. | 251 | 137 | 151 | 150 |
| Рост, % | -9,8% | -45,6% | 10,4% | -0,2% |
| DY | 4,0% | 3,6% | 3,9% | 3,9% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Стоимость фармдистрбьютора СИА 5,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб. Сделка безденежная, оплата будет производиться акциями Магнита. При стоимости бизнеса СИА 15,7 млрд.руб. и выручке в 2017 году 54,5 млрд.руб. мультипликатор EV/S по сделке составляет 0,29х, что предполагает премию 69% по отношению к EV/S Протека 0,17х. После сделки программа бай-бэка увеличена на 22% или 5,7 млрд. руб. до 22,2 млрд.руб.
Идеи, связанные с повышением продаж в уже существующих магазинах, могут принести новых покупателей и дополнительную выручку и в итоге оказаться довольно рентабельными, но ощутимый эффект на продажи и прибыль всей компании они дадут еще не скоро.
Стратегия роста приведет к сохранению высоких промо, повышению операционных и капитальных затрат, снижения маржи прибыли до 2,4% к 2020 году и увеличению чистого долга до 144 млрд.руб. или 1,4х EBITDA. Капвложения будут держать денежный поток под прессом, ожидаемые дивиденды не вызывают интереса при среднем ожидаемой доходности ~4%. Мы полагаем, что текущая оценка по мультипликаторам и ожидаемая дивидендная доходность не компенсируют инвесторам риски дальнейшего снижения маржи и рентабельности, и на данном этапе мы считаем акции непривлекательными, и всю отрасль продуктового ритейла мы сейчас оцениваем, как спекулятивные инвестиции.
В среднесрочной перспективе для переоценки кейса акций Магнита необходимо увидеть не только восстановление сопоставимой выручки, но и рост плотности продаж, который позволил бы абсорбировать увеличение расходов, связанных с расширением бизнеса. В долгосрочном плане для пересмотра необходима консолидация рынка продуктового ритейла, которая сместит приоритет в сторону оптимизации расходов, увеличения прибыли и дивидендных выплат.
к содержанию ↑Дивиденды «Магнита»
Компания сообщила о разработке новой дивидендной политике, которая будет обсуждаться на следующем Совете директоров. Целевая норма выплат сейчас неизвестна, но дивиденды будут выплачиваться два раза в год – в июне и январе. В прогнозные дивиденды мы пока закладываем допущение о распределении 40% прибыли по МСФО, и дивиденд за 2018 год при таком раскладе может составить 137 руб. (-46%) с ожидаемой доходностью 3,6% к текущей цене.
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах в равной степени с применением странового дисконта 40%. По форвардным мультипликаторам сравнении с российскими ритейлерами акции Магнита переоценены в среднем на 7%, по отношению к зарубежной группе компаний-аналогов MGNT торгуется с дисконтом ~19%. В среднем анализ стоимости по мультипликаторам транслирует целевую цену 4 044 руб. на 18 мес. с апсайдом 6%.
После пересмотра прогнозов по прибыли мы понижаем целевую цену с 4 778 до 4 044 руб. Мы ожидаем уменьшения маржи прибыли на фоне усиления внутренней и внешней конкуренции, а также увеличения операционных расходов, связанных с обновлением ассортимента, открытием новых торговых точек, инвестиций в персонал, а также маркетинг и ИТ. Перспективы ритейлера мы связываем, главным образом, с долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации отрасли продуктового ритейла, когда фокус менеджмента сместится с доли рынка на прибыль и денежный поток, но на данном этапе факторов роста для акций Магнит мы не видим.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | Рын. кап, млн долл. | P/E 2018Е | P/E 2019Е | P/E 2020Е | EV / EBITDA 2018Е | EV / EBITDA 2019Е | EV / EBITDA 2020Е |
| Магнит | 5 828 | 11,2 | 10,2 | 10,2 | 5,0 | 4,6 | 4,4 |
| Х5 | 5 681 | 11,4 | 9,2 | 7,4 | 5,5 | 4,8 | 4,3 |
| Лента | 1 705 | 7,8 | 6,9 | 5,6 | 5,5 | 5,0 | 4,5 |
| О’KEY | 401 | 19,1 | 12,0 | 9,5 | 6,1 | 5,4 | 4,9 |
| Российские аналоги, медиана | 11,3 | 9,7 | 8,5 | 5,5 | 4,9 | 4,4 | |
| Аналоги из развивающихся стран, медиана | 22,4 | 17,2 | 15,3 | 11,0 | 10,1 | 9,5 | |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
На месячном графике акции Магнита консолидируются в районе годовых минимумов, на уровне около 3800. Сопротивление 4500, следующий уровень поддержки 3200. Покупки – после пробития и закрепления выше нисходящей наклонной линии, выступающей сопротивлением.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.