| МРСК Волги | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 0,131 руб. |
| Текущая цена: | 0,118 руб. |
| Потенциал роста: | 11% |
Инвестиционная идея
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. с численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, в 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3 млрд.руб. и прибыль 5,6 млрд.руб.
Мы начинаем покрытие акций МРСК Волги и рекомендуем инвесторам «держать» бумаги MRKV с расчетом на привлекательную дивидендную доходность в ближайшие годы.
После появления директивы по дивидендам для госкомпаний два года назад норма выплат по МСФО резко подскочила, и мы полагаем, что и в будущем компания будет платить достаточно высокие дивиденды. По нашим оценкам, прибыль и дивиденды в 2018-2019 годах будут несколько ниже высокого 2017, но дивидендный платеж, тем не менее сможет обеспечить довольно привлекательную доходность, ~8,5% в среднем в следующие два года, и мы рекомендуем держать акции. Наша целевая цена MRKV 0,131 руб. предполагает потенциал роста 11% в перспективе 12 месяцев.
- Чистая прибыль выросла на 61% в 1К 2018 за счет повышения тарифов, отпуска и ряда единовременных факторов, но по итогам года результаты по прибыли, по нашим расчетам, будут ниже пикового 2017 вследствие завершения периода тарифообразования по RAB, быстрого роста операционных расходов и снижения полезного отпуска э/э.
- В этом году у компании начинается новая волна инвестпрограммы, и мы ожидаем снижения денежного потока. Вместе с тем, капвложения будут покрываться операционным денежным потоком, мало повлияют на долговую нагрузку и, по нашим оценкам, не скажутся на возможности компании поддерживать дивиденды на довольно высоком уровне.
| Основные показатели акций | |||
| Тикер | MRKV | ||
| ISIN | RU000A0JPPN4 | ||
| Рыночная капитализация | 22,4 млрд.руб. | ||
| Кол-во обыкн. акций | 188 млрд. | ||
| Free float | 21% | ||
| Мультипликаторы | |||
| P/E, LTM | 3,5 | ||
| P/E, 2018Е | 4,8 | ||
| P/B, LFI | 0,6 | ||
| P/S, LTM | 0,4 | ||
| EV/EBITDA, LTM | 1,8 | ||
| Финансовые показатели, млрд. руб. | |||
| 2016 | 2017 | ||
| Выручка | 53,3 | 59,2 | |
| EBITDA | 9,7 | 12,0 | |
| Чистая прибыль | 2,8 | 5,6 | |
| Дивиденд, коп. | 0,70 | 1,48 | |
| Финансовые коэффициенты | |||
| 2016 | 2017 | ||
| Маржа EBITDA | 18,2% | 20,2% | |
| Чистая маржа | 5,3% | 9,4% | |
| ROE | 9,4% | 16,6% | |
| Долг/ собств. капитал | 0,27 | 0,12 | |
Краткое описание эмитента
В 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3 млрд.руб. и прибыль 5,6 млрд.руб. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
к содержанию ↑Структура капитала «МРСК Волги»
Основной акционер – ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free-float 21%.
к содержанию ↑Финансовые показатели МРСК Волги
МРСК Волги сообщила о росте чистой прибыли на 61% в 1К 2018 благодаря повышению тарифов и отпуска, а также ряду единовременных факторов. Ниже приводим основные моменты квартальной отчетности:
- Выручка составила 16,6 млрд.руб., что на 11% выше уровня прошлого года. Выручка от передачи электроэнергии выросла на 11,4% за счет повышения тарифов и полезного отпуска э/э, выручка от техприсоединения и прочая выручка сократились на 58% и 12% соответственно.
- EBITDA выросла на 22% до 3,63 млрд.руб. на фоне увеличения выручки и ряда единовременных факторов, а частности, получения разового дохода 0,57 млрд.руб. и снижения отчислений в резервы под обесценение дебиторской задолженности.
- Слабым моментом стал довольно быстрый рост операционных расходов в 1К 2018 на 11% относительно прошлого года. По линии OPEX существенно увеличились расходы на электроэнергию для компенсации потерь (+19%) и расходы на передачу э/э (+19%).
- Чистая прибыль составила 1,88 млрд.руб., что на 61% больше, чем в прошлом году. Свободный денежный поток, между тем, сократился на 86% до 0,3 млр.руб. с 2,3 млрд.руб. годом ранее, но это было вполне ожидаемо, так как с этого года инвестиционная программа резко возрастает.
- Прибыль по РСБУ выросла в 1К 2018 на 68% до 1,77 млрд.руб. за счет благоприятной динамики прочих доходов/расходов. Операционная прибыль при этом сократилась на 9,3% до 1,6 млрд.руб. на фоне роста OPEX.
2017 год может оказаться пиковым по прибыли. Несмотря на впечатляющую динамику прибыли в 1К 2018 мы ожидаем умеренного снижения показателей дохода МРСК Волги за счет замедления темпов роста тарифов после завершения периода начисления тарифов по методу RAB, опережающего роста крупных статей расходов, а также снижения полезного отпуска электроэнергии на 2% в связи со сокращением промышленного потребления э/э и переходом ряда крупных потребителей на прямые расчеты с ФСК ЕЭС и собственную генерацию.
к содержанию ↑Основные финансовые показатели
| млн руб., если не указано иное | 1К 2018 | 1К 2017 | Изм., % |
| Выручка | 16 564 | 14 928 | 11,0% |
| EBITDA | 3 630 | 2 975 | 22,0% |
| Маржа EBITDA | 21,9% | 19,9% | 2,0% |
| Операционная прибыль | 2 567 | 1 858 | 38,1% |
| Маржа опер. прибыли | 15,5% | 12,4% | 3,0% |
| Чистая прибыль | 1 881 | 1 168 | 61,0% |
| Чистая маржа | 11,4% | 7,8% | 3,5% |
| EPS, базов. и разводн., руб. | 0,01 | 0,0064 | 56,3% |
| CFO | 1 334 | 2 829 | -52,9% |
| FCFF | 314 | 2 268 | -86,2% |
| 1К 2018 | 4К 2017 | ||
| Долг | 3 374 | 4 376 | -22,9% |
| Чистый долг | 186 | 529 | -64,8% |
| Чистый долг/EBITDA | 0,01 | 0,04 | -0,03 |
Прибыль, по нашим оценкам, будет ниже, но отметим, что маржа EBITDA в 2018-2019 тем не менее будет оставаться на довольно хорошем уровне – 16,3%, сопоставимом со средним 16,5% в 2014-2016 годах.
к содержанию ↑Прогноз финансовых показателей «МРСК Волги»
| млрд руб., если не указано иное | 2017 | 2018П | 2019П |
| Выручка | 59,3 | 62,6 | 65,7 |
| Рост, % | 11,1% | 5,6% | 4,9% |
| EBITDA | 12,0 | 10,6 | 10,3 |
| Рост, % | 23,8% | -11,8% | -2,2% |
| Маржа EBITDA | 20,2% | 16,9% | 15,7% |
| Чистая прибыль | 5,6 | 4,6 | 4,2 |
| Рост, % | 99,4% | -16,9% | -9,1% |
| Чистая маржа | 9,4% | 7,4% | 6,4% |
| CFO | 10,3 | 8,2 | 8,9 |
| CAPEX | 3,9 | 6,5 | 6,7 |
| FCFF | 6,6 | 1,8 | 2,3 |
| Ч.долг/EBITDA | 0,04 | 0,16 | 0,16 |
| DPS, руб. | 0,015 | 0,011 | 0,010 |
| Рост, % | 111% | -28% | -10% |
| DY | 11,2% | 8,9% | 8,0% |
Инвестиционная программа «МРСК Волги»
В этом году начинается новая волна капвложений, что окажет давление на денежный поток и его доходность по отношению к EV. В текущем году CAPEX, по прогнозам составит 6,5 млрд.руб. в сравнении с 3,9 млрд.руб в прошлом году, всего в 2018-2022 компания может инвестировать порядка 35 млрд.руб без НДС.
Капвложения абсорбируют значительную часть операционного денежного потока (в среднем 2/3 CFO в 2018-2022), но, по нашим оценкам, не ограничат возможность МРСК Волги поддерживать дивидендные выплаты на достаточно высоком уровне, учитывая, что у компании практически несуществующий чистый долг, 0,2 млрд.руб. на конец 1К 2018 или 0,01х EBITDA.
Влияние CAPEX на кредитные метрики будет небольшим – к концу года мы ожидаем увеличения чистого долга до 1,7 млрд.руб., но чистый долг/ EBITDA 2018Е останется низким, 0,16х.
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды по акциям
В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на дивиденды норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015.
По итогам 2017 года компания выплатила рекордные дивиденды – 0,0148 руб. на акцию или суммарно 2,8 млрд. руб. На дивиденды было направлено 50% прибыли по МСФО или 61% прибыли по РСБУ. По доходности акции MRKV были в числе лидеров в этом сезоне среди сетевых компаний при DY 11,2%.
Выплаты в 2018-2019, по нашим оценкам, будут ниже, но тем не менее могут обеспечить инвесторам привлекательную доходность. Дивиденд на акцию в 2018-2019 по прогнозам составит 0,009-0,012 и 0,008-0,011 руб. на акцию, что означает ожидаемую доходность DY 2018Е и 2019Е 8,9% и 8,0% соответственно.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка МРСК Волги
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKV 10,5% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
По форвардным мультипликаторам акции МСРК Волги торгуются с существенным дисконтом (порядка 40%) по отношению к аналогам, но частично мы можем объяснить это ожиданиями спада денежного потока и прибыли в 2018-2019. Оценка по собственной дивидендной доходности дает равновесную цену акций ~0,096 руб.
Агрегированная оценка транслирует целевую цену 0,131 руб., что предполагает потенциал роста 11% в перспективе 12 месяцев, и мы рекомендуем «держать» акции МСРК Волги с расчетом на дивиденды с достаточно привлекательной ожидаемой доходностью.
| Название компании | EV / EBITDA, 2018Е | EV / EBITDA, 2019E | P/D, 2018E |
| МРСК Волги | 2,2 | 2,3 | 11,2 |
| Медиана по аналогам | 2,8 | 2,7 | 19,2 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина по акциям
Долгосрочный тренд акций MRKV растущий. Последний год бумаги консолидируются в рамках канала. При пробитии локального сопротивления 0,12 открывается потенциал роста до 0,14. Поддержка 0,11.
Источник: charts.whotrades.com
Источник: ФИНАМ